控制性股权价值层级

目前，业界已基本达成共识：在流动性少数股权的基础上，存在着两个价值层级。

·财务性控制权价值。第一个价值层级描述了财务投资者为获得目标企业控制权愿意支付的价格。财务投资者通常按赚取合理收益率的能力收购目标企业股份，而且一般会采取杠杆收购方式。

·战略性控制权价值。第二个价值层级被称为战略性或协同性控制权价值。战略投资者与财务投资者相比，可能有意为收购目标企业支付更高的价格，因为他们希望通过收购实现协同效应（通过消除重复性费用或实现交叉销售带来的收益）或获得其他战略性收益，从而从目标企业获得预期现金流。[9]

根据控制权变更交易数据，我们逐步得出如下结论：价值层级图中应有四个价值层级，而不是三个（见图2-7）。[10]

图2-7左侧是传统价值层级图，包括将这三个价值层级相互联系起来的溢价和折价。图2-7右侧则是修订后的价值层级图。

·图2-7左侧的控制权溢价等于右侧财务性控制权溢价和战略性控制权溢价的总和。

·右侧财务性控制权溢价和左侧控制权溢价是等价的理论性溢价。

·图2-7左侧和右侧的少数股权折价是相同的理论性折价。

·我们把联系财务性控制权价值和战略性控制权价值的理论性溢价统称为战略性控制权溢价。

图2-7右侧修订后的价值层级图体现出了财务性并购交易与战略性并购交易之间存在的价格差异，但也给我们提出了一些难以解答的问题。

例如，修订后的价值层级图将传统价值层级图中的控制权溢价划分为两个部分，即财务性控制权溢价和战略性控制权溢价，却没有明确提出理论性折价，就把战略性控制权价值减少为财务性控制权价值。而且这种理论性折价也不是把财务性控制权价值与流动性少数股权价值联系起来的少数股权折价。

这促使估值分析师开始思考为什么要使用控制权溢价，引导他们将注意力集中于预期现金流。在那段时间，美世投资基本沿用香农·普拉特及其他专业人士的观点：“控制权价值的分别在于分子，而不是分母。”

在基本估值模型中，分子当然是CF，或者说预期现金流。分母依赖于R，或者说折现率。换句话说，人们看到的是尽管适用于流动性少数股权和控制性股权的折现率并没有实质性变化，但是预期现金流却有可能对价值产生深远影响。

在图2-7的右侧，在从流动性少数股权价值上升到财务性控制权价值和战略性控制权价值时，我们发现控股股东有可能根据他们预期的目标企业运营能力调整预期现金流。这种能力上的优势在运营效率上体现为财务性控制权价值，在方法上体现为战略性控制权价值。如果调整是在买卖双方之间协商进行的，相应的控制权调整就可能会增加价值。换句话说，理论上，控制权调整对应目标企业现金流超过流动性少数股权现金流以外的部分。

估值分析师通过对现有控制权溢价数据进行深入研究发现，这种溢价通常来自战略或协同效应推动的交易。因此，现有控制权溢价数据更多地表现为财务性控制权溢价和战略性控制权溢价的组合（见图2-7）。[11]这项研究揭示出如下结论。[12]

·在公允市场价值背景下，将现有控制权溢价数据作为推导少数股权价值的基础，在理论上是不正确的。不恰当地使用这些数据往往会夸大少数股权折价的幅度。

·针对财务性控制权价值，根据现有控制权溢价研究得出的流动性折价并不会得出流动性少数股权价值，而会偏低。此外，由此得到的价值在概念上具有不确定性。

·将标准流动性折价应用于（在概念上无法定义的）这个较低价值，往往会低估非上市企业非流动性少数股权价值。

财务性控制权价值

在这样的概念背景下，我们可以对控制权层级的价值进行检验。图2-8显示了第一层级控制权价值（财务性控制权价值）的公式。按照流动性少数股权价值的模式，我们对图2-8中的术语做如下定义。

从财务投资者的角度看，V股权（财务）是对应全部股权的价值。这些投资者并不期望获得超过流动性少数股权价值的战略收益。在传统上，估值分析师通过两种方式确定财务性控制权价值：①与类似企业控制权变更交易进行比较（基准交易法）；②将控制权溢价与流动性少数股权价值相加。

从财务投资者角度来看，CF股权（财务）指预期的股权现金流。确定CF股权（财务）的第一个步骤就是通过收益正常化得到CF股权（mm）。[13]我们称之为对运行良好的拟上市企业进行正常化。

