四 资产负债表研究法研究综述

20世纪90年代和21世纪早期新兴市场国家货币危机的一个显著特点就是经济中关键部门的资本账户突然崩溃。资本账户危机的主要表现是债权人的信心突然丧失，造成突然且大规模的金融市场调整，例如银行挤兑、“割肉”卖出股票和提前收回贷款等。汇率、利率和其他资产价格的突然调整会造成整个经济资产负债表的突然崩溃。

这些危机警示我们。必须对部门资产负债表的错配保持高度关注。基于此，IMF提出并发展了资产负债表研究法来评估宏观经济的脆弱性。从2002年启动这项工作开始，资产负债表研究法的运用已经成为IMF经济研究工作的重要部分之一。Allen等（2002）的研究成果标志着资产负债表研究法系统化运用的启动，危机模型研究也在部门资产负债表分析的基础上得到了进一步发展，其中包括Bussière和Mulder（1999）以及Johnston、Chai和Schumacher（2000）等IMF成员的工作。

到目前为止，资产负债表研究法的研究和运用成果仍然仅限于IMF的一些文章，除此之外还未得到学术界广泛的重视。IMF的成果主要集中在以下三方面。

第一方面是关于资产负债表研究法的理论框架。

Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的文章 A Balance Sheet Approach to Financial Crisis被视为资产负债表研究法理论框架研究的里程碑。到目前为止，这方面的重点文章主要有以下几篇：Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的A Balance Sheet Approach to Financial Crisis; Christoph Rosenberg、Ioannis Halikias、Brett House、Christian Keller、Jens Nystedt、Alex Pitt和Brad Setser（2004）的Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises—An Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market Countries; Gian Maria Milesi-Ferretti和Kenji Moriyama（2004）的 Fiscal Adjustment in EU Countries: A Balance Sheet Approach; Johan Mathisen和Anthony Pellechio（2006）的Using the balance sheet approach in surveillance: framework, data sources, and data availability。此外，Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）回顾了“第一代货币危机模型”和“第二代货币危机模型”的相关文献。

近年来的研究成果使得经济学家对货币危机和金融危机的成因、本质以及解决方法进行了全面反思。到20世纪90年代中期，标准的“第一代货币危机模型”揭示了宏观条件下的货币危机，其通常被作为导致外汇储备消减以及钉住汇率机制最终崩溃的财政赤字货币化的结果（Krugman, 1979; Flood and Garber, 1984）。关于“第一代货币危机模型”，本书同时引入了额外的因素用以帮助解释危机动力学，如经常账户失衡、实际汇率扭曲、扭曲的产出效应，以及当预期的低估发生时以保卫钉住汇率机制为目标的政府的债务偿还成本。然而，当储备达到关键水平，危机就将被机械地触发。

1992年的汇率机制危机和1994～1995年的墨西哥危机为“第二代货币危机模型”的发展提供了现实基础。它们表明，一场危机可以由内生的政策触发，其中政府需要决定是否降低对基于流动性的成本和收益的估值。再者，上述货币危机还揭示，除了基本的问题（例如高估的货币以及不可持续的经常账户赤字）之外，一些具有自我实现特点的恐慌因素同样也能发挥作用。在墨西哥危机中，由于大量短期外币债务到期并且外币储备不足以应对这些债务，一场自我实现的全面危机的风险在投资者的恐慌下变得越来越显著。这些特征都被所谓的“第二代货币危机模型”捕获（Obstfeld, 1994; Drazen-Masson, 1994; Cole and Kehoe, 1996）。这些模型包含的多重平衡可能性能够被资产负债表研究法重新解释为流动性错配的结果，它要么存在于政府部门，要么存在于私人部门。这样的错配可能导致一场自我实现的货币危机、债务货币危机或银行危机。因此，“第二代货币危机模型”往往强调资产负债表漏洞的其中一个因素。

1997～1998年的亚洲金融危机证实，私人部门失衡比“第一代货币危机模型”揭示的财政失衡更有可能成为危机的核心。在亚洲金融危机中，韩国银行系统的案例中存在一些自我实现的“流动性运行”（Sachs and Radelet, 1998; Rodrik and Velasco, 1999）元素，同时这场危机为这些企业部门和金融部门带来了大量之前所不曾有的漏洞。亚洲金融危机还表明，货币危机往往与银行危机伴随发生（“双重危机”）, 20世纪90年代的货币危机由急剧和没有预期的资本账户变动（“突然停止”和“资本逆向流动”）驱动，而非传统的经常账户失衡。基于资产负债表分析，“第三代货币危机模型”在了解资本账户如何驱动货币危机和金融危机方面有所发展（Dornbusch, 2001）。

