稳定甚至卓越的回报

投资股票的指导原则是，其股权的价值最终将由其利润的长期发展决定。投资者所能获得的收益，是由其销售收入和现金流的成长，以及其投资资本所能获得的回报所驱动的。因此，能够在这些方面表现卓越的企业，也一定会在未来为投资者带来高于平均水平的回报。

实证证据表明这是个正确的投资原则。当然，在短期股票市场上，什么都可能发生，因为价格在投资者主观情绪和投机的海洋中摇摆不定。但长期模式是明确的——那些具有高资本回报率和持续盈利能力的企业（如果投资者能以合理的价格购买其股票），其投资价值要比低回报率的企业更高。它们也能提供比整个股票市场更高的回报。

有很多数据可以佐证这一说法。美国投资公司GMO在2018年发表的一项研究中发现，在1928年至2018年的90年里，按照一系列不同的会计衡量原则，质量维度得分最高的企业，其回报率平均比美国股市整体高出0.4%1。如果再加上一些严格的估值标准——即拒绝在不必要的高价位购入最优质的股票——投资于优质企业的回报率将提高到每年1.4%。

乍听之下，每年1.4%的收益可能并不多，但要考虑到复利的“奇迹”。复利是一种数学现象，可以将小百分比的收益，在长期内变成大百分比。简单的计算表明，如果一个投资组合每年的回报率高出市场1.4%，则8年后其价值将增加10%，30年后其价值将增加近50%2。从绝对值来看，由于复利的神奇作用，具有这些特点的投资组合的最终价值，将比原来多出数千甚至数百万倍，具体数值取决于投资者的起始资本。

我个人在管理优质的成长型企业的投资组合方面的经验，也可以证实GMO的研究结论。23年前投资于我司管理的塞勒恩世界成长基金（Seilern World Growth）的客户，他们的资产价值增长超过523%，每年复合增长8.1%。在这20年里，该基金的表现大大超过了摩根士丹利资本国际世界指数，其复合增长率超额为247%，即每年2.3%。同一基金的单位价格仅在过去十年就增长了3.5倍，复合增长率为13.2%，在英国注册的全球股票基金中排名第三（排名第一和第二的基金，也以类似的高质量成长风格管理资金，这并非偶然）。

GMO用来筛选最优质企业的标准，虽然与我在本书中描述的标准很相似，但不尽相同。事实上，我们的筛选标准更严格。他们只是选取了在标准普尔指数中质量衡量得分最高的前三分之一的企业而已。我们则坚持一套更严格的标准，不是仅抽取一部分表现最好的企业，而是将满足全部标准作为绝对要求。因此，尽管衡量的范围较小，但在我们的投资范围内的企业，其平均质量要高于GMO的样本质量。

人们可能会期望本公司的投资组合范围内的企业有着更高的回报率，事实证明的确如此。以投资资本回报率（ROIC）为例，下表总结了本公司投资范围内的优质成长型企业所享有的较高增长率的潜在影响。目前，有资格被纳入本公司投资范围的60家企业，年均收益率为20%。相比之下，构成美国市场主要指数的标准普尔500指数的500家企业，它们的年均收益率为11%（注意：这是本公司选择投资所有备选股票的平均利润率，而不是实际构成当前投资组合的25~30家企业的平均利润率）。

值得注意的是，投资资本回报率每年9%的差异，并不是推动股东获得卓越回报的唯一因素。派息率，即每年再投资于企业的利润比例也是一个重要因素。优质的成长型企业的优势不仅来自于它们的高回报率，还来自于以同样的高回报率对其收益进行再投资的能力。在本公司的优质成长股中，企业的平均派息率为45%。而标准普尔500指数的企业平均派息率远高于此，为79%。这就能解释为什么开始时，优质的成长型企业的股息率会低于市场平均水平，但随着时间的推移，它们能始终如一地产生较高的总回报。

关于这项分析的其他部分，我们将在下一节详细介绍，但这里要简单说明，投资者可以从优质成长股的投资组合中，期待更可靠和更高的回报。这些优质企业能够赚到比其他企业更多的钱，并且能更有效地利用资本，它们堪称复利机器。理论和经验都告诉我们，这样的盈利能力定将在适当的时候，转化为强大的投资回报。

诚然，投资者在不同时机购入这些股票时，需要支付的价格可能差异性很大：有时候股价超高，有时候又异常低廉。在短期内，企业取得的资本回报和股东获得的投资回报之间的关系不是线性的。这类股票在任何特定时期的实际投资回报，将由购买时支付的价格和随后的估值点的价格决定。谨慎的买入和卖出，是优质的成长型投资者的投资决策过程中一个重要的组成部分。即使是优质的股票，也没有人愿意支付过高的价格购买，或以太便宜的价格出售。

然而，一个显而易见的事实是，随着时间的推移，投资者从优质成长股中获得的回报，会缓慢且必然地趋同于其盈利能力的复合增长率。换句话说，拥有它们的时间越长，最初的购买价格就越不重要。如果一家企业，能够在20年内保证每年15%的投资资本回报率，那么不管经济形势是好还是坏，我们可以合理地假设，投资者的回报率也将接近每年15%，而这也被证明是事实。

因此，优质成长型投资者需要（也更愿意）成为耐心的长期投资者，而不是短期交易员或投机者。优质的成长型投资者不是为了捞快钱，他们不会花费心思寻找那些在短期内就能价值翻倍的股票，他们的目标是在几年的周期内，稳定地维持投资资本或实现增值。虽然股价会在一个时期内上升和下降，但最好的优质成长型企业，就像密西西比河一般源远流长。

正是更高的长期回报和对实现这些回报的信心，使得优质的成长型投资成为一种有效和可靠的策略。这也是优质成长型投资者与其他投资者惯用的投资方法的不同之处，对后者而言，投资中最重要的东西是股价，而不是企业的实际业绩。正如经济学家、投资者约翰·梅纳德·凯恩斯指出的那样，投资者希望从其投资的企业的基本面中赚钱；那些只对当前股价感兴趣的人，既不知道也不关注企业的业务，我们最好将他们视为投机者，一种完全不同类型的投资者。

1 GMO使用的标准包括高资本回报率、持续的盈利能力和相对较低债务额的强大资产负债表。

2 这是基于股票市场每年产生6%的平均回报率的假设，6%的数值与长期的历史平均水平基本一致。