第二个步骤是判断买方在正常化基础上进一步改善收益的能力。这可能需要具体买方改进目标企业运营方式，或是提高目标企业的运营效率。除非有财务买方参与竞购，否则任何单一投资者都不可能愿意和卖方共享预期现金流改善带来的收益。在现实世界中，双方将通过协商确定这种预期收益的分享方式。[14]

R股权（财务）是适用于计算财务性控制权价值的折现率。在现实世界中，R股权（财务）一般等于R股权（mm）。尽管市场力量倾向于让R股权（财务）无限趋近于R股权（mm），但在理论上，在确定R股权（财务）时还应考虑两者之间的潜在差异。财务投资者可能会在和其他财务或战略投资者的竞争中提高收购价格，从而使R股权（财务）降到R股权（mm）以下。某些买方为确保收购成功会有意识地降低收益率要求，从而导致目标企业价值可能被高估。此外，R股权（财务）超过R股权（mm）的可能性也表明对财务投资者而言，总股权价值可能低于少数股权在公开股票市场中的交易价格。

比如说，当投机交易将股价推高至财务性控制权价值之上时，就有可能出现这种结果。在大量针对控制权溢价开展的研究中，这或许可以解释在收购中为什么偶尔会收购价格低于目标企业公告前交易价格，出现负控制权溢价。

GCF股权（财务）是对应财务性控制权买方股权现金流的预期增长率。从财务投资者的角度看，预期增长率应等于或超过流动性少数股权现金流的预期增长率。基于如下两个原因之一，GCF股权（财务）可以等于GCF股权（mm）：①整个买方群体可能都不会预期到这种增长；②能推进这种增长的特定买方可能无法通过谈判分享预期收益。[15]但是，我们需要从财务投资者的角度考虑实现加速增长预期的可能性，只有这样我们才能真正地理解市场行为。为推进增长，财务投资者可能会改善收入和支出增长关系的管理，如提高生产经营设施使用效率，完善流程等。请注意，与追求战略收益或协同效应投资者不同的是，增强内部现金流创造能力可能并不依赖和其他企业的合并。

至此，我们创建了一个描述财务性控制权价值的理论模型，与之前针对流动性少数股权价值这一特点价值概念的模型相互一致。图2-9显示了两个价值模型之间的关系。

通过图2-9我们可以看到，作为价值基准的流动性少数股权价值与财务性控制权价值之间在概念上存在差异。这揭示出控制权溢价（或其他概念性调整）并不是自发进行的。不妨回顾一下《企业价值评估准则》中针对溢价和折价的表述。[16]

只有在影响标的股权价值的特征与折价或溢价适用基准价值层级的固有特征存在明显差异时，折价或溢价才是合理的。

使流动性少数股权价值与财务性控制权价值之间存在溢价或折价差异是图2-9中的预期现金流、风险和增长率之间的差异。

如图2-9所示，在其他所有条件相同的情况下，只要满足如下一个或多个条件，财务性控制权价值就会大于流动性少数股权价值。

·CF股权（财务）大于CF股权（mm）。如果预期财务投资者会改善目标企业运营，并与卖方分享改善运营带来的预期收益，就会出现这种情况。

·GCF股权（财务）大于GCF股权（mm）。如果财务投资者希望提高现金流的未来增长率，并希望与卖方分享由此带来的收益，那么V股权（财务）可能会大于V股权（mm）。

·R股权（财务）小于R股权（mm）。从概念上讲，R股权（财务）可能小于或大于R股权（mm）。对于特定的买方，这两种情况都可能出现。但市场力量可能会迫使买方认为适当的折现率不应超过R股权（mm）。指定R股权（财务）的取值确实可以说明买方因基金竞购而对卖方支付财务性控制权溢价。这些基金当然有能力为单笔交易设定较低收益率以提高收购价格。

这个分析的要点在于财务性控制权溢价不是自发产生的。卖方具有获得良好的（经相应调整后的）收益和现金流的历史，这为未来现金流预期提供了基础。买方当然可以基于这样的历史，预期更多的未来现金流。任何价值差异都是企业买卖双方之间谈判的结果。综合理论的概念分析为我们描述理性市场参与者的经济行为提供了最基本的语言。此外，综合理论还为估值分析师在不同情况下估计财务性控制权价值提供了概念和分析上的理论依据。

财务性控制权溢价

在特定财务性控制权价值（V股权（财务））的情况下，我们可从预期现金流、风险和增长率差异（相当于流动性少数股权的差异）的角度，确定财务性控制权价值超过流动性少数股权价值的财务性控制权溢价。

