第一节 均衡汇率决定理论

均衡汇率一直广受学术界和政策制定者的关注，均衡汇率与实际汇率不同，其计算方法也备受争议。我们所谈论的均衡汇率与当前汇率不同，通常意味着两件事：第一，未来某个时刻的均衡实际汇率是可以预测的，与当前的实际汇率不同。第二，针对名义汇率采取政策可能以某种方式改变将来的实际汇率。人民币过度升值不仅使外资加快流入国内，外汇储备也会持续增加，从而影响货币政策的实施效果，还可能会引起通货膨胀，影响正常出口贸易，加大金融风险甚至会引发国内经济危机。人民币一直处于升值趋势，2013年1—11月，人民币实际有效汇率和名义有效汇率已经分别升值了7.9%和7.2%，这一升值幅度较2012年的2.2%和1.7%有明显提升，全年中间价累计41次创新高，2013年人民币一直处于“对外升值对内贬值”的趋势。央行盛松成认为，该现象是我国经济发展的阶段性现象，汇率将持续小幅升值，这是对长期低估的校正，国际收支顺差也将导致人民币持续升值，外汇管理的“重流入轻流出”及其他国家的量化宽松货币政策都将导致我国汇率升值。2014年年初，汇率告别了单边持续上升的趋势，开始出现下跌，同时汇率的弹性增加，市场的作业加强，进入了双向波动的新常态。2015年未来汇率走势如何，均衡汇率又如何变化，兴业银行首席经济学家认为，2015年或应是汇率改革发挥主导作用，美元强势回归、中国经济增速放缓、中美利差收窄等因素都将促使人民币贬值预期增加，而人民币市场化和国际化又将使人民币汇率出现双向波动，这些都将影响我国的汇率制度的制定和调整。

均衡汇率首先由T.E.Gregory（1934）提出，随后凯恩斯（1935）又对其进行了明确的定义，比较完整的定义是由Ragner Nurkse（1945）最早给出的，他认为均衡汇率是在充分就业和国际收支平衡情况下内外部同时达到均衡时的汇率。均衡汇率决定理论的核心是要分析宏观经济基本因素的变化是否对均衡汇率产生影响，如果有影响，那么如何利用它们之间的系统联系估计均衡汇率。

在解释均衡汇率的相关理论之前，我们首先需要给出汇率的定义。实际汇率有多种定义方式，这里只介绍两种。第一种称为“内部实际汇率”，是非贸易品与贸易品价格的比值：

其中，E表示内部实际汇率，P^NT和P^T分别表示非贸易品和贸易品的价格水平。汇率的这种定义方式通常被认为比较适合小国开放模型，并主要针对进行商品贸易的发展中国家。因为名义汇率通常要么假设为固定的，要么假设受全世界商品价格的影响，所以在估计均衡内部实际汇率时通常不用名义汇率。

第二种是实际汇率的宏观经济定义，也被称为“外部实际汇率”，定义为名义汇率乘以国外价格水平，并除以国内价格水平：

或者是对数形式：

其中，S是名义汇率，表示单位外币的本国货币。P和P^*分别表示国内与国外价格水平。Q表示实际汇率，是换成相同度量单位（如国内货币为基准）的国外价格S·P^*与国内价格P之比。而q、e、p^*和p则表示Q、S、P^*和P的自然对数形式。如果变量被表示为指数形式，实际汇率则表示给定时期内国外与国内价格水平之间的转换。实际汇率的定义给出后，我们将研究均衡汇率的各种决定理论并对影响均衡汇率的因素进行分析。

