第四节 亚太地区REITs

自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。日本、韩国、新加坡的REITs相继在2001年、2002年上市，2003年中国香港证监会颁布了《房地产信托投资基金守则》，正式推出REITs。目前亚太地区REITs规模占全球的20%，受中国及亚洲其他地区房地产业的潜在增长刺激，亚太地区REITs在全球的比例有较大增长，并在全球REITs市场持续增长的趋势中成为重点。其中，中国香港REITs的市场规模最大，其次是澳大利亚。据统计，日本2007年上半年的房地产信托投资基金总市值已经接近500亿美元。彭博亚太房地产基金指数由2003年12月30日的100点涨到2007年5月的190点。

亚洲REITs主要由日本、澳洲和新加坡的REITs组成，并被界定为发展成熟的REITs市场，然而其他相对未成熟的市场如中国香港、中国台湾及韩国、马来西亚、泰国都有强劲增长，印度和中国的市场规模及经济地位，将会使它们成为未来非常重要的REITs市场。总体而言，亚洲REITs市场不及欧美成熟，但极具潜力。中国香港REITs虽然起步较晚，但吸取了各国（地区）的经验，也值得借鉴。

一、日本不动产投资信托

房地产投资信托在日本被称为“不动产投资信托”（J-REITs），简称“不动产投信”。日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于房地产投资。投资人参与J-REITs时获得与股票类似的投资凭证（investment certificates），可以在东京不动产投资信托市场（TSEREITs Market）进行交易。

（一）J-REITs的主要类型

J-REITs分为公司型和契约型两类，根据是否有基金经理人参与，契约型REITs又进一步划分为间接型和直接型。

1．公司型J-REITs

目前，所有在日本东京市场上市交易的J-REITs都采用这种类型，也是未来的发展方向。公司型J-REITs向投资人发行投资凭证募集资本，然后以购买并管理房地产为特殊目的。从技术上说，这类公司必须自己负责房地产的管理和经营，但在实践中这项工作一般外包给第三方。公司型J-REITs的运作流程如下（见图2-7）。

（1）投资公司。投资公司是专门运用投资人的资本，拥有并管理房地产的特殊机构。与其他公司一样，投资公司有自己的董事会，并召开股东代表大会。持有并管理房地产是此类投资公司的必要功能，也是它们唯一的法定业务。

（2）投资人。投资人把资金委托给投资公司，换取投资凭证，并享有定期获取股利给付的权利。

（3）东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，简称TSE）。该交易所允许J-REITs上市交易，并提供相应的交易场所。在规定的交易时间里，投资凭证可以在交易所自由交易，并受到与股票交易一样的规则监管。

（4）投资信托管理人（Investment Trust Contractor）。由承包人代表投资公司负责管理J-REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似，在J-REITs运作中的地位最为重要。管理人一般从投资公司设立过程开始时就介入J-REITs的运作，然后负责管理和经营房地产，力求最高回报。

（5）资产托管/管理人（Asset Custodian/Administrative Contractor）。一般由信托银行代表投资公司托管资产（实际上是权利凭证），资产实行分账管理。其他诸如投资凭证持有人的登记、新凭证的发行等事务，由投资信托和证券公司代表投资公司完成。

（6）房地产管理公司（Real Estate Management Company）。负责房地产直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。

2．契约型J-REITs（间接型）

与有价证券投资信托类似，间接契约型J-REITs由基金经理人/管理人负责运作，选择并决定由投资银行持有和管理资产。投资银行负责直接管理房地产，投资人获得可转让的受益凭证。

3．契约型J-REITs（直接型）

直接型契约J-REITs由投资银行直接持有、管理REITs持有房地产，没有基金经理人/管理人参与运作。与间接型契约J-REITs相同，投资人获得可转让的受益凭证。

（二）J-REITs的上市要求

日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于不动产投资。东京证券交易所随之制定J-REITs上市规则，并于2001年3月1日正式实施。J-REITs投资凭证可以采取三种形式：直接和间接的契约型REITs采取受益凭证形式；公司型REITs采取投资公司的投资凭证形式。三种凭证均可在东京证券交易所上市交易。

