关键在于长期、稳定的价值提升

朱昂：能否简单聊聊你的投资方法论？

何帅：我的投资框架在2017年出现了一些变化，相比以前变得更加完整。过去我的投资框架就是做成长股，主要看公司未来的增长空间、行业的增速、公司在行业中的位置、市场份额、是否有卡位优势，等等。在对于当期的增长相对确定后，配合目前增速以及估值的性价比来做投资。或者用一个通俗的说法，就是PEG投资方法。当然，我不会简单去用20%增速对应20倍估值这种做法，我还要看行业属性以及行业自身的成长性。

但是这个方法在2017年上半年表现并不好，也引起了我的反思。我们发现市场对于行业和公司的估值定价出现了变化。这种定价不再简单地基于公司的成长性和估值匹配度，而是愿意给优秀的公司高估值，给不优秀的公司低估值。

我当时的反思是，过去我们是赚公司短期业绩增长的钱，但是现在我们的投资眼光要越来越长远。当一家公司没有增长了，或者到成熟期了，你怎么去看这家公司？这时候我们要思考公司的竞争力是否足够强，护城河是否足够深。

你需要看到一家公司的终点，然后再倒推回来，看公司目前所处的状态和竞争力。

朱昂：也就是说，你给一家公司定价的估值体系开始变得更加完整？

何帅：巴菲特说过一句话，投资很简单，但又不容易。我现在对这句话有了更加深入的理解。

我们拿地下停车位来举一个例子，可能会更加直观一些。假设我们买了一个小区楼盘的地下停车位，这个停车位售价20万元，每年租金回报有1万元。从投资收益率来看，也就是每年5%的收益率，非常简单清晰。从一个投资人的角度出发，如果你的收益率目标是5%，那么你就应该买这个地下停车位。这个停车位的回报可能是永续的，你可以把钱拿出来，也可以放在账户里不拿出来。这其实是一个很简单的投资案例，和我们今天看公司的内在价值增长是一样的。这是投资中简单的部分。

那为什么说投资又不容易呢？一家公司是比较复杂的，不像地下停车位那么简单清晰。我们需要分析未来这家公司能给股东带来多少价值上的提升，这个趋势的持续性如何。有些公司这两年的利润增长很快，但这是否就能代表公司的长期价值呢？这是不确定的。这就是投资中不容易的地方。以前市场更多从公司短期的业绩增长做价值判断，但现在大家越来越发现，短期业绩增长并不能完全反映公司的长期价值。

我们需要去研究公司长期的竞争力在哪里，能持续带来回报的概率有多高。这就像地下停车位一样，如果能够在未来几十年带来持续的租金回报，那么这个停车位的价值就会越来越大。

朱昂：所以其实你看公司的久期变长了，你现在看一家公司的价值会看得更加长远。可不可以理解成，其实你的投资方法论进化了一层，对于公司价值的挖掘比以前更加深入了？

何帅：我这几年的变化就是更深入理解了价值投资的本质。刚做基金经理的时候，我也会给自己贴一个成长股基金经理的标签。其实回头看，一家公司的终极价值和短期成长性的关系并不大。我们还是回到那个地下停车位的例子。假设未来几年的租金持续下滑，每年下滑几百元，其实对于这笔投资的影响或许并不是那么大。核心是，只要你购买这个地下停车位的租金回报贴现到今天能够覆盖你购买的成本，同时达到你的预期收益率，这就可以了。你作为投资人，并不需要每年租金都上涨。

这一点是对我投资框架产生巨大影响的部分。以前我看公司都是找20%增速以上的、行业空间足够大的。去年我开始投一些慢增长的股票，去年中期我买过两家“慢”公司，这两家公司在去年上半年的增速都比较慢，而且行业增速只有个位数。按照以前的框架，我是不太看这类低增速公司的。但后来我开始明白，短期的增速其实不是那么重要，更关键的是持续增长的周期有多长。如果能够在很长一段时间保持增长，估值水平也比较合理，那么我就可以去买。回头看，这两家公司给我带来了不错的收益率。

当你投过这些增长比较慢的公司后，再看那些增速比较快的公司就变得更加容易了。1月份成长股的调整给我们提供了一个非常不错的买点。

现在我的投资方法论更加贴近于价值投资。我不能说现在的方法论是成熟的。我也会犯错，方法还不能说完善。但是整体上我的投资框架越来越接近价值投资，这一点是不会变的。过去我的方法有很多欠缺的地方，通过一次次反思进行改进，这是我过去一年多最大的变化，我希望每年都能够不断反思和进步。

朱昂：教科书里价值投资的定义就是，你买入这个资产是基于其长期现金流的贴现。如果你能看到这个资产在未来10年、20年都有确定性的现金流回报，那么你就一定能够给出较高的估值。对应到你说的看公司更长远了，也是一样的道理吧？

何帅：我们再回到那个地下停车位的例子。如果这个地下停车位能够提供5%的无风险收益率，那么给多少估值是合理的呢？我认为应该给20倍甚至以上的估值，因为这个收益率有无风险的特征。当然，没有任何事情是百分之百没有风险的。这个小区可能出现问题，最终收益率会下降。

我们再回到前面说的优秀公司。我发现全球有一批龙头公司的估值基本上在20～30倍的区间，这批公司的特点就是比较稳定。有些公司这几年增长较快，有些公司前面几年增长较快，但整体上它们都能够长期、稳定地给股东带来价值的提升。这一点和地下停车位很像。

巴菲特说的价值投资很简单，就是简单在这个地方。但是价值投资不容易，在于每家公司又都是不一样的，每个生意都不一样，这需要投资者不断地学习和积累。