图2-10将财务性控制权溢价（CP财务）定义为财务性控制权价值（V股权（财务））超过流动性少数股权价值（V股权（mm））的差额。实证研究显示，流动性少数股权价值与财务性控制权价值之间确实存在一定的联系。

如图2-10所示，财务性控制权溢价的使用应仅限于有收购意愿的买方有如下预期的情况。

·现金流超过正常化状态下的现金流。

·增加现金流的预期增长率。

·愿意接受小于R股权（mm）的收益率。

·愿意和卖方分享由此带来的全部或部分预期收益。

如满足上述条件，那么从估值角度来说，更适合采用现金流折现法作为预测预期收益的模型，并在财务控制权层面直接对目标企业估值。然后，再据此推导出财务性控制权价值超过流动性少数股权价值的财务性控制权溢价。

在不满足上述条件时，财务性控制权价值应等于流动性少数股权价值。

·通过上市企业基准估值倍数与非上市企业正常化收益相乘得到的价值，应近似财务性控制权价值。当然，这需要假设已根据拟上市企业与被估值非上市企业之间的基准预期（主要是风险和增长率预期）差异，对拟上市企业的估值倍数进行了适当调整。本书第6章将深入讨论基础性调整的内涵及其在综合理论中的作用。

·使用单期资本化法和折现现金流法得出的价值应近似财务性控制权价值。

显然，财务性控制权溢价是一个区间概念。为目标企业支付的财务性控制权溢价会因潜在买家的个别状况，以及招标出售的竞争程度有所不同。但是从幅度上看，这种溢价很可能是适中的。我们经历了很长一段时间，才最终接受了埃里克·纳斯在20世纪90年代提出的观点，即采用基于拟上市企业的估值倍数就可以得到控制权价值。[17]可以说，在那个年代，包括美世投资在内的很多专业估值机构都认为，这样的说法没有依据。[18]如果财务性控制权溢价为零，综合理论就可以解释埃里克·纳斯利用公开股票市场得到的估值倍数计算控制权价值。

我们已经从财务投资者角度定义了V股权（财务）。V股权（财务）超过V股权（mm）的差额越大，成交的可能性就越大。按照埃里克·纳斯的观点，由于任何一年的收购交易数量相对上市企业总数而言都非常少，在大多数情况下，V股权（财务）超过V股权（mm）的差额应该为零（或者小到不足以吸引财务投资者的兴趣）。这使其认为，公开市场定价完全可以反映流动性少数股权定价和财务性控制权定价。

综合理论的公式也验证了纳斯理论。估值分析师的普遍共识是，财务性控制权价值与战略性控制权价值是不同的，而且人们也开始认识到，即使存在财务性控制权溢价，这个溢价可能也很小。

少数股权折价

财务性控制权价值与流动性少数股权价值之间在理论上的差异就是财务性控制权溢价（见图2-7）。如果这个溢价为零（或者很小），那么相应的少数股权（或缺乏控制权）折价也应该为零，或者非常小。按照少数股权折价的定义：它是“由于少数股权缺乏控制权而带来的折价。”[19]

在下文中，我们将流动性少数股权价值与财务性控制权价值水平的关系归纳为如下几个方面。在上市企业中，持有少数股权的股东对上市企业没有控制权，控制权归属于上市企业的管理层。但我们注意到（实际情况符合纳斯理论，在理论上符合综合理论），对大多数上市企业而言，流动性少数股权价值和财务性控制权价值可能很接近，否则潜在买方就有强大的收益动机收购更多的上市企业。考虑到并没有出现大量的收购行为，因此我们完全可以合理地假设，大多数上市企业的流动性少数股权价值和财务性控制权价值基本相近。

如上所述，上市企业的少数股东确实拥有一定的自主裁量权，而非上市企业的少数股东基本没有任何权利。他们可以在三天内按流动性少数股权价值或财务性控制权价值（即市场价格）设定股权出售订单，将持有的股权彻底变现。

这个逻辑的含义体现为，在上市企业股票的定价中，不存在（或很少有）因为缺乏控制权造成的折价。这是有道理的，因为在公开股票市场上，投资者投资并不是为了获得控制权，而是投资企业本身，并预期管理层和董事会将以股东利益最大化为目标来经营企业。否则，股东就会行使自己的自主裁量权——出售其持有的股票，给股价施加下行压力，从而为财务投资者提供收购的机会。

