三 历史虽不会重复但总是出奇相似

2012年3月，中国的生产价格指数（PPI）首次出现负增长和通缩风险的迹象。到2015年7月份，PPI已经连续下跌41个月。值得注意的是，2015年7月和8月PPI同比下降，分别为-5.4%和-5.8%，这是2009年以来的最低水平。

CPI通胀在2011年达到顶峰之后，2012年下半年放缓至2.0%，之后持续走低。2015年前7个月，CPI平均为1.3%，远低于政府设定的3%的目标。

与早前需求冲击造成的通缩不同，造成近期PPI通缩的因素既来自供给方，也来自需求方。在供给方面，工业领域的产能过剩使得工业生产品的价格下行，尤其是在房地产市场进入下行周期之后。2014年石油的供给冲击和大宗商品（如铁矿石）的供过于求，都加剧了商品价格的崩溃（见图6）。此外，人民币名义有效汇率自2014年6月以来升值了13.5%，这使得人民币随着美元走强成为升值最多的货币之一。结果导致进口商品相对便宜，也使得国内的通缩压力进一步增大（见图7）。

在需求方面，国内需求和全球经济增长的疲弱抑制了价格上涨，国家打击官员铺张浪费和腐败的举措也导致消费的急剧下降。例如，酒类及烟草消费物价指数在2013年年底出现负增长，同时，餐饮业零售增长回落至9%左右，比2013年降低约4个百分点。

与1997～1998年亚洲金融危机后的情况类似的是，2008～2009年全球金融危机后，中国的外部需求仍然疲软。除了美国经济逐步复苏，世界其他国家和地区的增长速度相当疲软，尤其是欧洲。平均而言，2012～2014年全球经济平均增速为3.4%，低于全球金融危机前3年的5.4%。这使得中国出口需求持续减弱（见表1）。

尽管中国银行体系的不良贷款率仍然很低，但由于2008年全球金融危机爆发后，中国的银行大量放贷，未来不良贷款将大量上升。虽然银行体系整体的不良贷款率仍然很低，约为1.5%，但2015年第二季度，坏账增速大幅上升至57%，这一趋势未来可能还将持续。未来几年公司的违约风险将进一步上升，银行对实体经济将进一步惜贷，央行降息的影响将难以传递至企业。从2014年11月以来，中国央行已在一年内把贷款利率下调了140个基点，并把存款准备金率下调了200个基点，然而2015年6月底，银行的加权平均贷款利率仍维持在6%以上的高位（见图8）。

虽然银行已经转向谨慎，但中国企业的杠杆率已经在过去几年中大幅上升。中国上市公司（尤其是国企）的负债与对股权比率从2008年的1.1左右上升到2014年的1.6。同时，它们的盈利能力从约6.5%急剧下降至3%左右。平均而言，12%的上市公司、14%的上市国企出现亏损，13%的上市公司、14%的上市国企的税后利润低于它们所支付的利息。随着越来越多的公司出现亏损，银行体系将面临不良贷款的快速上升，这也是为什么2014年中国开始实施宽松货币政策之后，银行贷款增长仍然停滞不前的重要原因。

除了国企负债累累之外，中国地方政府也通过地方政府融资平台加大了金融杠杆。尽管中央政府债务仍然低于国际标准，地方政府债务在全球金融危机后大幅上涨。目前，地方政府债务约占整体政府债务的60%，而且许多地方融资平台债务的利率均在8%以上。随着GDP增速放缓至7%以下，很多地方政府可能会面临财政短缺的困境。事实上，2016～2017年地方政府融资平台所需偿还的债务估计为3000亿～3500亿元，约占地方政府财政收入的4%～4.5%。这一严重的财政负担将排挤地方政府必需的基建投资，这将进一步拖累经济的增长。