二 资产负债表研究法的主要目标

资产负债表研究法的目的是分析经济部门及其之间传递机制的漏洞。Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的成果将资产负债表错配归纳为四类：期限错配（maturity mismatch）、货币错配（currency mismatch）、资 本 结 构 错 配（capital structure mismatches）和清偿力风险（solvency risk）。Johan Mathisen和Anthony Pellechio（2006）将资产负债表错配归纳为三类：期限错配、货币错配和资本结构错配，他们认为这三类风险在危机中将体现为流动性问题和清偿力问题。期限错配和货币错配将经济暴露在某些特定的风险之下，包括利率和汇率变化的市场风险；资本结构错配则降低了经济承受其他风险的能力。所有这些错配形成的漏洞最终会直接导致清偿力风险，尽管清偿力风险也可能来自其他因素。表1-2对上述资产负债表错配的表现形式进行了总结。

表1-2 资产负债表错配的表现形式

续表

资料来源：Mark Allen, Christoph Rosenberg, Christian Keller, Brad Setser and Nouriel Roubini, 2002, “A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”, IMF Working Paper, WP/02/210；刘锡良、刘晓辉《部门（国家）资产负债表与货币危机：文献综述》, 《经济学家》2010年第9期。

（一）期限错配

长期资产和短期负债带来的期限错配风险会把借款者暴露于展期风险和利率风险之下。例如，如果市场条件改变，外汇的期限错配会使本国的借款者没有足够的外币流动资产以完整覆盖短期外汇债务。那些借入短期借款用以投资固定利率长期工具的金融机构可能难以承受利率上升对其流动性和清偿力造成的显著压力。除此之外，期限错配在本币和外币中都会出现。例如，一个借款者负担的短期外币债务超过其所持有的外币流动资产，尽管其外币债务总和与外币资产总和是匹配的，但他还是会面临期限错配风险。

根据IMF经济学家们的研究，期限错配在近年来的危机中是较为显著的问题。通常，外汇的期限错配导致展期风险，短期外币债务超越了流动性储备的覆盖能力。一些案例中，压力来自短期政府债务（墨西哥、俄罗斯、土耳其和阿根廷），或来自银行系统的短期债务（韩国、泰国、俄罗斯、土耳其、巴西、乌拉圭和阿根廷）。一些国家（俄罗斯、土耳其、巴西和阿根廷）在危机前政府短期债务利率突然大幅上升，反映了可预见的极大的国家货币违约风险，同时恶化了政府的债务状态。在许多事件中，金融机构在利率变动中暴露的风险也是导致困境的一个因素，例如银行负债短期化，其成本对短期利率高度敏感，而其资产趋于长期化（住房贷款、企业贷款、中长期政府债券投资）且通常具有固定利率。

（二）货币错配

当借款者的债务以外币计价，而其资产以本币计价时，就将面临货币错配风险。因为当本币大幅贬值，这些借款者可能在偿付借款时出现困难。

货币错配是金融全球化过程中的一个普遍现象。根据莫里斯·戈登斯坦（Morris Goldstein）和菲利浦·特纳（Philip Turner）的定义，“在权益的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的 ‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的是，资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。

许多国家的经验表明，在特定环境下（例如，长期处于固定汇率制下），借款者可能大幅低估汇率风险。相比发达工业化国家，新兴市场国家有更大可能出现货币错配风险。这是因为，新兴市场国家的客户通常难以向非居民部门以本币借款，在许多案例中，它们甚至很难向当地居民借款，因此在满足投资资金要求的同时不得不承担货币错配风险。经济中以外币借款的部门对冲货币风险的尝试将会把货币错配风险转移至国内的另一部门。例如，以美元借款的银行，将其资金仍旧以美元借贷给企业，则能够在技术上降低其自身的货币错配风险。但是这样做增加了企业部门的货币错配风险，并且，如果该企业不是大型净出口商的话，在发生货币大幅贬值的情况下该企业可能无法偿还银行贷款。而且，货币错配能够触发资本流动的变化使得储备资金承受压力。真实贬值对于净外币借款者的直接影响是财富效应，因为相对于资产而言，其实际负债规模将上升。净外币借款者通常试图购买额外的外币资产以保护自己免受进一步真实贬值的影响，这也是在钉住美元的汇率机制崩溃前后，那些货币对冲工具广受欢迎的原因。

根据IMF的研究，货币错配风险暴露在近年来的危机中几乎都有发生。政府层面货币错配风险较为严重的是墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷和俄罗斯。银行系统中货币错配风险较为严重的是韩国、泰国、印度尼西亚、土耳其、俄罗斯和巴西。非金融私人部门（企业和住户）中货币错配风险较为严重的是韩国、泰国、印度尼西亚、土耳其、阿根廷、巴西以及乌拉圭。在这些国家中，危机前较为僵硬的汇率机制对大规模货币错配的发展起到了重要作用。

（三）资本结构错配

当一个公司或国家倾向于债务融资而非股权融资时，资本结构错配就可能发生。相比于债务融资，股权融资能够在困难时期发挥缓冲器的作用，因为股利是随着赢利变化的，而债务则没有这种作用。一个部门缺失股权缓冲器（eguity buffer）可能导致其在经历冲击的时候陷入财务困境。过分依赖债务融资可能导致公司治理或者税务和监管方面的扭曲。

IMF的相关研究表明，韩国和泰国是依赖债务融资较为严重的国家。韩国政府在1997年亚洲金融危机之前对FDI是严格限制的，鼓励债务形式的外部资本流入。而泰国的税制决定其企业偏好债务融资胜于股权融资。其结果就是在这两个国家中，债务股权比在危机前达到非常高的水平。另外，在银行和金融部门，资本结构不平衡导致银行和金融机构的资本不足。许多危机国家的银行都处于高杠杆状态，在国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）的资本充足率标准下，其基于真实风险暴露水平的风险调整资本充足率表现尚可。但是，当流动性危机和货币危机冲击这些金融机构的资产负债表时，面对资产价值下跌、不良债权高增长、开放货币头寸损失、长期政府债务损失、国内银行遭挤兑以及跨境交易衰退等情况，其资本缓冲吸收的能力将非常有限。

（四）清偿力风险

按照Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的定义，当一个经济实体的资产已无法覆盖其债务时，清偿力风险将出现，换句话说，此时其资本净值是负值。清偿力风险与期限错配、货币错配、资本结构错配是息息相关的，这些风险在负面冲击来临时都可能导致经济实体无法清偿债务。就私人部门资产负债表来看，清偿力的概念是十分明确的，即私人部门的资产价值必须超过其负债。但是对于政府部门和一国整体来说，还有一些更高的要求。政府最好的净资产是财政盈余，也就是说，其获得税收收入的能力超过其支出的能力。其实现途径是未来所有财政平衡净现值大于政府净负债的现额。相似的，一国整体的实现办法是未来所有非利息经常账户平衡净现值大于其净外部负债的现值。因此，当衡量清偿力时，通常会将政府负债与一些流动指标对比，如GDP或利润，并将一国债务与其GDP和出口对比。

近年来的危机显示，清偿力风险在不同的国家有很大的区别。在墨西哥、韩国和泰国，领导层似乎很清楚解决办法，甚至明确知晓每一个阶段中显著的宏观经济问题或者结构性金融弱点。在其他案例中，债务占GDP或税收收入的比例较高凸显了政府清偿力危机和违约风险。与GDP相关的外部债务水平受到大规模实际贬值的影响，这在俄罗斯和阿根廷加大了清偿力风险并导致违约。