J-REITs收益或投资凭证，必须遵守有关J-REITs凭证上市的特别要求。这些要求包括不动产投资的比率和收益型不动产投资比率等。另外，发行人必须是投资信托协会的成员，必须及时披露重要信息，并制定相关经营、财务和内控制度。当东京证券交易所收到上市申请后，将对申请公司进行审核，如申请公司符合上市标准，将向金融厅提交J-REITs上市计划。

（1）J-REITs管理的资产要求。管理的房地产占总资产的比例至少为75%；资产限于房地产、现金或具有高度流动性的现金等价物；至少50%的资产必须产生收益，并在1年内不会出售。

（2）财务要求。净资产至少为10亿日元；总资产至少为50亿日元；每交易单位的净资产至少为5万日元。

（3）股权结构。上市股份不少于4000股；至少有1000位股东/投资人。大股东持有受益或投资凭证不得超过总额的75%。

（三）J-REITs信息披露要求

J-REITs的信息披露义务与股份公司类似，涉及投资公司（发行人）及其管理资产的信息（见表2-6）。

（四）东京交易所J-REITs市场交易、结算及市场信息

J-REITs上市交易的规则，与股票交易规则基本相同。市价委托与限价委托并存；最小报价单位（tick size）和每日限价按照市价确定。与股票一样，J-REITs在上市首日开盘价未决定前，无涨跌幅限制。等开盘价确定后，再决定涨跌幅。每日涨跌幅限制按照J-REITs前一日收盘价确定。基本交易单位为1个单位。市场信息所披露的信息包括成交价、成交量、成交额、成交量加权平均成交价及三个最佳买卖价格，报刊上会刊登这些基本指标数据。J-REITs的下单与股票相同，可以直接或通过互联网间接向证券公司进行委托。与股票一样，REITs的清算按照交易种类（一般交易、现金交易和发行时交易）分别处理。目前，JREITs股份交易在T+3日由日本证券托管中心以账户划拨方式处理，股利分配给股权登记日投资凭证持有人。J-REITs现在不允许缴纳保证金。

（五）J-REITs的收费和纳税规定

投资人投资于J-REITs的费用，主要包括以下三个方面：

（1）开户和购买J-REITs受益（投资）凭证的费用。投资人必须在证券公司开户才能购买和交易J-REITs受益（投资）凭证，需要支付相应的开户费用和佣金。

（2）投资人在收股息时必须扣缴所得税。股利金额在10万日元以下，税率为20%（合并申报）；股利金额在10万日元以上50万日元以下，税率为20%（合并申报）或35%（分别申报）；股利金额在50万日元以上，税率为20%（合并申报）。

（3）出售J-REITs受益凭证。投资人出售J-REITs受益凭证所得收益，按以下两种方案择一纳税：一是售价的1.05%就源头扣税；二是按申报资本利得（买卖差价）的26%纳税。

（六）日本证券交易所上市J-REITs

截至2003年年底，在日本证券交易所上市的J-REITs总市值约为70亿美元。东京证券交易所于2003年4月1日推出了“东京证券交易所REITs指数”。该指数是市值加权指数，与东京证券价格指数的计算方法一致。

二、新加坡房地产投资信托

（一）新加坡S-REITs发展历程简介

1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托，即新加坡房地产信托投资基金（S-REITs），旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该项建议，于1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs作出了相关规定。2002年7月新加坡推出了第一只REITs。自此，S-REITs踏上了迅速发展的旅程。

截至2008年6月份，新加坡股票交易市场共有20只REITs，其中包括嘉茂信托（Capita Mall Trust, CMT）、腾飞信托（Ascendas REITs, A-REITs）、置富信托（Fortune REITs，F-REITs）、嘉康信托（Capita Commercial Trust, CCT）、新达信托（Suntec REITs）、枫树信托（Mapletree Logistic Trust）等。投资区域遍及世界各地，主要针对成熟型物业。其中，CMT是亚洲最大的房地产上市公司之一，嘉德置地在新加坡证券交易所推出了第一只S-REITs，主要由购物商场和专业的IT零售中心等物业组成。2003年8月，中国香港的长江实业在新加坡公开发行置富REITs，该REITs是亚洲第一只跨国投资的基金，所募集的资金全部用来购买香港的5家购物商场。2005年7月份上市的枫树信托的投资地域，则放大到包括中国内地在内的亚太所有地区。

