流动性少数股权价值

基本估值模型为流动性少数股权价值提供了简单的可参照市场价格。对私人企业来说，它们属于相同的价值层级，统称为视同自由交易价值。在建立综合理论时，我们采用基本估值模型分析各价值层级的相互关系。为此，我们提出一种符号表示方式，代表模型中与每个价值层级相关的要素。图2-5即为计算流动性少数股权价值的公式。

作为出发点，流动性少数股权价值叠加控制权溢价即可得到控制性股权价值。从流动性少数股权价值中扣减流动性折价，则会得到非流动性少数股权价值。

图2-5所示公式中的术语定义如下。

V股权（mm）对应公开上市或非上市企业的流动性少数股权价值。作为价值基准，它的交易价格是在公开交易股票上可观察到的。但对非上市企业而言，视同自由交易价值则是一种假设价值。根据定义，由于非上市企业的股权不存在活跃、公开的交易市场，非上市企业流动性少数股权的交易价格是观察不到的。因此，在确定非上市企业流动性少数股权价值时，要么参照公开股票市场的价格（使用拟上市企业法），要么使用收益法。[5]

CF股权（mm）是股权持有者可以得到的预期现金流。这个价值层级的现金流反映了整个企业的净现金流，也就是扣除利息、税金及向其他出资者付款后的余额。该指标需要对异常或非经常性事件进行调整使其正常化。其他需要正常化的事项还包括按市场正常水平调整股东或主要股东的薪酬。[6]

上市企业会努力让投资者关注它们的正常化收益。比如，很多上市企业会提供备考收益或调整异常或非经常性（有时也未必非经常性）项目后的收益指标。

R股权（mm）是针对流动性少数股权价值的股权折现率。尽管它不是可以直接得到的数值，但是可以由公开股票市场定价推导得出，也可以使用资产定价模型或其他模型计算得出。对于非上市企业，估计R股权（mm）最常用的方法就是累积法。[7]

GCF股权（mm）是整个企业股权现金流的预期增长率。正如我们将在第5章中看到的那样，在使用收益的单期资本化法时，估值分析师必须对预期增长率做出合理估计。但是在本章中，我们只需要认识到GCF股权（mm）是流动性少数股权现金流的长期预期增长率。

至此，我们可以把基本估值模型与价值层级图中的各层级价值联系起来。流动性少数股权价值是得出其他价值层级的基本价值层级。图2-5为流动性少数股权价值计算过程的符号表示方式。

我们之所以把流动性少数股权价值视为企业层级的价值层级，就是因为CF股权（mm）定义的是流向企业整体股东的现金流。

在本章对综合理论的讨论中，我们会反复探讨企业股权的市场价值。在本书的上一版中，我们使用企业价值一词指代战略控制性股权、财务控制性股权，以及流动性少数股权价值。但如今，估值分析师在使用企业价值这个词的时候，更多的是用来描述企业总资本的市场价值，也就是说，包括股权和净债务在内的市场价值。下一章，我们将把综合理论拓展到企业价值层级。为避免不必要的混淆，在本书中，我们将以企业整体价值代替此前版本使用的企业价值概念。在本章中，我们将继续关注各价值层级股权的市场价值，这些价值也是企业股权现金流的函数。下一章，我们将在企业价值（通常表述为股权与债务价值之和减去现金后的余额）的背景下，讨论价值层级的概念。

这个价值层级被称为流动性少数股权价值。这并不矛盾，因为有了流动性或者说流通性，少数股权就可以通过公开股票市场体现出企业股权现金流的市场价值。

公开股票市场固有的流动性带来的经济影响在于公开股票市场定价中不存在的（或是如我们所见，只有极少的）少数股权折价。我们在图2-6所展示的内容的基础上构建综合理论。在本章后续的讨论中，我们将介绍计算其他价值层级的公式。

中间一栏为相互关系。价值的预期增长率GCF股权（mm）等于折现率R股权（mm）减去股息收益率。在确定其他价值层级时，我们同样需要关注预期现金流、风险和增长率之间关系的演变。

图2-6最右一栏为价值含义。按图中的公式，可以得到作为计算其他价值层级的基准的流动性少数股权价值V股权（mm）。在随后的讨论中，我们将陆续探讨与V股权（mm）相关的其他价值层级的含义。

估值分析师通常将流动性少数股权价值与控制权溢价之和作为控制性股权价值。

此外，从流动性少数股权价值中扣减流动性折价，可以得到非流动性少数股权价值。在建立综合理论时，我们会认识到实务中出现溢价和折价的原因，并理解为什么市场参与者倾向于为控制权支付更高的价格（相对于流动性少数股权），而对非流动性少数股权只愿意支付较少的费用（同样相对于流动性少数股权）。只有了解背后的原因，我们才能对不同价值层级的股权进行合理估值。

再回顾一下价值层级图（见图2-4）。通过控制权溢价，估值分析师可以将流动性少数股权价值与控制性股权价值结合起来，而流动性折价是连接流动性少数股权价值与非流动性少数股权价值的桥梁。少数股权折价则是控制性股权与流动性少数股权的纽带。我们将会看到，这些理论调整完全基于市场参与者在市场上表现出来的行为。

价值层级基准、溢价和折价对企业估值至关重要，这一点在美国评估师协会（FASA）《企业价值评估准则》第7章评估溢价和折价第二条中得到了验证。[8]

第二条　折价和溢价的概念

·只有明确折价依据的基准价值层级，折价才有意义。

·只有明确溢价依据的基准价值层级，溢价才有意义。

·只有在影响标的股权价值的特征与折价或溢价适用基准价值层级的固有特征存在明显差异时，折价或溢价才合理。

·折价或溢价体现了上述标的股权价值的特征与其适用基准价值层级的特征之间的差异，并量化了消除这种差异所需的调整。

上述规范非常清晰。在明确估值溢价和折价适用的基准价值层级之前，溢价或折价本身没有任何意义。

为什么会存在溢价和折价？上述《企业价值评估准则》指出，只有在影响标的股权价值的特征与折价或溢价适用基准价值层级的固有特征存在明显差异时，溢价和折价才合理。在综合理论中，这些特征体现了企业相对基准价值层级特征的预期现金流、风险和增长率。

流动性少数股权价值是综合理论中的基准价值层级。它是一个基准，溢价和折价都附属于它的调整值。

回顾20世纪90年代末之前有关估值的文献，很少有涉及适用溢价和折价理论基础的，更不用说众所周知并广泛被人们接受的理论。当时，估值分析师计算控制权溢价几乎完全靠主观判断，毕竟，在上市企业的控制权发生变化时，控制权溢价确实是不可否认的现实。估值分析师发现，上市企业限制性股票的成交价格低于普通股，因此他们采用的是判断性流动性折价。

但之后，估值分析师逐渐开始理解并阐述控制权溢价和限制性股票折价的存在原因，并相应地认识到溢价和折价存在的理论基础。综合理论对估值溢价和折价为什么普遍被接受做出了解释。