性价比取决于预期收益率和时间长度

朱昂：感觉过去一年，你对于公司价值的理解更加深刻了。那么能否聊聊2018年，你今年取得了百分之十几的收益率，其实在这个大环境下是很不容易的。在今年排名比较靠前的基金中，你的基金是极少数不是医药行业基金的产品。你是如何做到的呢？

何帅：其实每一年的市场都不好做。我是在2015年下半年接手做基金经理的，那一年也取得了比较不错的绝对收益。2016年有4%左右的绝对收益，2017年有大约14%的绝对收益，今年以来取得了10%以上的绝对收益。我从四个方面去看待这个问题。

第一，我做基金的出发点就是以绝对收益为目标。我不会去做配置，去跟随市场。我买的每一只股票、做的每一笔投资都以绝对收益为导向。这是我投资中最底层的东西。

第二，在风格上，我比较偏好确定性。我喜欢那种有80%的概率赚取20%收益率的品种，不喜欢有10%的概率赚10倍的品种。我不是很喜欢小概率、大弹性的投资。我偏好自己能看得清楚的领域。

第三，我比较看重安全边际，对于买入的价格有明确要求。我的基金的整体估值水平在以成长股为主的基金中并不高，一般就是20～30倍。组合里的公司的估值我都看得比较清楚，买入时有一定的安全边际。

第四，我是懂得卖出、获利了结的。还是地下停车位的例子，这个例子其实很说明问题。假设租金原来是一年1万元，但是有一天大家突然开始炒作停车位了，价格突然变成了100万元。这时候你发现这个停车位的隐含收益率只有1%，那就没有投资的性价比了，或许你买理财产品的收益率会更高。即使租金翻一倍，你的隐含收益率还是很低。这时候你在市场上做对比，发现有大量性价比好很多的投资机会，那么一个合理的动作就是把这个停车位卖掉。

当然有人会说，你怎么能肯定100万元就是最高点呢？说不定情绪一来，短期能涨到150万元。但那就不是价值投资了，而是投机。所以如果一家公司短期价格上涨了很多，透支了长期的隐含收益率，我就会做减仓甚至清仓的处理。

对国内大部分公司，我一般是看2～3年的收益率周期，极度优秀的公司，我看5～8年。所以我会很关注一家公司目前所处位置对应的隐含收益率。比如一家3年时间周期、60%隐含收益率的公司，如果短期上涨了40%，那么未来2年可能只有10%的年化收益率，风险和收益的性价比就不好了，我就会减持。对于很多品种，我都做到了落袋为安，这也是我净值回撤比较少的原因。比如2016年，我买的快递公司在很短时间内上涨了40%～50%，这时候我做了清仓处理。这个动作还是和你的预期收益率以及时间周期有关。如果你的时间周期是8年，那么短期40%～50%的涨幅肯定离你的终极收益率还很遥远，这时候你可能就不需要卖出。

朱昂：所以你很看重组合公司的性价比？

何帅：性价比是一种你思维中框架性的东西，不同人对于性价比的偏好、看法是不同的。这个框架最核心的一点就是你的预期收益率有多高，你能看多长时间。比如刚才说的快递公司，在我2016年卖出后，它今天的股价已经比我卖出时高出了15%。那么我当初卖掉这个动作到底是正确还是错误的？

首先，这家快递公司的股价在我卖出后上涨了15%。那么两年15%——年化7%的预期收益率是不是你接受的？如果你能接受这个收益率，那么持有到今天就是正确的。其次，你是否能容忍之后巨大的回撤和波动。

对于我自己来说，我的投资目标是超过年化7%的，同时我也不能容忍短期超过20%的最大回撤。我的年化收益率目标是15%～20%，所以在我的框架中，卖出就是正确的动作。

当然，我现在最大的想法是，组合中有越来越多能看8年的公司。这样首先，我能看得更远，去思考得更深。其次，我也不希望短期波动对于组合操作影响太多。你看得越远，就能赚越多钱。当然，巴菲特把优秀公司的投资年限定在“永久”。

朱昂：国内的成长股由于变化比较快，一般2～3年为一个周期，但是现在你可以把周期拉得更长，看得更远？

何帅：我觉得这是一个结果。核心的变化在于，我以前更加偏向量的维度，或者说就是PEG。我看重一家公司未来增长多快，现在增速多快。但是现在我更偏向质的维度。这家公司可能增速比较慢，估值也很贵，但只要它的质量足够好，达到我的要求，就可以了。

如果公司长期竞争力很强，最后的结果就是你说的，我把投资周期拉长了，因为质量足够好。核心还是要把生意的本质和商业模式想清楚。一家公司的估值可能和今年的增速是20%还是30%没有关系，但是和公司的长期价值有关系。还有就是，一些进入成熟期的公司，其现有价值应该怎么测算的问题。成长股其实极度需要现金流贴现，因为现在是高估的，比较贵，但是五年后可能是极其便宜的价值股，这个时候是需要贴现的。

朱昂：感觉你的风险偏好不高。

何帅：我风险偏好不高，但做投资也不古板，只要有好的性价比。

朱昂：能否谈谈你组合的集中度？

何帅：我组合的集中度是比较高的。正常情况下有20多只股票，前十大持仓占比60%左右。我是不做配置的，我不是很喜欢成长股投资者这个标签。我以前买成长股比较多，因为我的能力圈和知识结构更加支持我去对这些高增速公司进行判断。还有就是中国的公司整体增速比较快，也让我投资组合中偏向成长类的公司比较多。其实我并不抵触那些零增长或者负增长的公司。只要给我一个合适的价格，我完全有意愿把这类公司买成我的第一大重仓股。

现在国内市场给了成长股比较大的机会，我们看到的一些大公司其实都是很年轻的。比如国内最大的体检服务公司，其实真正加速扩张是在2011年之后，到现在也就六七年的时间，在海外这属于很年轻的公司了。这种公司虽然可能有风险，但是后面能创造更大的收益。