“第三代货币危机模型”强调资产负债表漏洞是由微观经济扭曲所驱动的，包括软弱的金融监管系统、间接和直接的借贷、由政府隐性和显性担保的超出经常账户赤字的借贷驱动的道德风险、扭曲固定汇率制下短期外汇负债性质的外部借贷（Krugman, 1999; IMF, 1998; Corsetti、Pesenti and Roubini, 1999a、1999b）。

另外，“第三代货币危机模型”强调货币错配衍生的资产负债表失衡的作用（Krugman, 1999; Cespedes, Chang and Velasco, 1999; Gilchrist, Gertler and Natalucci, 2000; Aghion, Bacchetta and Banerjee, 2000; Cavallo、Kisselev、Perri and Roubini, 2002），强调了外汇负债条件下的大量货币贬值（“负债美元化”）能够增加以外汇计价的真实负债并触发投资和产出的收缩。在这些模型中，货币危机导致汇率的变化，并且资产负债表效应是自我实现的。在其他模型中，基本冲击（如贸易条件冲击）触发实际贬值的需求，并且促进了反向的资产负债表效应。有些模型对比了负债美元化下的固定汇率机制和浮动汇率机制的性能表现，甚至在一些模型中，真实贬值的冲击触发了实际汇率的超调（超越了基础的保证），进而夸大了外汇负债的资产负债表效应。

有关资产负债表的“第三代货币危机模型”在强调自我实现和“无基础运行”上与“第二代货币危机模型”是十分接近的。这些模型（Chang and Velasco, 1999）将20世纪90年代金融危机重新解释为“银行运行”模型的国际变体（Diamond and Dybvig, 1983）。此外，这些国际银行运行模型的一个重要的有关资产负债表的观点是流动性错配使得新兴市场的政府和金融机构易受部分自我实现的经济运行的侵害。一种观点是，鉴于货币贬值和银行资产负债表恶化两者间相互促进，或者那些已经从银行借款的借款人没有阻止其通货暴露，恐慌是能够自我实现的（Jeanne and Wyplosz, 2001;Burnside and others, 1998; Schneider and Tornell, 2000）。因此，这些模型为“双重危机”提供了一个解释。另一种观点是，由外部官方借贷者（某种形式的国际最后贷款人）提供的外汇流动性可能有助于控制这些流动性错配。还有观点认为，这些流动性运行的风险比固定汇率制下更大，这是因为无论本币还是外币的流动资产都对中央银行的流动储备具有潜在的主张权。

一些文献试图对“突然停止”和“资本逆流”现象建模（Calvo, 1998; Calvo and Mendoza, 1999; Mendoza, 2000;Schneider and Tornell, 2000）。这些模型试图成为上述观点的折中组合（货币和流动性错配、资产负债表效应、道德风险扭曲、了解部分信息的国内和国际投资者带来的“冲向出口”和传染恐慌的行为、金融部门的摩擦、不可交易部门的过度投资）以解释复合现象、“突然停止”、信用危机、货币危机以及危机后的产出萎缩。

一些文献明确描述了公司金融理论，以便更好地解释新兴市场在金融危机中的脆弱性。Pettis（2001）强调了一个国家的“资本结构”在决定其面对市场波动时的脆弱性方面的重要性，他认为新兴市场经济在高估金融市场波动的同时，没有管理好资产负债表以最小化其在波动时的敞口。他特别强调“反转”的资本结构放大了冲击：债务偿还成本增加且偿付能力降低。“宏观金融”方法（Gray, 2002）也用类似角度描述了公司金融理论，特别是分析了“或有权益分析”在一国金融系统稳健性评估和主权风险评估中的作用。

Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）对之前资产负债表分析的研究工作做了全面回顾，并认为资产负债表的弱点在金融危机的形成和演化中扮演了重要角色。资产负债表分析法作为审视漏洞的最佳综合性框架可以提供以下信息：①债务水平、债务结构（特别是考虑期限和货币时）和为这些债务服务的相关资产间的相互作用关系；②部门资产负债表间的联系。

第二方面是运用资产负债表研究法对具体国家进行分析。

IMF主导的研究主要集中在欧元区、拉美、东欧和东南亚，这些区域的国家和地区都有相同的特点，就是高度美元化。

Albert Jaeger（2003）分析了欧元区的企业资产负债表对重建和投资活动的影响。1995～2002年经济盛衰循环中的权益估值给非金融企业留下的是高额负债和杠杆。基于非有效市场的企业投资行为模型预测高杠杆的资产负债表对投资支出具有刹车作用。文章的实证研究结论为，企业投资中的杠杆效应是有效且持久的，特别是当杠杆效率超过临界值时。