表2-7反映了截止2005年9月3日收盘时，新加坡所有S-REITs的基本信息。从表2-7可知，新加坡的S-REITs运作得都相当成功，6只REITs的股价均有不同程度的大幅增长，嘉茂和腾飞的增速更是超过150%。S-REITs的总市值已达到100亿新元，三年来年均增长140%。尽管随着市场成熟，收益率在过去两三年有所降低——目前的收益率约为4.5%～4.8%，比最高时的7%跌了不少，但仍高于10年期政府债券的收益率（2.6%）。

2009年，新加坡S-REITs的大部分债务到期，高达证券公司在一篇报告中表示，信贷环境仍然紧缩，再融资和新债清偿旧债的问题依然是投资人最关注的问题，并估计大约32亿新元或24%的S-REITs债务需要再融资。报告还指出，新加坡S-REITs的收益率从未达到如此的高度，很可能是租金回收滞后效应及受到待发股票和资产贬值拖累的股价的共同影响造成的。基于2009财年分红，新加坡办公楼和高品质工业S-REITs的收益率约为12.5%，比较长期债券收益率高出900个基点。而P/NAV平均为0.4倍，这意味着隐含物业收益率为8.5%，明显高于目前物业5%的回报率。2009年初期，新加坡REITs的股价下降了10.4%，而同期EPRA/NAREITs亚洲指数仅下降了5.2%，中国香港、马来西亚、泰国的REITs股价则分别上涨了9%、7%、3%。就物业市场而言，世邦威理仕认为亚洲物业市场的下降周期，至少仍将持续一段时期。

（二）新加坡S-REITs的形式

按照新加坡《财产信托指引》的法律规定，S-REITs以公司法人或信托两种形式设立（见表2-8）。

1．S-REITs的典型结构

S-REITs的典型结构如图2-8。S-REITs向投资人发行信托单位，然后用所融得的资金购买房地产或其他相关资产，如房地产抵押贷款支持证券等。S-REITs没有独立的法人资格，必须聘任信托管理人管理S-REITs，同时聘任房地产公司管理所购房地产及相关资产。S-REITs委托一位受托人持有资产，并代表投资人（信托单位持有人）的利益。

S-REITs持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用之后，全部作为股利形式支付给投资人。S-REITs的适用法律包括《新加坡公司法》、公司及企业登记机构和新加坡金融管理局颁布的《单位信托手册》、《财产信托指引》以及新加坡证券交易所的上市规则。

2．S-REITs投融资活动限制

《财产信托指引》对S-REITs的投融资活动作出以下限制：

（1）资产结构要求。S-REITs所融资金至少有35%必须投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内外房地产；二是持有非公开上市房地产投资公司的股份。S-REITs必须在发行截止日后的24个月内达成上述要求。

S-REITs规定总资产的70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产，30%可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其他现金等价物。S-REITs应当根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点、国家或房地产数量方面分散化投资。公开上市发行说明书必须披露S-REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S-REITs拟投资于单个房地产项目或房地产投资高度集中时，S-REITs必须披露这一事实和投资集中所导致的风险。S-REITs对单一房地产开发商的投资，不得超过其资产的10%，在单一发行人发行的证券或单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过总资产的5%。

（2）经营范围限制。不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式，S-REITs不能从事或参与房地产开发活动。房地产的整修、翻新或更新不属于房地产开发活动。S-REITs除了投资于获准即将开发的房地产空地外，不能投资于其他空地。投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%。

（3）融资活动限制。封闭型S-REITs无法增发股票实现权益融资，开放型S-REITs则可以通过增发股票来融资。S-REITs总借款额不得超过总资产的35%。在对冲S-REITs投资组合风险的情况下，S-REITs可以使用金融衍生工具。

