银行赶着牛群放牧，翻山越岭，穿越沙漠

一位纽约的前银行家说：“在欧洲，银行通常只是做传统的按揭贷款业务，这些贷款会留在银行的表内，银行也满足于收费和利息业务。但在美国，银行会将这些按揭贷款打包成债券，然后在资本市场上转手出售。”

这位银行家说：“债券市场可是个深水池。”

起初，银行家专注于较小额的、预先安排好的贷款，这些被称为优质按揭贷款。早期，这些贷款是会直接获批的。过了一段时间，这些银行家将多笔贷款打包成债券，这被称为担保债务凭证，也就是CDO。CDO资产包里会有车贷、信用卡债、按揭贷款和企业贷款等多个底层资产品种。随后，特殊目的公司（SPV）这个独立的载体会持有CDO资产包，然后将贷款资产包进行组合，再然后分层、出售。有些付款保障度高的分层，利率会比较低，而有些付款保障度低的分层，利率则比较高。

“CDO是很复杂的。”一位银行家说。对此，他肯定了然于胸。从2003年起，他便在一家大型北欧银行的“复杂风险和期权交易部”工作了好几年。

这就像是一部老式的西部牛仔电影。一名牧场主养了一大群长角牛，总共有100头。市集所在地位于最近的火车站，为了把牛群赶到那里，牛仔们必须赶着100头牛穿过沙漠，翻过陡峭的山脉，穿过敌人的领地，这一路上的每一程都有土狼和贼寇。

牧场里的每头牛值100美元，所以这100头牛的总价是10 000美元。若把牛赶到了市场上，每头牛的价格则会涨到120美元，也就是牛群又会增值2 000美元。在市集上，一号商人跟牧场主优先购买80头牛，二号商人买下8头，三号商人买下9头，四号商人包了最后的3头。但四号商人实际上承担了最大的风险，因为只有当所有的100头牛（包括他的那3头牛）都成功地翻山越岭抵达市集之后，他买的3头牛才会属于他。

于是一位经纪人建议根据风险对牛的价格进行一些调整。承担风险的四号商人会从每头长角牛身上获得50美元的补助，其他人从每头牛身上得到的额外收入则较少，因为比起其他人，承担风险的人更有可能亏掉他们的初始投资。

买下80头牛的一号商人的每单位获利会被摊薄，但他很可能会得到所有的这80头牛，然后把它们全部在市集上出售。

CDO就是这么操作的。

这场大萧条以来最大的金融危机的基础逻辑，就是用按揭贷款替换上述故事中的牛，这场危机后来造就了欧债危机，还导致了整个欧洲的多年萧条。

在CDO中，底层债券并没有预先分层，但分层的效果是清楚的。表现最差的3%那一层会被归入最劣等，这一层被称为股权层。接下来3%~ 12%的部分则被分入次劣层，紧接着是12%~ 20%次次劣层，最后的优先层是剩余的80%的贷款。而且，债券的利息收益也是提前定好分配规则的。相对而言，获得分配收益最多的是股权层的持有人，也就是那些或以折扣价购买最后3头长角牛的四号商人。如果一切顺利，四号商人可以赚到10 ~ 20倍于他们的投资额的回报。但如果真出了问题，他们也可能亏光所有的投资。

因此，CDO是不断变化的投资包。“就像托管基金一样，CDO会根据风险和收益分层。”美国银行结构性债务部的一位前策略师解释说。

大型国际银行往往是一鱼多吃，它们会从发行人端收费，也会从投资者端收费，而且管理CDO本身也会产生管理费。但如果它们能将贷款转移到低风险层，则会赚到更多的钱。也就是说，若能将一批中等风险的贷款转移到低风险分层中，它们就能获利。

这样一来，“被视为”能够穿越沙漠的牛数量就变多了。

冰岛的银行债券扮演了这个角色，因为它们普遍被认为风险很低。

为了打包CDO，这些具有高回报且理论上风险很低的冰岛银行债券遭到疯抢。大致是这么操作的：一开始由冰岛的银行发行债券，然后美国的CDO发行人购入这些债券，将这些债券装入一个SPV，并将它们打包成CDO，然后再把CDO进行分层并出售给其他投资者。通过这种迂回的方式，CDO投资者间接地为冰岛的银行提供了融资。也正因此，冰岛的银行对国内外的贷款量节节攀升。

拥有高评级的冰岛银行被归类成“健康的牛群”，评级机构也预期牛群能顺利到达火车站。另外，冰岛银行的利息成本还很高，高利息也为CDO池的收益贡献良多。

在2006年和2007年，冰岛的债券变得更炙手可热了。CDO市场也已经发展至数千亿美元的规模，市场热得发烫。

一位银行家回忆说：“当时为了应付客流，标准普尔于2006年在其官网上推出了CDO评估器。”CDO评估器的本质是一个自动化的评级模型，有了它，CDO发行人只需输入他们的数据，就能看到如何才能获得最高的信用评级。建模者可以直观地看到，若将冰岛银行的那些高利率、高信用评级的债券加入CDO资产包，将会对CDO的信用评级产生积极的影响，哪怕这些债券可能是有问题的。至此，人类的判断已与决策脱钩，手握方向盘的是人工智能。

此外，为了满足市场需求，已发行的CDO还被进一步打包成超级CDO，这被称为“CDO平方”。就这样，CDO成了其他CDO的组成部分。

随着市场需求的进一步提升，用来填充CDO的贷款质量越来越差。这些贷款中就有次级按揭贷款，即还款确定性较低的贷款。

也正因如此，用几只冰岛债券为CDO产品做门面，也就变得越来越重要。