Christoph Duenwald、Philippe Egoumé-Bossogo、Bikas Joshi、Andrea Maechler和Alexander Pitt（2004）讨论了保加利亚近年来经济发展中的一个问题，即银行信贷激增。银行信贷的快速增长还没有上升为影响金融稳定的话题，但是它已经成为外部经常账户迅速弱化的关键因素。如果没有其他手段进行牵制的话，信贷增长不太可能放慢脚步。从这个意义上来说，信贷增长正驱动着外部赤字增长，降低银行贷款增长的政策是对这些趋势的合理回应，例如更紧的财政政策和结构改革。

Marco Rossi、Andrea Schaechter、Andrew Tiffin和Emmanuel van der Mensbrugghe、Mark Flanagan和Ioannis Halikias（2004）从以下方面探讨了乌克兰近年来的情况：信贷繁荣、竞争力提升、实际均衡汇率调整、中期财政优先目标的实现及资本市场的发展，并从资产负债表视角对乌克兰经济脆弱性进行了分析。

Nienke Oomes、Anna Ilyina、Peter Lohmus、Mwanza Nkusu和Antonio Spilimbergo（2005）分析了俄罗斯经济是否过热的问题，文章主要探讨了对财政政策效果的评估，分析了企业部门、银行部门以及苏联的贸易和经济增长。

Andreas Billmeier和Johan Mathisen（2006）给出了以股票为目标的资产负债表研究法，提供了与以往不同的视角和补充，主要基于流量变化对传统宏观经济的脆弱性进行研究。但是它不能替代动态研究。

Alberto Ramos（1995）, Balino、Bennet和Borenszstein（1999）, Caballero和Krishnamurthy（2000）, Mongardini和Mueller（2000）, Edward（2001）, Bob Traa、Mayra Zermeno、Harald Hirschhofer、Esteban Vesperoni、Marco Rodriguez和Lisandro Abrego（2003）, De Nicoló、Honohan和Ize（2003）, Eliot Kalter、Steve Phillips、Marco Espinosa、Rodolfo Luzio、Mauricio Villafuerte和Manmohan Singh（2003）, Havrylyshyn和Beddies（2003）, Oomes（2003）, Reinhart、Rogoff和Savastano（2003b）, A. Wolfe、J. Guzman、A. Lopez-Mejia、M. Rodriguez、D. Velculescu、M. Villafuerte、T. Daban、C. Keller和M. Shannon（2004）, Bernhard Fritz-Krockow、Gamal El-Masry、Masahiro Nozaki、Mariana Torres、Johan Mathisen和Wes McGrew（2005）, Robert Rennhack、Roberto Garcia-Saltos、Oscar Hendrick、Calvin Schnure、Isabell Adenauer、Li Lian Ong和Johannes Wiegand（2005）, Juan Manuel Lima、Enrique Montes、Carlos Varela和Johannes Wiegand（2006）分别研究了高度美元化的拉美国家经济。

Steven Barnett、Reza Baqir、Torbjorn Becker、Andrea Schaechter和Christina Daseking（2003）讨论了泰国的情况。其主要发现是，从国际视野来看，泰国的经验并不是独一无二的，并且其企业部门得到过多的非银行金融资源。在经济复苏过程中，企业部门主要依靠内部融资、商业信用和直接融资。泰国的经验表明，企业部门的去杠杆化可以不危及经济发展前景。

Anastasia Guscina（2008）关于宏观经济、政治和制度对新兴市场国家政府债务结构影响的研究表明，震动拉美、亚洲和俄罗斯的债务危机引起了对新兴市场国家债务结构的关注。文章使用Jeanne-Guscina EM Government Debt Database 2006进行了实证研究，探讨了宏观经济、政治和制度在考查政府债务结构中的角色和作用。结果显示，不稳定的宏观经济环境、低质量的制度建设和不确定的政治气候会阻碍国内债务市场的发展。而且，这些不稳定将改变债务结构，使得原有的长期本币固定汇率债务转为短期债务或外币债务，带来短期利率上升或通货膨胀。“原罪”似乎是解决之道，因为越来越多的国家开始发行长期本币债务，这可以被看作较为成功的宏观经济稳定政策和从债务危机中吸取教训的结果。

第三方面是运用资产负债表研究法对具体问题进行研究。

Andrea Schaechter（2001）研究了货币政策的执行情况和中央银行的资产负债表。文章讨论了中央银行对操作目标的选择如何影响货币政策工具的使用，以及货币政策工具如何影响中央银行的资产负债表。在IMF支持的一些项目中，货币制约性习惯上与中央银行资产负债表中的一些项目相联系。数量目标在今天被一些货币市场发展不成熟或将货币流通额作为中间目标的国家广泛使用。大多数其他中央银行更倾向于将短期利率作为目标，这导致每日变化的资产负债表项目变得更加内生化。

