四、信贷扩张的助推
美国经济学巨匠金德尔伯格所著的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》是有关经济学史的重要著作。他在对历史数据进行研究后得出了有说服力的结论。他认为资产价格的主要推动因素几乎总是信贷供给扩张，由此确立了“资产价格泡沫取决于信贷增长”的公理。
历史上，美国资产价格快速上升的时期主要有1997—2000年的互联网繁荣期，以及2002—2006年的房地产繁荣期。泡沫的产生都是金融政策扩张导致的，这些事件都以资产价格的大崩溃收场，并且事后人们才普遍称之为泡沫。
事实上，泡沫是否存在是一个从未有人解释清楚的问题。如果上述资产价格继续上升，但没有出现金融危机的局面，我们后来就不太容易证明当时资产泡沫的存在。看不到破裂的泡沫，还是泡沫吗？
泡沫是经济系统动态运行过程中的产物，不能静止地观察泡沫。本书一直强调我们应以动态的、系统的观点对泡沫的发生、发展加以分析。
对泡沫的认定不是简单地把资产价格与资产的基本价值进行比较，比基本价值更重要的是金融杠杆和衍生品，这不是本末倒置，因为金融和杠杆的作用可以改变传统物质化要素的影响。
事实上，资产的泡沫化经常伴随着债务的增加。也就是说，所有容许举债的经济活动都会助长泡沫的生成。
金融扩张会助长泡沫。丰富的、便利的金融杠杆和金融的衍生品让投资者产生一种乐观情绪，而乐观情绪能够让泡沫自我繁殖。
比如，一个城市有1000套房子，存在两种截然不同的投资者：乐观者和悲观者。悲观者认为房价应该在100万元/套，乐观者的心理价位可以上达130万元/套。这种差异的存在可以理解为不同人群的理性思维，是一种天然的看法差异，没有人是傻瓜。
市场价格变动的干扰因素首先是乐观者和悲观者之间的人数比例。这看上去是一种心态问题，是供求关系问题，但从动态的角度看应该是杠杆的支点位置问题。
如果没有贷款按揭，全部是现金交易，乐观者的人数可能占总人数的20%，只能按130万元的价格购买200套。剩余的800套有可能让悲观者以100万元的价格成交。这样的话市场上每套房屋的平均成交价格为106万元。
如果银行提供80%的按揭贷款，乐观者可以支付全款20%的现金，将资金购买力放大5倍，可以买1000套房屋，而不是原来的200套。此时市场的平均成交价格为每套130万元。
乐观者在债务的支撑下提升了自身的购买能力和愿望，而在债务的推动下，平均成交价从106万元迅速提高到130万元。此时的悲观者比例会大大下降，许多人会转变成乐观者。杠杆支点从20／80的位置转移了，扩大了乐观者到比例。
这就是典型的债务拉升房价现象。在金融杠杆的助推下房价形成了泡沫，与房屋实际价值的联系并不紧密。
债权人在房屋作为抵押物时的安全感是基于对房价波动幅度不会超过20%的预判。没有买房的悲观者们把资金存在银行，或者购买银行的各种债券，帮助银行采取更加积极、激进的银行贷款政策，推动购房人的乐观情绪。
债务除了助长泡沫以外，还会对市场预期产生积极的影响，帮助维持泡沫的存在时间。宽松的贷款条件会推动更多的人（包括悲观者）贷款买房。这种趋势会让更多的人以更高的价格购买房屋，从而导致房地产的规模越来越大。房地产繁荣的局面在债务推动以及购房人的预期共同作用下不断膨胀。
这是所谓的“债务中心论”。
另一种观点是“动物精神论”。我们知道，经济学研究越来越多地认可并高度关注人的心理和行为对经济过程的影响力，尤其是人天然拥有的“动物精神”的作用。居民家庭债务的扩张是“动物精神”驱使的结果，它们与经济基本面无关。人类的“动物精神”对决策和风险的形成具有决定性的作用。比如，消费者和金融机构在房地产价格出现上涨时，并不会理性地看待房地产泡沫的形成，金融机构对非理性消费导致的泡沫反应非常简单，只会根据房屋价格上涨产生的价值向边际借款人发放新的贷款，从而导致边际借款人的借款规模进一步扩大。这就是次贷的形成过程。
贷款人之所以会激进地推动按揭贷款，是因为他们系上了“安全带”。他们确信资金是安全的，即使房价下跌，基础抵押物也能够保护他们的债权，泡沫破裂也不会触及他们的根本。他们设计了丰富而复杂的金融票据和衍生品，以对冲贷款风险。已实现的利息收入以及让其他机构承担的债务可用于对冲可能的风险。
当然，金融系统普遍认为房价不会下跌超过20%，自然不考虑房价暴跌的风险。这是一种“被忽略的风险”，这也是金融业的“动物精神”的体现。
“债务中心论”与“动物精神论”的关键区别在于描述泡沫的因果关系方向不同。是信贷供应的初始扩张助长了房地产泡沫（“债务中心论”），还是房地产产生了泡沫而信贷供应的扩张跟随其后（“动物精神论”）?这就是典型的鸡生蛋和蛋生鸡的问题。
以弗里德曼为代表的货币主义者认为只有货币才能控制经济过程的变化；而凯恩斯主义者则认为只有政府干预市场改变需求，才能改变经济增长的速度。两种观点的争论与“债务中心论”和“动物精神论”的视角不同，存在着不同时期、不同层面的局部性和片面性。我们应该学会扬弃，而不是简单继承某一学派。无论因果关系如何变化，货币的力量与政府干预一定共存，债务问题和“动物精神”的影响一定相生相伴。