二、区域性股权市场

（一）概述

本次证券法修订，将区域性股权市场纳入调整范围，定位为证券交易场所，正式确立了其法律地位，对于区域性股权市场长远发展及多层次资本市场体系建立具有重要意义。

区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。长期以来，资本市场的发展重心在公开市场，而作为私募市场的区域性股权市场基础薄弱。从多层次资本市场的定位看，主板、创业板、科创板、新三板都是全国性公开市场，区域性股权市场则是地方性私募市场。从发行方式看，主板、创业板、科创板实行“大公募”，新三板实行“小公募”，区域性股权市场则实行“私募”。区域性股权市场能够弥补现有资本市场体系的空白，与交易所市场、新三板市场形成错位发展、互为补充的多层次资本市场体系。

近十年来，随着国家对区域性股权市场的政策逐渐放宽，我国学者对区域性股权市场的研究开始增加，学者们对其研究主要集中在区域性股权市场的功能、制度构建、监管等领域。在功能定位方面，杨琼[1]认为区域性股权交易市场应当作为一个低成本、低风险、高效率的市场，满足中小企业股权流动的客观需求，是适合中小企业融资的重要平台。在转板机制方面，夏斌和张承惠[2]认为场外市场要取得发展，首先是明确其在法律上的合法地位，其次是要建立和完善相关法律法规，最后是将区域性股权市场整合进多层次资本市场中。在市场监管方面，马达[3]认为场外市场应坚持外部监管与自律监管相结合的模式，持续监督挂牌企业信息披露，建立场外市场风险预警机制和应急方案。

（二）发展历程和政策背景

区域性股权市场起源于“中央支持+区域经济改革+金融创新”的国家金融改革，2008年3月，《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》发布，促成我国第一家区域性股权市场——天津股权交易所的诞生。

2011年11月11日，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号，以下简称〔2011〕38号《决定》）发布，明确了以下三类事项：一是区域性股权市场由省级政府按照属地原则负责监管；二是“五不准”，即不得拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等交易方式，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日，除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人；三是明确了“交易所”名称的审批权归属。

自2012年7月12日，《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）发布，贯彻落实〔2011〕38号《决定》的相关要求，就有关要求作出进一步细化，并对“等额份额进行公开发行”“集中交易”“标准化交易”“累计人数不得超过200人”等相关概念进行了解释。

2012年以来，各省市争相设立区域性股权市场运营机构（以下简称运营机构），在服务中小微企业方面发挥了积极的作用，但少数省市存在重复设立多家运营机构等不规范的问题。1月20日，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号，以下简称〔2017〕11号《通知》）发布，对区域性股权市场作出专门制度的安排，要求处理好监管与发展的关系，按照既有利于规范又有利于发展的要求，积极稳妥推进区域性股权市场规范发展，防范和化解金融风险，有序扩大和更加便利中小微企业融资。按照这一总体要求，该文件分别从市场定位、监管体制、运营机构、监管底线、合格投资者、信息系统、区域管理、支持措施八个方面作出规定，是规范发展区域性股权市场的纲领性文件。同时，〔2017〕11号《通知》还规定每个省、自治区、直辖市、计划单列市行政区域内可设立一家运营机构，两家以上的要整合为一家。根据以上要求，广西、广东、江苏、黑龙江、吉林、天津先后对行政区域内原有的多个运营机构进行了整合。

截至2019年12月，除西藏、云南外，全国各省、自治区、直辖市、计划单列市共设立运营机构34家，基本形成“一省一市场”的格局。

34家区域性股权市场运营机构

（三）监管安排

根据〔2017〕11号《通知》规定，区域性股权市场由所在地省级人民政府按规定实施监管，并承担相应风险处置责任。省级人民政府要根据相关金融政策法规，在职责范围内制定具体实施细则和操作办法，建立健全监管机制，指定具体部门承担日常监管职责，不断提升监管能力，依法查处违法违规行为。

同时，〔2017〕11号《通知》要求中国证监会主要承担以下三项职责：一是制定统一的区域性股权市场业务及监管规则；二是依法依规履职尽责，加强对省级人民政府开展区域性股权市场监管工作的指导、协调和监督，对省级人民政府的监管能力和条件进行审慎评估，加强监管培训，采取有效措施，促使地方监管能力与市场发展状况相适应；三是对区域性股权市场规范运作情况进行监督检查，对可能出现的金融风险进行预警提示和处置督导。

2017年5月，中国证监会制定发布《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会第132号令，以下简称《监管试行办法》），进一步细化了〔2017〕11号《通知》的核心要求，对规范和发展区域性股权市场作出了系统性规定。《监管试行办法》明确了省级政府和中国证监会的职责分工，对区域性股权市场运营机构的职责和条件以及名单管理、证券发行与转让条件及程序、合格投资者标准及穿透核查制度、账户管理与登记结算、中介服务、市场自律和监督管理等诸多方面作出了详细规定。《监管试行办法》的出台，首次将区域性股权市场纳入多层次资本市场监管体系，并制定了统一的监管标准，有利于推动各地区域性股权市场规范健康发展。

2019年7月，中国证监会发布《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》（清整办函〔2019〕131号），从市场发展定位、实施分层分类管理、做精股权融资业务、平稳开展交易转让业务、规范发展可转债业务、做好登记托管服务、发展合格投资者、落实监管责任等十个方面提出了指导意见，进一步促进区域性股权市场规范健康发展，防范化解金融风险，保护投资者合法权益。

（四）功能作用

我国企业数量众多，层次差别也较大，不同发展阶段的企业都有融资需求，如何满足中小微企业融资需求一直是个难题。区域性股权市场作为主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，有利于充分发挥其门槛相对较低、服务方式灵活等特点，为广大中小微企业提供个性化和多样化的资本市场服务，有利于拓宽中小微企业直接融资渠道，推动民间资本向产业资本转化，促进大众创业万众创新，切实加强对实体经济薄弱环节的支持。

地方政府出台了若干扶持中小微企业的政策措施，但在运作过程中面临市场化、规范化、透明化的问题。区域性股权市场作为地方政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台，可以充分发挥其优势，为地方政府市场化运用贴息、担保、投资等扶持中小微企业的措施提供支持，既能增强政府资金使用的规范性和透明度，也能更有效地扶持中小微企业发展。

目前，区域性股权市场交易方式为协议转让，且交易间隔时间不少于5个交易日。在区域性股权市场发行或转让的证券限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券。在挂牌条件上，《监管试行办法》规定了底线要求，具体标准由各市场根据地方政策和经济发展程度不同自主制定。

截至2019年12月，全国34家区域性股权市场共有挂牌企业2.88万家（其中股份公司1.11万家），展示企业11.07万家，纯托管企业7997家；投资者91.1万户，累计实现各类融资11294.9亿元，其中股权融资2040.8亿元，债券融资3301.42亿元，股权质押融资3958.8亿元，其他融资1993.88亿元；挂牌企业中累计转沪深证券交易所上市的10家，转新三板挂牌的513家，被上市公司或新三板挂牌公司收购的21家，改制为股份公司的3970家；吸引培育7571家各类中介机构扎根区域性股权市场，着力服务实体经济特别是中小微企业，夯实了多层次资本市场的“塔基”，联通了资本通向中小微企业的“最后一公里”。