第一节 本章新制度

一、多层次资本市场及全国性证券交易场所

证券法第七章新增了关于多层次资本市场及证券交易场所的规定。第97条规定证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。

（一）我国多层次资本市场的结构

1.理论观点

处于生命周期不同阶段的企业存在不同的融资需求，因而导致资本市场存在层次性，以解决不同企业的融资需求。资本市场结构改革理论（Robert C.Merton，ZviBodie，1993）认为，针对不同资本市场的金融功能，应建立相应的结构与组织，以便于更好地实现相应的功能。学界多认为该理论是构建“多层次资本市场”的基础。

从“多层次资本市场”这一概念来看，西方学界并无明确对应概念，并且其研究多从市场微观结构出发。市场结构理论认为，现代资本市场是一个由多种要素相互区分、又相互交错的有机金融生态系统，其内生于事物的连续性，但考虑到对事物进行连续性划分的技术难度和现实成本，进而采用了分层次、分区段、分品种的处理方式。从金融品种上看，资本市场可区分为股票市场、债券市场等；从金融品种所处发行阶段上看，可区分为一级市场、二级市场。着眼于股票市场，企业融资需求与投资者偏好存在多元化与层次性；从融资端看，对于不同行业、不同业态的企业，其在成长的生命周期中，均呈现出不同的风险特征，因此适合的融资方式和交易场所也各不一样；从投资端看，投资者由于存在差异化的风险偏好，因此会对金融产品的期限、结构、回报率有着不同的预期，因此股票市场结构多以层次来划分，国内所指“多层次资本市场”也多基于股票市场。

国内学者王国刚较早提出“多层次资本市场”概念，认为建立多层次资本市场，更多的是指在股票、债券等证券的一级发行市场和二级交易市场建立相应的层次。这一概念的权威表述首次见于2003年党的十六届三中全会发布的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，该文提出要“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。

2.我国多层次资本市场体系构成

随着我国经济不断发展，我国资本市场从无到有，逐渐发展壮大。从20世纪90年代发展至今，我国资本市场已形成主板（含中小企业板）、创业板、科创板、新三板、区域性股权市场等各板块协同发展的多层次资本市场体系。

（1）主板市场（含中小企业板）

主板市场对发行人的经营年限、股本规模、盈利水平等方面要求较高，主板市场的上市公司主要为大中型企业，具有较大的资本规模和稳定的盈利能力。我国主板市场包括上海证券交易所主板、深圳证券交易所主板和中小企业板。沪深证券交易所在组织体系、上市条件、交易方式和监管要求方面大体一致。

为了贯彻党的十六届三中全会和《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中关于分布推进创业板市场建设的要求，深圳证券交易所于2004年5月18日推出中小企业板。中小企业板在主板市场的制度框架下运行，同时又是主板市场中相对独立的板块，主要服务于相对成熟的中小企业及细分行业龙头企业。

截至2020年2月底，沪深证券交易所主板（含中小企业板）共有上市公司2924家，总市值513731.55亿元。

（2）创业板市场

2009年10月，经国务院批准，深圳证券交易所正式推出创业板市场。创业板市场的开启，标志着我国证券市场进入了一个崭新的阶段。对支持企业自主创新，推动经济转型，调整产业结构，培育战略新兴产业和落实国家自主创新战略具有重大意义。创业板定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，成长、创新是创业板企业的重要标志。总体来看，创业板对企业上市的财务指标要求稍低于主板及中小板，但新增了一些成长性指标条件，更关注企业的成长性和创新性。创业板的开启，极大地增强了资本市场服务实体经济的能力。

截至2020年2月底，创业板共有上市公司798家，总市值69535亿元。

（3）科创板市场

为进一步完善资本市场体系，提升服务科技创新企业能力，科创板作为独立于主板市场的新设板块于2019年6月正式在上海证券交易所推出，并在该板块内进行注册制试点。科创板的定位主要是面向符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高端技术产业与战略新兴产业。科创板试点实施注册制，即企业在科创板上市应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经证监会履行发行注册程序。设立科创板并试点注册制是深化资本市场改革、完善多层次资本市场体系的重大举措。在发行上市、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥资本市场改革试验田的作用。

截至2020年2月底，科创板共有上市公司91家，总市值13426.66亿元。

（4）新三板市场

新三板市场目前是指全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准成立的全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小企业发展提供服务，以解决融资难融资贵为目标，提升融资效率，降低融资成本，改进市场流动性，完善和发挥服务创新型民营中小企业的功能。新三板挂牌的门槛相对交易所市场IPO低，仅要求满足依法设立且存续满两年，业务明确且具有持续经营能力，公司治理机制健全，合法规范经营，股权明晰，股票发行行为合法合规等条件。

