低于平均水平的风险

如果说优质的成长型投资所依赖的第一条依据，是确信卓越的企业将在一段时间内产生卓越的投资回报，那么第二条依据就是认识到这些回报可以在低于平均水平的风险下产生。投资风险是一个复杂的话题，但在这种情况下并不难理解。优质的成长型投资方式的优越性在于，投资者持股企业的基本优势成为了抵御资本永久损失风险的强大堡垒。在此，有必要先解释一下投资风险的含义，以及为什么它对于成功投资来说如此重要。

普通投资者倾向于从每天或每周投资价值的角度来看待投资风险。同样，学术界喜欢的风险衡量标准，是每次股票或其他类型的投资项目换手时，观察到的价格行为的波动性或可变性。报纸和电视的头条新闻呼应并延续了这一观点，他们关注的总是每次股票市场经历单日下跌时，有多少亿的价值被“抹去”（但需要指出的是，股票价格的上涨很少被给予同等的关注）。这背后的基本假设是，股价跳动得越厉害，风险就越大。

然而，这个关于风险的概念，整体而言既具有误导性，又非常危险。如果投资者需要在某一天买入或卖出一项投资，当前的价格无疑非常重要，如果股价每天的涨幅或跌幅的百分比很大，股票交易的操作将变得十分不便。然而，在实践中，对大多数投资者（而不是股票交易员）而言，出现剧烈的涨幅或跌幅的情况并不常见，而且大部分交易都是自愿的，而不是强制的。每个直接参与过金融市场运作的人都知道，造成股价短期变化的原因可能有很多，但大多数时候，这些因素被证明是暂时性或非理性的，而且几乎总是与优质的成长型投资者持股的特定企业的基本面无关。

正如我们所看到的那样，判断一项投资在长期内是否成功，更重要的是企业的基本面进展如何，比如利润、现金流和资产负债表。用颇具传奇色彩的价值投资者本杰明·格雷厄姆的名言来说，“在短期内，股票市场是一台投票机，股价由大多数投资者当前的想法决定，但从长远来看，它是一台称重机，其中基本面成为决定股价表现的主要因素”。由此推论，一个具有长期眼光的投资者所面临的最大风险，不是他的股票价格明天是涨还是跌，而是所持股企业的基本面，在今年、明年甚至长远的未来，是改善还是恶化。

如果企业的基本面恶化，且管理层没有能力解决问题，那么投资者无疑将面临资本永久损失的风险。对投资者来说，防止不可挽回的损失，比担心所持股票价格的每日涨跌重要得多。因此，用每日股价波动率作为衡量风险的标准，存在明显的缺陷。可以肯定的是，波动率必然衡量了某种特定的风险，但这种风险是相对微不足道的，或者经常是无关紧要的，而且没有反映出另一种更重要的风险，即投资者的资本是否受到威胁。

事实是，优质的成长型企业的股价的确往往比一般上市企业的股价波动更小，但这并不是它们从根本上成为低风险投资的主要原因。投资公司GMO在2012年进行的另一项研究表明，虽然优质企业在一段时间内产生的回报率高于平均水平，但这种差异实际上在熊市期间最为明显，即股价普遍下跌的时期。熊市并不经常出现，一旦出现，可能会导致投资者的财富大幅缩水。仅在过去20年中就出现了两次熊市（2000年和2007年），股票市场在相对短暂的时间内，跌幅近50%。

正是在这些时期，投资者的资产可能遭遇真正无法挽回的损失。业绩糟糕和平庸的企业会倒下，那些在资产负债表上负债过多的企业更是无法幸免。只有极少数的投资者能够幸免于投资组合价值的普遍缩水。熊市意味着有企业破产，有企业不得不抛售股票筹集现金，而持有了这些企业股份的投资者，会不可避免地经历永久性的资本损失。优质的成长型投资者也不能幸免于市场的整体下跌，然而他们遭受的损失通常会小很多，因为其持股的投资组合中的企业有着强大的基本面，在经济下行时期依然能够赚钱。这些企业肯定不存在破产的风险，因此任何投资资本的损失，都将是账面的亏损，而非资本的永久性损失。

GMO的研究发现，在熊市期间，优质企业的股价表现，平均每年比整体市场好3%~5%。由于负收益和正收益一样以复合形式计算，因此，优质成长型投资者在熊市中所经历的减值，也同样比整个市场的减值要小得多。当熊市结束时（通常持续18个月到24个月），优质的成长型投资者能够更好地享受随后的扩张时期带来的经济回报，即使他们没有采取任何预防措施来减缓下跌，他们的资本也将完好无损地渡过市场混乱期。

在做出投资决定之前，投资者应该问自己的一个常识性问题是：在经济形势不好的时候，自己更愿意持有哪种股票——是已经存在多年、持续盈利且没有债务的高质量成长型企业的股票，还是为了提高收益而曾经大量借款、在经济下行时必然陷入亏损、为避免破产而不得不与银行家关在黑屋子里拉锯数个星期的企业的股票？任何想要保护资本的理性投资者，应该显而易见地选择前者。不可否认的是，风险较高的企业，在经济态势较好的时候，的确能够提供更高的升值，但真正优质的成长型企业的投资者们知道，无论经济形势是好是坏，他们的资本都将得以保存，并在经济形势恢复时继续增长。

引用GMO研究的结论：“具有超乎寻常盈利能力的企业不会破产，还能产生超乎寻常的回报。同样，那些利润低的企业通常回报也很差，这不仅在企业层面是如此，在股市层面也是如此；利润最终推动了回报。这有力地证明了，一个合理的风险和投资框架的重点，是企业利润在任何情况下的生存能力。”这就是优质的成长型投资者秉持的核心信念。1

1 诚然，在经济市场严重衰退的早期，大型优质企业的股票在极短的时期内可能比风险较大公司的股票跌幅更大，因为它们是现金流紧张或恐慌的投资机构可以迅速出售的股票（这也是下一章描述的流动性因素的一个例子）。然而，纵观整个漫长的熊市（18个月到24个月），GMO研究的结果将被证明是正确的。