实际汇率是非贸易品与贸易品的价格之比，均衡实际汇率是在非贸易品的国内经济与贸易品的外部经济同时达到均衡时的实际汇率水平。

最早的均衡汇率决定理论是购买力平价理论，虽然在布雷顿森林体系瓦解后，购买力平价理论在实际研究中对大多数货币已不再成立，但是20世纪90年代后因为计量经济学和样本数据的增加，关于购买力平价的理论又掀起了研究狂潮，学者又重新利用新的工具检验其适用性，研究内容也和传统的理论有很大差异。所以，首先对购买力平价理论进行系统的研究还是有必要的。在购买力平价理论的基础上，我们还会进一步给出其他汇率决定理论。长期均衡汇率水平，主要受经济基本变量的影响，反映一国长期均衡汇率的变化趋势。而短期汇率水平容易受短期均衡利差、短期国内外需求甚至某些突发事件的影响，包含较多的泡沫和短期因素。因此，我们对长期和短期均衡汇率水平的研究方法有所不同。多数均衡汇率决定理论研究的是长期汇率均衡。

一 购买力平价理论

购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）理论最早由Gustav Cassel（1922）提出，是一种汇率决定理论，包括绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。Cassel认为“两个国家的汇率将由两国的一般价格水平之比决定”，即绝对购买力平价理论认为：

其中，E^PPP为名义汇率，是直接标价法给出的一单位外币的本币价格。P和P^*分别表示本国和外国的价格水平。两国的物价水平的测算应该包括相同的商品，并且各种商品所占的权重应该相同。购买力平价理论通常作为长期名义汇率的度量，而不是一个持续成立的概念。Cassel意识到，在短期，汇率市场上的名义汇率可能因为非零利率差和外汇市场干预而偏离PPP理论给定的汇率。因此，在短期，偏离PPP的程度就可能被认为是本国货币的高估或低估。这点可以通过引入下面的方程给出：

其中，Q表示实际汇率，E表示名义汇率，E^PPP为购买力平价理论下的名义汇率。

因此，如果名义汇率高于由购买力平价理论确定的汇率，则实际汇率和名义汇率被低估，相反情况则表示被高估。如果E=E^PPP，则购买力平价理论成立。

购买力平价理论的基础是一价定律（Law of One Price，LOOP），其对价格篮子中的每件商品都成立。根据一价定律，如果价格用相同的货币表示，给定物品的价格应该是相同的（P_i=E·P^*_i，i表示第i件商品），即任何同质商品在两国的价格是相同的；如果价格不同，就可以在价格低的市场购买该商品，在价格高的市场出售该商品，通过供求关系的变化导致两国商品价格发生变化，最终使两国市场上该商品的价格相同。

基于不完全替代和产品多样化的静态均衡模型，MacDonald和Ricci（2002）通过分析表明，贸易部门的生产率不仅通过Balassa-Samuelson效应（简称B-S效应），而且通过间接的工资渠道正向地影响实际汇率，而且如果存在本土偏好，还会对国内生产的贸易品价格有直接的负向效应，导致实际汇率贬值。然而，如果在整个价格指标体系中，非贸易品占的份额不太小，B-S效应将使贸易品价格降低。因此，一个开放部门生产率的提高将引起实际汇率升值。

Benigno和Thoenissen（2003）利用动态一般均衡模型计算英镑兑换欧元的汇率，得到了与MacDonald和Ricci（2002）类似的结果。然而，在Benigno和Thoenissen（2003）的模型中，开放部门生产率的提高将使实际汇率整体贬值，因为其对开放部门的实际汇率的负面效应（贬值）超过了对非贸易品相对价格的正面效应（升值）。Világi（2004）认为，如果不希望B-S效应产生的汇率升值被通过贸易渠道导致的实际贬值所抵消，就应该考虑将国际价格的差异包含在动态一般均衡新开放经济模型（New Open Econometrics Model，NOEM）中。贸易品价格的非贸易部分被并入分销服务的成本中，导致相同的物品在不同国家定价不同（Corsetti and Dedola，2004）。如果生产力提高刺激贸易品价格上涨，国内价格上涨要快于国外价格上涨，将导致实际汇率升值。名义汇率升值也会导致基于贸易品价格的实际汇率升值。对于小国开放经济，定义均衡实际汇率的直接方法是通过外部保持持续均衡得到的，如经常账户与外债。B-S分析结果表明，如果外部持续性问题受到实际汇率升值的压力，将有适当的生产收益产生，从而确保了出口产品的竞争力。除了生产力提高，还有其他因素可以在资产账户和外债中持续起到关键的作用，如实际利率、财政政策，或储蓄与投资的决定因素，这就是需要引入宏观经济均衡方法的原因。