Mark R. Stone和Melvyn Weeks（2001）探讨了系统性金融危机、资产负债表和模型不确定性之间的关系。文章以危机预防和缓和政策为目标考查了20世纪90年代金融危机的可能性和强度，结果证实了资产负债表在判断金融危机爆发的可能性和强度的研究中具有很高的重要性，特别是在分析企业部门资产负债表压力测试结果和外汇流动性的突然降低方面。

Olivier Jeanne和Jeromin Zettelmeyer（2002）的研究分析了“原罪”、资产负债表危机和国际借贷角色间的关系。文章提出了一个程式化框架，包含大量运用资产负债表研究法对货币危机的研究，并分析了其政策影响。文章主题是私人部门的货币错配和期限错配限制了货币政策和财政政策处理资本账户危机的能力，并促成了国际危机贷款。国际危机贷款可以被用作银行的最后贷款，或用于减缓财政紧缩。这能够保障接受贷款国家健康的财政状况，并使其对自我实现的危机产生免疫。

Woon Gyu Choi和David Cook（2002）对债务美元化和银行资产负债表渠道的研究显示，发展中经济体的银行通常会面临债务和资产的货币错配。文章研究了商业周期和小型开放经济体中黏性价格、动态均衡模型下货币政策的错配效应。结果显示，固定汇率规则比黏性价格下通货膨胀目标的利率规则更能稳定银行资产负债表。

Olivier Jeanne和Lars E. O. Svensson（2004）分析了脱离流动性陷阱的优化可信承诺方法。一个独立的中央银行可以管理其资产负债表和资本金以应对货币贬值和维持钉住汇率。按这种方式来说，中央银行能够有效脱离流动性陷阱，其中包含对未来更高的通货膨胀的承诺。

Peter Stella（2009）研究了美联储的资产负债表。文章从历史角度分析了近年来美联储合并资产负债表的扩张。分析显示，美联储参与美国金融市场的初衷戏剧性地发生了改变，同时其资产负债表的扩张在数量级上远远超过了已经公开的水平。随后他们论述了合并的财政风险和潜在的退出战略。尽管在一些不太可能出现的场景中风险是相当重要的，但是美联储的资本、赢利能力和储备足以保证其金融的独立性。然而，美联储利润的损失或显著下降可能导致其运营独立性最终被削弱。文章建议提升美联储风险管理的能力，并且建议一旦危机过去，美联储要为货币收缩、金融稳定和财政政策“着陆”负责。

Jorge A. Chan-Lau（2010）使用资产负债表网络对全球和本国银行系统中基于紧密关系而无法倒闭（too-connected-to-fail）的风险进行了分析。基于资产负债表的网络分析模型使用资产负债表数据建立机构间的要求权矩阵，并且使用拟合分析研究冲击如何影响一家机构并且在银行系统内传播。其中运用的资产负债表模型包括Sheldon和Maurer（1998）, Furfine（2003）, Upper和Worm（2004）, Wells（2004）, Elsinger、Lehar和Summer（2006），以及最近的Aikman et al.（2009）, Chan-Lau、Espinosa、Giesecke和Solé（2009）的成果。尽管相对网络模型来说较为初级，但是基于资产负债表的模型更易于使用，并且结果更具经济意义上的解释力，适用于与高级决策者的沟通。

Christian Schmieder、Claus Puhr和Maher Hasan（2011）提出了一个“第二代清偿力压力测试框架”，在Cˇihák（2007）工作的基础上进行了扩展。该框架试图增强风险敏感性测试，保证其灵活、透明且易于使用。文章的主要贡献在于：①通过捕捉压力下风险加权资产的变化来增加压力测试的风险敏感性，包括不采用内部评级法的银行；②为压力测试操作者提供一个综合平台，可以使用卫星模型定义大量的假设和场景；③基于数据的可得性，允许压力测试操作者运行多年场景（最高五年）测试上百家银行。

Mark Stone、Kenji Fujita和Kotaro Ishi（2011）讨论了非传统的资产负债表政策是否应该被加入中央银行的工具箱。到目前为止，新的保证金融稳定的流动性补充政策已被纳入。资产负债表政策被少数具有较高信用、面对较低约束的采取传统利率政策的中央银行用来保证宏观经济稳定，它们与大多数的中央银行和政府无关。

通过对前人研究的回顾，我们可以发现：①到目前为止，资产负债表研究法的运用和研究仅限于IMF的一些工作，并且由IMF主导的研究工作也仅限于拉美、东欧和东南亚等地的国家和地区，它们都具有高度美元化的特征，对大型经济体如日本和中国的研究尚未展开；②对资产负债表脆弱性的研究主要集中在期限错配和货币错配，对资本结构错配和清偿力风险的研究较少；③尽管对具体国家的研究较多，但是对部门间风险的传导机制和传导渠道的研究还并不充分。这三点也是本书研究的动因和主要内容。