截至2020年2月底，新三板共有挂牌公司8823家，流通股本3347亿股。

（5）区域性股权市场

区域性股权市场是为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是私募证券市场的一种形式。区域性股权市场是不可或缺的基础性市场，更是中小微企业融资的新渠道、新兴产业的孵化园、区域经济转型的助推器。

如果把多层次资本市场体系比喻成一个金字塔的话，塔尖就是主板市场，塔基是区域性股权市场和一些分散存在的各种私募股权转让市场。我国多层次资本市场体系的层次结构如下图所示：

我国多层次资本市场体系层次结构

3.场内交易市场和场外交易市场

从市场性质上看，一般将证券交易市场划分为场内交易市场和场外交易市场。从划分标准上看，证券市场“场内”或“场外”的划分主要包括“组织说”“场所说”等，结合目前学界主要观点，一般认为，“场内”“场外”的判断标准主要包括：

一是采用集中交易方式还是分散柜台交易方式。场内市场的交易场地集中，采用集中撮合的交易方式，集中统一结算制度；场外交易市场主要交易方式是顾客通过证券公司柜台直接买卖证券，或买卖双方直接协商定价成交，交易市场提供证券报价一般不使用集中撮合交易方式。

二是交易产品是否标准化。场内市场交易的是标准化的产品，市场组织者提供的是标准化的服务；场外市场交易的是非标准化的产品，市场组织者提供的是个性化的服务。

根据上述标准，我国多层次资本市场中主板（含中小企业板）、创业板、科创板及新三板分别由交易所或者国务院批准的其他交易场所组织、提供交易场所及设施，实行自律管理，交易标准化产品，采用集中交易的方式，属于场内市场。区域性股权市场以非标准化的股权为交易标的，提供非公开、非集中式交易，具有分散化、灵活性特点，属于场外市场。

（二）国务院批准的其他全国性证券交易场所

证券法第七章第96条规定，证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施。本次证券法修订，除了沪深两个交易所外，增加了国务院批准的其他全国性证券交易场所这个概念，其目前是指全国中小企业股份转让系统（新三板市场）。

1.全国中小企业股份转让系统发展历史

全国中小企业股份转让系统，或称“新三板”“全国股转系统”（以下简称全国股转系统），其运营管理机构为全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）。全国股转系统于2012年由国务院批准设立，2013年12月13日《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布，允许所有符合条件的股份公司申请在全国股转系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等，明确了全国股转系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，采取公开交易方式。

2019年，中国证监会修订《非上市公众公司监督管理办法》，允许符合条件的挂牌公司向不特定合格投资者公开发行股份，全国股转公司发布《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则》等配套业务规则，设置精选层，允许向不特定合格投资者公开发行的挂牌公司进入精选层，并采取连续竞价交易方式。

2.全国中小企业股份转让系统市场特点

从市场性质来看，全国股转系统作为全国性证券交易场所具有以下特点：

第一，全国股转系统是公开市场。根据证券法第39条、《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板可以允许公开发行证券的挂牌，也可以组织证券的公开转让，挂牌公司作为公众公司，履行公开信息披露义务。

第二，全国股转系统是场内市场。新三板实施证券集中交易、集中登记和账户一级托管，提供标准化产品，对挂牌公司实施信息披露监管。

第三，全国股转系统是独立市场。新三板有独立的设立依据、监管体系、市场功能、运营机构以及市场参与主体。

从市场运行来看，相较于沪深证券交易所市场，全国股转系统具有以下特点：第一，坚持与沪深证券交易所错位发展，主要服务于创新创业成长型中小企业，并探索建立了一套针对中小企业特点、更具包容性的制度体系。第二，实施更为市场化、灵活化、包容化的制度安排，在市场准入和退出方面，贯彻以信息披露为中心的理念，主要要求公司治理健全、财务基础规范，不对盈利指标做硬性要求；在审查机制方面，豁免行政核准，主要由全国股转公司进行自律管理。在公司监管方面，实行差异化的公司治理和信息披露监管要求。在交易制度方面，针对挂牌公司特点，实行多种交易方式，既有连续竞价交易，又提供不同撮合频次的集合竞价交易，还针对市场流动性较低的特点，引入了做市商制度。在投资者适当性方面，针对不同层次的公司实施差异化的投资者适当性安排。