二 基于宏观经济均衡方法的均衡汇率理论

基于宏观经济均衡方法的均衡汇率理论是Swan（1963）在Ragner Nurkse（1945）的工作基础上发展起来的。Swan（1963）将均衡汇率定义为内外部均衡同时实现的实际汇率。其中，内部均衡定义为与非加速通货膨胀水平相适应的就业水平，外部均衡定义为国际收支达到平衡。该方法不仅给出了均衡汇率实现的条件，还给出了判断内外部失衡的性质和原因，以及应该采取的相应对策。

Swan 在直角坐标系中描绘了基于宏观经济均衡方法的均衡汇率决定理论，内外部均衡分别用产出和经常账户表示，两线交点代表均衡汇率点，四个象限分别代表汇率失衡的四种情况：需求过度与贸易顺差（Ⅰ）、需求不足与贸易顺差（Ⅱ）、需求不足与贸易逆差（Ⅲ）、需求过度与贸易逆差（Ⅳ）（见图2-1）。

Swan的研究在Nurkse的基础上有了很大的进步，该方法明确了均衡汇率的定义，分别用潜在的生产力和国际收支平衡作为内外均衡的标准。对四个象限的划分，给出了针对不同失衡情况的分析，为政策制定提供了依据。但该方法也有缺陷，它主要是一种静态汇率均衡决定理论，该方法没有涉及货币市场和资本市场，不能分析在确定均衡的过程中货币、资产的配置，并且该方法只是对汇率均衡理论给出定性的分析，所以在实际中可操作性不强。

图2-1 基于宏观经济均衡方法的Swan示意

三 基本要素均衡汇率理论

基于外部持续性的均衡实际汇率的概念首先由Nurkse（1945）提出，随后Artus（1978）给出了更详尽的描述。在实际汇率问题的范畴中，这个概念又被Williamson（1994）进行了一系列的扩展。Williamson用基本要素均衡汇率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）表示基于持续外部账户的均衡实际汇率。根据Williamson的定义，FEER是同时保证一个国家或一些国家内部和外部均衡的实际有效汇率。内部均衡是由非加速通胀的失业率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment，NAIRU）决定的，当经济处于潜在产出水平且伴随较低通胀时，达到内部均衡。外部均衡是国际收支平衡表在中期是可持续的状态，以保证外部债务的可持续性。内外同时达到均衡可以由下面的方程表示：

其中，S表示全国的储蓄，I表示投资，CA和KA是经常账户与资本账户，W、X、Y和Z是变量组成的向量，是与内部均衡相一致的实际汇率。

若要计算FEER，有两个关键的问题需要说明：（1）伴随低通货膨胀的潜在产出的确定。可以采用两种方法：一是可以通过对比，例如，使用HP滤波或者BN分解方法将历史GDP增长分解为趋势项和循环项。二是可以利用经济理论确定潜在增长的大小。（2）一种经常账户持续性的定义是由Williamson提出的，即经常账户失衡能够用相等、反向的资本账户进行抵补，并且在给定的水平上外债与GDP比值稳定。但是，这仍然是个开放的问题，如这个比例的最优水平是什么，通常会应用大量的判断来获得合理的值。此外，还可以将经常账户表示成储蓄和投资均衡，这种方法被国际货币基金组织用于实现内外部均衡（Isard et al.，2001）。

在给定一些内部与外部均衡的标准的情况下，主要有两种方法可以估计FEER：一种方法是采用估计的宏观计量模型，构成内部和外部均衡，并且求解出实际汇率，而这个实际汇率就是FEER。然而，迄今估计FEER最普遍的方法是，假设经常账户方程等于合适的资本账户（Wren-Lewis，1992）。这个过程共有五步：

