三 资产负债表研究法的分析框架及主要特性

资产负债表研究法的分析框架是在Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的研究基础上发展起来的，他们将一个部门对另一个部门的负债置于横轴，将债权置于纵轴，提出了一个由部门资产负债表组成的矩阵。Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）所提出的分析矩阵是由政府部门、私人金融部门、非金融私人部门和非居民部门四个部门组成的，并且对资产和负债按照期限（短期和长期）和货币（本币和外币）进行了划分。Johan Mathisen和Anthony Pellechio（2006）根据 Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）在1993年国民账户体系的基础上将金融机构（financial corporations sector）进一步划分为中央银行（the central bank）、其他存款机构（other depositary corporations）和其他金融机构（other financial corporations）。从而将Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的四个部门进一步拓展为七个部门。该分析矩阵的每一行显示了分别按照货币、期限和债权人划分的部门负债结构，每一列显示了相关的资产结构以及对其他部门的所有权结构。

（一）部门化

任何一个国家的资产负债表都是由其各主要部门的资产负债表加总而来，但是由主要部门资产负债表加总得到的国家资产负债表遗漏了很多重要的信息，因为在加总的过程中可能有些资产和负债被相互抵销从而被忽略，很可能正是这些被抵销了的数据会更准确地反映经济活动中的一些重要变化，而这些重要变化很可能是危机发生的重要传导渠道。因此，有效识别并恰当划分一国经济的主要部门是研究一国部门资产负债表的基本逻辑前提。

部门化是将经济中的机构单元根据其目标、主要职能、行为以及单元类型的相似度进行归类。到目前为止，区分公共部门和私人部门是分析宏观经济问题时最为重要的内容。例如，确定哪些金融资产由政府掌握是非常重要的，在危机中，这将有助于政策的制定。尽管有的时候受数据的限制，但是资产负债表研究法仍然能被用于考查特定部门的漏洞和问题。对单个重要部门的资产负债表的审视有助于考查其脆弱性和潜在风险扩大化的可能。例如，在考查金融部门时，中央银行和金融部门的资产负债表是评估主要风险的关键。由于商业银行在金融系统中的特殊地位，其资产负债表在任何经济体中都位于风险分配和传播的中心。根据IMF的研究成果，对系统重要性金融机 构（Systemically important Financial institutions, SiFis）的资产负债表的分析是金融部门评估计划（Financial Sector Assessment Programs, FSAP）的核心工作。期限转换作为金融中介的基础，大大提升了挤兑的风险。新兴市场国家的金融市场经常会出现发达国家不曾遇到过的问题。为了适应贷款需求，银行可能会触及外币信贷的红线。为了吸引存款者，有时银行会提供外币存款。在公共部门中，高水平的负债和资本结构中的弱点都可能导致政府的资产负债表成为经济中潜在漏洞的根源。在非金融私人部门中，当公司贷款主要由那些资本和流动性不足或者缺乏赢利能力的公司持有时，非金融私人部门的资产负债表也将成为漏洞的一个源头。

（二）金融资产和负债的分类和定值

根据Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）的定义，资产负债表是在特定时点编制的关于一个次部门、部门或整个经济体的非金融资产、金融资产与负债的存量价值的报表。其中，非金融资产是指由单个或多个机构单位拥有所有权的物品，其所有者通过在一段时期内持有或使用这些物品可以获得经济利益。非金融资产包括生产资产和非生产资产（含有形资产和没有相应负债的无形资产）。生产资产是指生产过程中产生的非金融资产：①固定资产——在生产过程中反复或持续使用超过1年的资产，可以是有形的（住宅、其他房屋、建筑、机器和设备，以及栽培和养殖资产如饲养的家畜和农场）或无形的（矿产开发、电脑软件以及娱乐、文学或艺术原作）; ②库存（材料和物资、在制品、完成品和再出售商品）; ③贵重物品（主要是为进行价值储藏而获取和持有的资产）。非生产资产指不是在生产过程中产生的有形资产和无形资产。有形的非生产资产包括土地、地下资产、水资源和非栽培养殖的生物资源。还没有人拥有其所有权或不可能拥有其所有权的环境资产（公海或公共领空）不在1993年国民账户体系的资产范围之内。无形的非生产资产包括专利、租赁和购买的商誉。金融资产是指由机构单位拥有其所有权的物品，从这些物品中可以得到持有收益或财产收入形式的经济利益。金融资产不同于1993年国民账户体系中的其他资产，因为除货币黄金和特别提款权外，一个机构单位的资产都对应另一机构单位的负债。负债是机构单位的义务，是其他单位资产的对应方。净值是资产负债表的平衡项目，等于所有资产的价值减去所有负债的价值。

金融工具包括金融资产和其他金融工具，体现为机构单位之间签订的各种金融契约。金融资产是金融债权（例如货币、存款和证券），具有可标明的价值。那些有赖于未来不确定事件的其他金融工具（例如信贷额度、贷款承诺和信用证等金融担保和承诺）不属于金融资产，它们被归类为其他金融工具。Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）和1993年国民账户体系将金融资产定义为经济资产的一部分——机构单位独自或共同对某种资产行使所有权，在一个时期内持有或使用该资产会给它们带来经济利益。多数金融资产是当一个机构单位向另一机构单位提供资金时通过契约关系产生的金融债权。这些契约是债权人和债务人关系的基础，资产的拥有者通过契约无条件地获得对其他机构单位经济资源的要求权。债权人和债务人关系构成了金融工具的资产和负债，货币黄金和特别提款权也被视作金融资产，尽管它们没有相应的负债方。

Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）在为金融资产分类时使用1993年国民账户体系的分类方法。这一分类主要依据两个标准：①资产的流动性；②债权人、债务人关系形式的法律特征。流动性概念又细分为其他更具体的特征，例如可流通性、可转让性、适销性或可兑换性。这些特征在确定资产类别时发挥着重要作用，尽管这些特征并不需要进行单独识别。这一分类旨在为分析机构单位的交易提供方便，并且是评估这些机构单位融资来源、用途以及流动性程度的框架。

Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）建议的基本原则是，金融资产和负债的定值应当以市场价格或市场价格的等量价值为基础。对于不在金融市场交易或交易频率不高的金融资产和负债，应当以市场价格的等量价值进行定值。这需要判断这些资产和负债的公平价值，实际上就是市场价格的近似值。金融资产和负债存量应当以在资产负债表的报送日期从市场交易中获得的资产和负债的价值来定值。许多金融资产在市场上定期交易，因此可以直接以市场报价进行定值。如果金融市场在资产负债表的报送当日关闭，那么定值使用的市场价格就应当是闭市之前最后的市场价格。金融工具的定值方法见表1-3。

在现实研究中，对金融资产和负债的定值可能更多需要根据实际情况做出调整。理想状况下，所有金融要求权都应该基于其压力测试下的市场估值在宏观经济漏洞分析中进行检验。某些金融工具如存款的价值，可能不会因经济承压而受影响。但是对于其他工具而言，危机可能导致其被抵销或者在资产负债表的两边产生可计量的影响。对于一些价值高度不确定的要求权，例如保险、金融衍生工具和或有索取权（contingent claims），危机对它们的影响是不对称的或者显著的。目前有一些方法可以尝试在部门资产负债表中对其进行风险评估。例如，压力测试可以在不同的场景下根据设定的风险暴露程度对这些要求权进行评估。

（三）部门间的风险传导

资产负债表分析框架可以用来确定系统中脆弱的环节和可能触发严重危机的负反馈回路。不同资产类别、部门以及主权债务间的价值关系和违约关系的模式由它们的结构和联系决定，特定的经济体尤为如此。以下为部门间风险传导的几种主要模式。经济中的真实风险基本都通过这几种渠道传导。

1．企业部门到银行部门和政府部门的风险传导

企业部门的财务压力极大可能是由股票价格的大幅下跌引起的，其减记了公司资产的价值，引发衰退，导致商品价格下降，或者带来大量的未对冲外债及随之而来的货币贬值，进而传导至金融部门。

风险传导过程：企业部门→银行部门→政府部门。

我们可以使用三部门分析框架来分析风险是怎样通过显性和隐性的担保从企业部门传导至银行部门和公共部门的。对企业部门的负面冲击可能是资产的减少、证券的跌价、货币的贬值以及未对冲的外币债务或其他负面冲击。企业部门资产价值下降，其债务和权益的价值也相应下降，这导致银行资产的减少和隐性政府担保的增加。随着企业资产的减少，政府对银行部门的担保呈非线性上升。

2．银行部门到政府部门的风险传导

银行部门的财务压力如挤兑引发的系统性银行危机、资产价值的下降或管理不当，都会通过担保被传导至政府部门。

风险传导过程：银行部门→政府部门。

当银行部门面对挤兑从而导致隐性担保上升，挤兑对多部门资产负债表的影响意味着银行部门的违约壁垒上升。

3．政府部门到银行部门的风险传导及反馈

公共部门的财务压力或违约会将风险传导至金融系统。当银行部门持有相当数量的政府债券，同时发生对政府金融角色的负面冲击时，银行部门就会受到不利影响。政府部门的隐性担保同样也会增加。反过来，这使得政府的金融角色恶化，产生一种合成效果，可能降低政府担保责任的实效，并且引发银行系统的大崩溃。

风险传导过程：银行/金融系统↔政府部门。

4．养老金系统到政府部门的风险传导

与养老金系统相关的财务压力可能将风险传导至政府部门。

风险传导过程：养老金系统→政府部门。

5．公共部门到公共部门债务持有者的风险传导

财政、银行以及其他问题可能引发政府部门的压力，导致风险传导至公共部门债务持有者。

风险传导过程：公共部门→公共部门债务持有者（主权外币计价债务或主权本币计价债务）。

外币债务持有者对债务的要求是债务额减去潜在信贷损失，这是由与外币违约障碍相对的公共部门资产水平（以外币计价）决定的。

（四）复杂性程度

近年来，统计方法的改进和数据可得性的提高大大增强了对宏观资产负债表漏洞的检测和监控。特别的，数据集的引入使更为高频、详细、及时的分析成为可能。IMF提供的数据显示，已有超过40个国家和地区包括大部分新兴市场国家，提供了根据资产负债表研究法框架编写的详细数据。

然而，鉴于每个国家的发展程度、对外开放程度和经济对外依存度不同，数据的翔实度也参差不齐。对一国宏观经济漏洞的分析需要根据其具体国情进行，同时对部门和金融工具的风险和错配的分析也要根据所能掌握的数据进行。

同时，从现有的研究来看，资产负债表研究法的研究还处在起步阶段，IMF在这方面的工作比较系统和全面。不足之处主要体现在以下几个方面：第一，目前的研究大部分集中在提出分析性的框架，没有完全揭示部门资产负债表间的内在逻辑联系，单就资产负债表分析框架来说，也没有达成较为一致的看法；第二，现有研究没有明确说明经济体中部门资产负债表的存量调整是如何发生、进行和变化的，其与金融危机成因的关系也不明确，因此在后续的研究中没有成型的结论可供参考，这既带来了障碍，同时也提供了进一步深入研究的空间。