3．S-REITs公司结构及其治理机制

（1）受托人。公司型S-REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事；以信托形式成立的S-REITs则必须指定一位经财政部批准的独立受托人。《单位信托手册》规定了受聘受托人的资格要求：必须是一家独立于基金管理公司、具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元的公司。《单位信托手册》、《信托公司法》和《新加坡公司法》规定了受托人的主要职能和责任。另外，委托人与受托人商定的信托契约，可以规定受托人的具体职能、权利和义务。新加坡金融管理局代表公司登记机构负责信托的审批。

（2）信托管理人。信托管理人必须是按照《新加坡公司法》的规定，在新加坡境内注册的公众公司。《财产信托指引》规定了信托管理人的过往业绩要求，新加坡证券交易所的上市规则也规定了投资基金管理人的资格要求。如果信托管理人除经营房地产外还管理证券投资组合，该信托管理人必须获得由新加坡金融管理局按照《证券行业法案》要求颁发的投资顾问执照。

（3）管理与评估机构。S-REITs信托管理人可以聘任一位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产的营销和管理工作，但不能评估其推荐SREITs购买或出售的房地产。对交易金额超过S-REITs净有形资产5%的关联交易，SREITs必须聘任独立的房地产专家，向股东指出该项交易是否符合一般商业交易规则。

（4）信息披露。S-REITs的年度报告必须包括以下信息：所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期等）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S-REITs的经营绩效作出评估。

4．新加坡的S-REITs结构的特点

新加坡S-REITs结构的特点，是强调受托人和管理公司的功能（见图2-9）。

S-REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责做出了明确规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，S-REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突（见表2-9）。

5．S-REITs上市规定

（1）拟上市S-REITs必须指定一位发行管理人（issue manager），负责S-REITs上市申请工作。新加坡证券交易所的上市规则先于S-REITs推出，S-REITs在申请上市时，很难直接套用为一般性上市公司制定的专门上市规则。拟上市S-REITs必须与证券交易所紧密合作，以确保符合各项上市要求。

（2）基金募集说明书。所有在新加坡公开募集资金的S-REITs，都必须公布基金募集说明书。在公开分发之前，该说明书必须获得新加坡金融管理局的审核，获得证券交易所的批准，并在公司登记机构登记。

（3）S-REITs在新加坡证券交易所二次上市（secondary listing）时，发行人必须符合首次上市时的原证券交易所（home exchange）的相关规则，而不必符合新加坡证券交易所的上市规则，但前提是发行人必须向证券交易所提交有关文件。

（4）新加坡证券交易所可能豁免S-REITs上市所需符合的全部或部分条件，除非上市规则规定这些条款不能豁免。证券交易所可能规定享受豁免条款需要具备的条件，在这种情况下，发行人必须符合豁免的前提条件。发行人获得豁免后，必须尽快公布被豁免的事项。

6．S-REITs税收优惠

新加坡没有明确规定S-REITs具有免征企业所得税的地位，但允许S-REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资人个人必须为投资收益纳税。

新加坡的REITs市场起步不久，但在短短时间内已取得不俗成绩，并积累了日益成熟的运作管理经验。新加坡目前已有的S-REITs的运作管理经验，主要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理三大策略，来保证S-REITs基金的稳定收益及资产增值。

【资料锦囊】

新加坡嘉德置地

嘉德置地是新加坡四大地产公司之一，旗下有嘉德商用产业中国发展基金（以下简称“发展基金”）和类似发展基金的嘉德商用产业中国孵化基金（以下简称“孵化基金”）。嘉德置地投资中国商业物业的两只基金各司其职：发展基金的目标资产是没有建好的商场，甚至是先买土地，再借助发展基金投资开发；而孵化基金与发展基金几乎同时发起设立，同样专注于投资中国商业，主要是收购已经建好，但有潜力提升投资回报率的商场，做好商业培育工作。

嘉德置业分别于2002和2003年成立了嘉茂信托（CMT）和嘉康信托（CCT）。2006年12月8日，新加坡首只中国内地房地产信托基金——嘉茂中国商用产业信托在新加坡证券交易所成功上市。