（1）确定目标经常账户位置。

（2）估计交易账户的弹性，考虑国内、国外产出与实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）[TB=f（Y，Y^*，REER）]。

（3）计算REER的变化。然而，很难同时完成这三个目标。因此，假设国内外经济内部均衡达到了，而没有涉及REER，然后考虑下一步工作。

（4）确定REER的变化，这样给出经常账户，调整至内部均衡，REER的变化是有效汇率的总的失调。

（5）如果有必要，可以通过均衡REER计算双边均衡名义汇率。

Šmídková等（2003）、Buliǐ和Šmídková（2005）将外债目标引入该框架，并且将标准FEER模型的范围从中期扩大到了长期。FEER变形为基本实际汇率（FRER），长期外债目标是实际外债在长期的收敛值。均衡汇率值就是确保目标可以实现的汇率。

Barrell和Wren-Lewis（1989）说明在计算FEER时，需要考虑净国外资产项的重新估值效应，特别是马歇尔—勒纳条件的成立。Wren-Lewis（1992）强调，这暗含着在中期将实际汇率值设定为长期均衡值。这是很强的假设，因为在中期对货币政策有很强的限制。进一步，Wren-Lewis注意到，FEER方法是一个计算实际汇率的方法，这与中期宏观经济均衡相一致。也就是说，FEER方法没有具体体现出汇率决定理论。尽管如此，也暗含着实际的REER将收敛于FEER的假设。因此，这种方法是汇率决定理论的中期经常账户理论。

除了度量持续资本账户比较困难，贸易弹性的计算也要在计算FEER之前给出。

Driver和Wren-Lewis（1999）根据不同的公式与假设估计了美元、日元和德国马克的FEER的敏感度，发现两个因素主要导致FEER计算的不确定性。他们还认为，找出对交易方程给出较好定义的估计方法通常是比较困难的。因此，贸易弹性与FEER较接近。不可避免地，这就意味着FEER估计对选择的弹性比较敏感。

Cline（2008）给出了一种通过对称矩阵求逆（SMIM）模型计算34个经济体的FEER的方法。这个方法是对称的，对每个国家赋予相同的权重以通过重排达到FEER，而不是要求美国确切地达到调整的目标，这样不仅与当前需求广泛一致，也与其他经常账户目标相一致。

这个模型是基于两个关系集合的。一个是经济关系：经常账户依赖实际有效汇率。另一个是代数关系式：任何有效汇率集合都与相应货币兑美元的双边汇率直接映射，并且在重新排列到FEER的过程中，不仅有效汇率之间而且所有双边汇率变化之间都具有平稳性。

经济关系表明，经常账户变化占GDP的百分比等于有效汇率变化的百分比乘以一国特定影响参数。影响参数等于出口价格弹性乘以GDP中出口所占的份额。每个经济体的出口弹性是不同的，因此可以反映主要贸易合作者的较大或较小汇率反应的差异性（例如，产品构成的影响及汇率的传导效应）。

SMIM模型的解与一个国家兑美元的双边汇率变化与有效汇率变化的目标函数相一致。这个解就是一个矩阵代数问题的答案，在这个矩阵中双边汇率发生变化，有效汇率发生变化，并且贸易权重也进入方程，该方程的解不唯一，因为目标有效汇率比兑美元的未知汇率多一个。该书解决这个问题的方法是把所有可能汇率变化的集合取平均值来代替缺少的汇率值。

William（2011）利用FEER模型对各国均衡汇率进行了研究，认为与2010年相比，美元需要较大的贬值，经常账户未来预期不够理想，并认为应该对人民币重新进行有效的估值，并且与美元相比，人民币应该有较大的升值空间。