有一个需要注意的问题是，在流动性少数股权这个层级上，上市企业的所有预期现金流均应分配给股东或按折现率再投资于企业。股价不会因为少数股东不能控制或直接获得企业现金流而打折，毕竟上市企业股票不仅能给股东带来足够的流动性，还可以使其享受全部预期未来现金流按当前市场价格再投资带来的收益。

这个推论表明，流动性和再投资带来的预期收益使得公开股票市场可以消除大部分（甚至全部）因缺乏控制权造成的折价。

基于上述事实，我们可以得出如下结论：除非现金流导致财务性控制权价值与流动性少数股权价值之间存在差异，否则少数股权折价就不存在（或很小）。[20]市场机制会迫使大多数上市企业理性运行，以最优化方式使用现金流——用于再投资，或通过股利分配为股东带来合理收益。只有在典型财务投资者希望获取超过正常水平的现金流时，非上市企业才会出现少数股权折价。[21]

我们已在图2-10中对财务性控制权溢价做出了定义。这个溢价为财务性控制权价值和流动性少数股权价值的差额。如图2-11所示，我们从财务性控制权价值出发定义了与之相关的少数股权折价，并指出了这两个价值之间的关系。

少数股权折价的表述很重要，因为它是基于财务性控制权价值和流动性少数股权价值之间的差异产生的。

假设V股权（mm）为每股100美元，V股权（财务）为每股105美元。按照图2-11，少数股权折价应为4.8%（即1-100美元/105美元）。

如果这两个价值之间没有差异，当然就不存在少数股权折价。考虑到对少数股权折价的定义是以流动性少数股权和财务性控制权价值为基础的，因此只有在财务投资者对现金流、风险和增长率的预期不同于现有所有者时，才会出现少数股权折价。所以，估值分析师可以参照现金流、风险和增长率的预期来估计这两个价值。

从传统意义上来说，少数股权折价是按实际的控制权溢价来定义的，如图2-12所示。

请注意，在图2-11和图2-12中，少数股东折价的最大差异体现为经济学原理和具体描述之间的差异。

·按综合理论的定义（见图2-11），少数股东折价源自不同投资者群体对特定实体在预期现金流、风险和增长率上的不同理解。这在本质上属于经济原理范畴，因而可以由估值分析师通过分析得出。

·按照传统定义（见图2-12），少数股东折价是在间接使用控制权溢价研究成果平均值的基础上得到的。但是，使控制权溢价研究得到溢价结论的交易与少数股权折价无关。[22]

控制权溢价和少数股权折价的传统计量方法

我们将简要介绍控制权溢价的传统计量方法，为讨论少数股权折价提供更多的信息。我们看到的控制权溢价是两个价格之间的差额，即上市企业出售股权时的股价和发布公告之前的股价。这个差额可以表示为金额，也可以表示为占公告前股价的百分比。

假设一家上市企业在发布公告之前的股价为每股10美元，披露的收购价格为每股14美元。以绝对金额表示的隐含控制权溢价为每股4美元（14美元-10美元），按百分比表示的控制权溢价是40%。因此，控制权溢价只是描述了这两个价格之间的差异。

·如图2-12所示，按照传统定义计算得到的少数股权折价为28.6%，即1-1/（1+40%）。

·估值分析师根据实际观察得到的控制权溢价推断少数股权折价，显然不能为他们的估值结论提供有效信息。不管采用这些研究结果的平均值40%，还是某一次研究的个别溢价数据，都不能为计算具体估值对象的少数股权折价提供依据。

按照综合理论，如果典型的流动性少数股权价值和财务性控制权价值没有差异或差异很小，在典型估值情况下，根据控制权溢价的实证研究推导少数股权折价就会高估少数股权折价及其存在性。

价值层级的含义

上述分析表明，如图2-7所示的传统层级价值图应进一步细化，以便充分反映上述财务性控制权价值与流动性少数股权价值之间的关系。

图2-13右侧是经过拓展和细化的价值层级图。在图2-13中我们可以看到，财务性控制权价值与流动性少数股权价值之间的差异几乎可以忽略不计，这也体现了我们在上面详细分析得出的结论。

在讨论股东层级（非流动性少数股权价值）之前，我们将探讨战略性控制权价值，从而完善企业层级的价值。但在此之前，我们首先需要认识到，使企业层级和股东层级之间可能出现巨大差异的原因，根本就不是人们经常提到的控制权溢价和少数股权折价。

买方绝不会为获取企业的控制权而支付溢价。他们之所以愿意支付溢价，完全是为了追求现金流及其增长，或风险降低带来的预期收益。