2007年10月13日，Capita Retail China Trust（嘉茂中国商用产业信托，简称“CRCT”）宣布斥资3.36亿新加坡元收购北京西直门嘉茂购物中心。CRCT是新加坡本地首个纯粹投资中国零售房地产的信托投资基金，旗下原拥有7家购物中心，分布在北京、上海、郑州、呼和浩特等城市。从融资模式上看，CRCT最适合于购物中心这种投入大、回报期长的项目。CRCT将为嘉德置地集团构筑完整的中国零售商场版图争夺战略地位，协助其进军北京、上海、广州这三个主要城市以外的地区，涉足其他外资难以触及的二三线城市的商业地产。

三、韩国房地产投资信托

1997年，东南亚金融危机的到来，使韩国经济遭受重创。为了尽快度过危机，韩国采取了一系列重大改革措施，其中就包括引入资产证券化措施，以便有效地解决不良资产的处置问题。韩国分别于1999年和2000年引入资产支持证券（ABS）和抵押贷款支持证券（MBS）。2001年4月7日，韩国颁布了《房地产投资信托法》，允许设立房地产信托投资基金（K-REITs）。该法于当年5月24日进行了修改，准许设立“公司重组房地产投资信托”（Corporate Restructuring Real Estate Investment Trusts，简称CR-REITs），于7月1日正式实施。表2-10比较了K-REITs与CR-REITs的异同点。

从表2-10可以看出，较之K-REITs，韩国政府对CR-REITs的设立、上市要求、个人持股比例、房地产持有期限等方面的规定更为宽松，CR-REITs可以享受更多的税收优惠。

四、澳大利亚REITs

澳大利亚于1971年引入类似美国REITs的ALPTs（Australian Listed Property Trust，简称ALPTs），经过40年的发展，ALPTs已经得到广大投资人的青睐。A-REITs市场是世界第二大成熟的REITs市场。与美国REITs不同的是，ALPTs没有对股东最高或最低数目给予特别限制。ALPTs典型的管理方式是由公司受托人或者基金管理人进行管理，投资不动产的目的一般是获取租金收益（rental income）。

澳大利亚法律没有对ALPTs做出最低收益分配的要求，但对于没有分配给单位持有人的收益，ALPTs必须缴纳企业税。因此，典型的ALPTs一般都会将其全部收益进行分配。与美国的REITs相似，澳大利亚法律对于欲成立ALPTs的组织，也没有施加最低资本总额的限制。企业转化为ALPTs，必须缴纳相当于企业税的转化成本；在治理结构上，ALPTs坚持了外部管理型信托和内部管理型信托两种形式。从总体上来看，ALPTs的特征和要件更类似于美国的REITs。

ALPTs具有透明的税收机制，满足了法律关于收益分配和投资的要求，允许得到国境税优惠（Flow-through Taxation）。ALPTs没有对最低资本额做出强制性要求，而且在治理方式、未来发展或从本国或地区其他ALPTs融资上都有相当自由，这些都保证了ALPTs的灵活性。目前在澳大利亚，总共有16个ALPTs，其市场资本总额将近560亿美元，占澳大利亚股票交易所总资本价值的9%，仅10个为首的ALPTs的市场资本总价值，就占据了全部ALPTs总价值的65%。

澳大利亚有强制性的养老金投资政策，要将工资的9%强制存入养老金账户管理，造成养老金投资基金不断膨胀，产生对ALPTs投资的强劲需求。但在供给方面，澳洲投资级物业的总量，只占全球市场总量的2%，且70%以上的投资级物业已经被证券化，因而迫使ALPTs到更有增长潜力的海外市场寻求扩张。1996年后，ALPTs海外投资的比重逐年增长，2004年后增长尤为迅速，至2008年年底，海外物业占ALPTs资产总值的42%，其中美国物业占其海外投资的76%，也就是说ALPTs持有的海外物业绝大部分都在美国。

1998年以来，澳洲的利率环境相对稳定，10年期国债利率水平稳定在5.50%左右，为ALPTs的负债提供了宽松稳定的货币环境。经统计2007年美国次贷危机前，ALPTs的平均负债比率如下（见表2-11）。

澳币的利率较高，将债务移至海外的成本更低，且使ALPTs可以负担更高比率的负债用于扩张。海外投资ALPTs的负债比率，无论是平均值还是分布范围，都远高于本土的ALPTs。