FEER方法也具有缺陷和不足。FEER关注基本经济因素的影响，但是基本经济因素的确定是主观的，同时资本账户的中期均衡值也需要主观判断，并且这些均衡条件可能是不能实现的理想结果。FEER不能给出均衡汇率的动态调整过程，同时它是流量均衡方法，没有将长期存量均衡考虑进来。该方法同样没有考虑货币市场和资产市场均衡，该方法不完备。

为了解决FEER方法过于理想化的问题，Clark和MacDonald（1998）提出一种简约方程理论——行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）理论。他们利用简约模型代替FEER来估计均衡汇率。该方法既可以用于测算均衡汇率，又可以用于解释现实汇率中的周期性变动。

四 行为均衡汇率理论

Clark和MacDonald（1998）提出的BEER方法采用了风险调节的实际利率平价关系。很多研究者也用这种方法对均衡汇率进行建模，如Faruqee（1995）和MacDonald（1998a，1998b）提出：

其中，是在t期对t+k期实际汇率的预测值（q^e_t+k）与在t期观测的实际汇率（q_t）的差分，和分别表示国内和国外事前实际利率，λ_t度量风险溢价。考虑相关债券供给的函数，则上式可以重新用下式表示：

如果被解释为实际汇率的“长期”或系统的成分，则可以假设是基本因素的预期值，并且在（2.8）式中可以用来代替：

其中，λ_t是时变的风险溢价。根据理性预期，（2.9）式可以写为：

实际中，实际汇率可以写为中长期基本变量（x）和短期变量（z）的函数：

估计BEER的过程主要分为五个步骤：

（1）估计实际汇率、基本经济变量和短期变量之间的统计关系，等同于估计一个汇率模型的简化形式。

（2）计算实际汇率失调。短期变量设定为零，并且将在步骤（1）中确定的基本变量的实际值代入估计的关系中。可以用实际汇率的拟合值和实际值的差值表示实际的失调。

（3）确定长期或持续的基本变量的值。可以通过将序列分解为持久和暂时成分（如使用HP滤波或BN分解），或者通过长期值的主观评价来确定（Baffes et al.，1999）。

（4）计算总的失调。在这种情况下，基本变量的长期值被代入关系式中，短期变量再次设为零。总的失调是当使用基本变量的持续值时实际汇率的拟合值和实际值的差异。

（5）给定均衡实际汇率值，名义均衡汇率也可以被导出。

与FEER相比，BEER的优点是不仅考虑了中期基本经济因素，也考虑了短期和长期经济因素，并将回落失调进行了划分。同时，BEER将存量因素考虑进来，作为均衡汇率的决定因素。但是，BEER也有缺陷：短期、中期、长期划分主观性较强；无法给出均衡汇率的动态调整；也是局部均衡方法。

李艳丽、黄英伟（2015）在BEER模型中加入央行干预这一因素，分析了人民币汇率的决定，并说明央行干预会引起人民币实际有效汇率的贬值。

五 自然均衡汇率理论

自然均衡汇率（NATREX）理论是由Stein（1994，1995，2002）提出的，同样是基于内部—外部均衡框架。与FEER方法相比，NATREX方法将均衡实际汇率划分为两个范围，即中期和长期。在中期，实际汇率可以看作内部与外部均衡同时实现时的均衡，与FEER方法类似。然而，内部均衡的定义与FEER方法中的定义有细微的差异，因为该方法是以充分利用的生产力而不是使用非加速通货膨胀失业率来定义的。正如在FEER方法中，外部均衡可用经常账户的持续性度量：

经常账户等于净出口减去国债/资产乘以净收入支出/流入，即净收入因子应该等于长期净资本流入，而净资本流入由储蓄和投资决定。

现在考虑投资、消费函数和贸易均衡的决定因素，并通过国内账户联结起来，如（2.16）式所示：

其中，I表示投资，C表示消费（居民消费与政府消费总和），K是资本存量，FDEBT为外债，NX为贸易均衡，D和D^*分别表示国内与国外需求，表示外生变量，最重要的是用社会节俭参数表示社会的储蓄偏好，Y表示GDP。解释变量上方的“+”和“-”表示假设的变量与被解释变量之间的关系。将前三个方程代入第四个方程，解出实际汇率（Q），即得到中期实际汇率或者NATREX。实际上，第一个到第三个方程使用经济计量方法，估计的中期NATREX是通过将估计的参数用于系统解出的。

在NATREX模型中，外债和资本存量的变化反馈到了均衡的变化中。例如，资本账户的恶化将导致外债的增加，从而财富减少（K-FDEBT），导致消费降低。这样会造成进口需求降低，实际汇率贬值，结果使经常账户得到改善，并减少外债。这个反馈机制最终会实现外债的稳定。

与FEER方法相比，NATREX方法的优点是考虑了资本存量和净外债对长期汇率的影响，也描述了实际汇率从中期到长期的路径。中期NATREX是基于资本存量和外债的当前值，与中期NATREX相比，长期均衡是在考虑资本存量和外债处于稳定状态下推导出的，分别用（2.17）式和（2.18）式给出：

其中，δ表示资本存量的折旧率，g表示GDP的增长率。

为了说明中期和长期实际汇率的差异，Stein（1995）考虑了两种情形：一种是储蓄倾向的降低，另一种是生产率的提高。在这两种情形下，中期NATREX的值都增加。在第一种情形下，储蓄降低就意味着消费的增加，折旧导致当前经常账户和外债恶化。结果是资本流入造成实际汇率升值，使内外部恢复均衡。然而，在长期，实际汇率贬值，因为增加的外债引起了利率支付增加。事实上，实际汇率贬值可以改善贸易条件从而达到贸易均衡。正如储蓄的例子，一个正的生产力冲击也会使中期实际汇率升值，进而使经常账户赤字和外债增加。然而，与储蓄倾向的例子相比，生产力的提高可能导致长期实际汇率的升值，因为除了外债，资本存量也在中期增加。结果使得生产率进一步增加，导致更高的GDP增长，从而产生更多的储蓄。照这样发展下去，在长期，外债降低、实际汇率升值以实现均衡、改善经常账户。然而，更高的资本存量表示更高的进口，可能会抵补实际汇率的一些升值。

将生产力和储蓄作为实际汇率的决定因素，使NATREX看起来成了一个分析转型国家汇率的重要工具。然而，与FEER相比，NATREX通常会写成简化的形式，如（2.19）式所示，这是最常用的估计NATREX的方法：

NATREX这种均衡度量方法的简化形式与BEER相似。

六 持久均衡汇率理论

持久均衡汇率（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）理论模型中的实际汇率（q_t）可以分解为持久成分（q^p_t）和暂时成分（q^T_t）：

其中，持久成分q^p_t用于度量均衡。很多文献都研究如何从经济序列中提取出持久成分，最著名的就是一元和多元BN分解。Huizinga（1987）首先从实际汇率的BN分解中得到并描绘出持久成分，然后对特定货币的高估或低估的程度进行了推断。Cumby和Huizinga（1990）使用多元BN分解用于相同的目的。Clarida和Gali（1994）则显示，一元和多元分解给出不同的失调度量，并且这两种度量可能给出相矛盾的结论。

Clarida和Gali（1994）使用结构向量自回归（Structural Vector Autoregression，SVAR）方法提取需求与供给冲击（作为实际汇率的持久成分）和名义冲击（作为实际汇率的暂时成分），并画图显示三种冲击对美元兑加拿大元、德国马克、日元和英镑的双边实际汇率的影响。MacDonald和Swagel（2000）应用Clarida-Gali方法分析德国马克、日元、英镑兑美元的双边汇率；特别解释了周期或经济周期成分是需求与名义冲击之和，将它们在实际汇率中提取出来，便得到了可替代的汇率持久成分。

Clark和MacDonald（2000）也从向量自回归系统中计算得到了持久成分，并将其解释为均衡的度量，就是所谓的PEER。与使用SVAR相比，PEER不依赖Blanchard-Quah类型约束，但是进入VAR的变量之间要保证存在协整关系并且依赖Gonzalo和Granger（1995）的分解。Clark和MacDonald（2000）还将PEER解释为对BEER的修正。例如，替换BEER方法的第三、第四步骤，用Gonzalo-Granger方法将拟合估计的长期关系分解为持久成分和暂时成分，这样的BEER通常被称为PEER。

七 国际收支均衡汇率理论

国际收支均衡汇率（Balance of Payments Equilibrium Exchange Rate，BPEER）理论是Mischal Rubaszek（2003）在研究波兰汇率失调情况时提出的，其和BEER理论类似，但是对实际汇率的定义和理论应用背景有所差异。具体表达形式为：

其中，Y、Y^*、nfa、r-r^*分别表示国内需求、国外需求、净国外资产和实际利率差。其缺陷和BEER类似，这里不再赘述。

八 资本增强型均衡汇率理论

这部分主要介绍资本增强型均衡汇率（Captital Enhanced Equilibrium Exchange Rate，CHEER）方法（MacDonald，2005）。这个方法的主要优势是非常易于处理，并且对发达国家和转型经济都可以提供合理度量，特别是在使用其他方法而缺少数据的情况下。这个方法基于PPP的卡塞尔阶的观点，认为由于非零利率差，汇率可能偏离所确定的PPP。在完全卡塞尔阶PPP的情况下，非零利率差只对实际汇率有短暂的影响，而该模型认为在中期或经济周期内非零利率差对汇率具有影响。因此，实际汇率的长期持续性可以由利率差反映。因为这个方法只需要有限的变量，对于转型经济体，数据限制通常很严重，所以这种方法比较便利。下面分别从统计的观点和经济的观点考虑CHEER方法。

因为利率差通常被经验证明是一阶单整过程（Juselius and MacDonald，2000），所以适当的利率差和实际汇率可以整合成一个平稳的过程：

其中，e_t表示实际汇率，p^*_t和p_t分别表示外国和本国的价格水平，i^*_t和i_t分别表示外国和本国的利率，I（0）表示平稳序列。

因此，CHEER方法包括下面的变量：

作为均衡汇率的度量，CHEER是一个中期均衡概念，因此不能反映流量持续性。当无法获取净国外资产和其他基本经济变量时，这个方法提供了对均衡的有用度量。

九 其他的均衡汇率决定理论

Michael Mussa（1986）研究了汇率的决定理论，实证研究19世纪70年代美元与其他货币（包括英镑、德国马克、法郎等）的浮动汇率，发现汇率的随机行为有一些特征：（1）即期汇率的统计检验表明汇率服从不含趋势项的随机游走过程。（2）即期汇率与远期汇率具有相同的运动趋势，并且变化量也相似，特别是当变化比较大时。（3）与购买力平价理论相反，汇率变动与国内价格水平变动关系不密切。（4）在当时的浮动汇率时期，不容易出现剧烈的贬值，也不容易出现剧烈的升值。（5）国内货币供给扩展较快的国家也经历了较快的贬值。

有的学者从资本市场的角度研究汇率决定理论，即将汇率看作资产价格，如股票、长期债券以及各种金属和农产品交易品。Yu-chin Chen（2010）运用宏观金融学方法研究汇率的决定理论，她认为，名义汇率既是一个宏观经济变量，平衡国际市场，又是一种资产价格，具有预期与各国货币相关的价格风险的作用；其将宏观经济与金融策略结合起来对汇率进行建模，通过实证证实了汇率既是一个宏观经济变量，又是一个金融变量。该理论将汇率作为一种资产，汇率行为与其他资产价格的行为具有相似性，表明可以用一般的方法来分析这样的资产行为。将这种方法用于分析汇率，就可以建成一个简单的理论模型描述问题。

对均衡汇率有影响的因素很多，包括贸易条件、关税、外资流入或流出、出口补贴等。下面我们分别对这些影响因素进行分析。