四 中国需实施有效政策组合来应对经济增速大幅下滑和通缩风险
第一，中国的货币政策需要变得更加积极主动，因此，央行在必要时需要进一步放松货币政策。尽管央行在2015年8月25日宣布降准降息，但经PPI调整后的实际贷款利率仍在10%的高位。因此，笔者认为，中国央行仍然有较大的空间来放松货币政策。如果资本继续流出，进一步降准仍十分必要，且降准的空间极大，中国的存款准备金率仍然保持在18%的高位。
第二，政府需要鼓励企业和地方政府进入债券市场来获得长期的融资，并消除它们进入债市发债的壁垒。全球金融危机发生后，地方政府已经设立了许多融资平台，来为4万亿元的经济刺激计划提供资金。与此同时，很多中国企业通过影子银行体系和离岸市场来融资，这也带来期限错配和货币错配的风险。其实，允许地方政府、企业特别是上市公司，进入债券市场将有助于减轻这些风险，它可以为地方政府和企业提供一个新的融资渠道。要实现这个目标，也需要政府进行有效监管和设立可靠的国内评级机构。这项政策的执行需要解决中国债券市场“一个市场3个监管机构的问题”。同时，发债的审批制也应转为注册制，商业银行应被批准可以为企业和地方政府发债、承销和交易。这样一来，商业银行的盈利不会因其大客户去资本市场融资而受到负面影响。商业银行也会因为资本市场的竞争而使得它们向实体经济贷款和更为关注中小企业。这种竞争也会帮助重启货币政策传导机制的有效性。
第三，债务置换计划应进一步扩大。2015年以来，中国地方政府被允许发行利率较低的地方政府债券，以置换那些已经到期的高息地方政府债务。在地方政府债务偿还压力增大和财政收入下降的时候，这一措施将缓解地方政府的债务压力。这些较长期限的地方政府债务，也可以减少地方债务偿还与基建项目得到回报之间的期限错配。截至2015年8月，省级政府相继发行了1.5万亿元地方债，债务互换计划可能会提前完成。为了让地方政府加速去杠杆化，笔者认为这个方案应当扩大，或中央政府可以采取另一简单直接的标准，即通过债务与各省份GDP的比例来设定发债上限（例如40%），这样可以使地方政府能够发行廉价的和期限较长的债券来置换高利率的地方政府融资平台的债务。
第四，在2015年剩下的时间中，政府需要保持投资增长速度，以防止GDP增长低于7%的增长目标。在1～7月份，中国的固定资产投资增长同比放缓至11.2%，低于2014年的15.7%和2013年19.6%。更重要的是，2015年前7个月的投资增长大幅低于年初确立的15%的增长目标。如果政府仍希望达到2015年经济增长的目标，固定资产投资在2015年剩下的几个月内需要同比增长超过20%。
从中期来看，中国政府需要持续推进产权多元化改革。虽然国企和省级政府都大量负债，中央和省级政府仍拥有国有企业和城市商业银行等大量巨额资产。只要中国政府愿意推进“债权换股权”促进产权多元化进程，中国企业和地方政府的高杠杆问题是有解的。其实，“债权换股权”对中国来说并不陌生，四大银行在20世纪90年代末能够解决其巨额呆坏账就是“债权换股权”成功的案例之一。在详细的改革计划和指导意见推出后也应尽快允许试点。此外，政府应鼓励央企和地方国企通过合并、改制、重组上市甚至破产来快速有序地去杠杆。
图19 中国政府的资产负债
资料来源：李扬《中国主权资产负债表及其风险评估》,《经济研究》2012年第7期。
笔者认为，混合产权所有制的改革并不会带来高失业的问题。首先，中国人口结构已发生变化，适龄工作人口总量自2011年就开始下降，这也是为什么中国经济增速自2011年以来一路下滑，但失业压力并没有因此而上升的原因。其次，从中国经济就业结构来看，制造业就业的峰值在2011年已经过去，而第一产业就业人口从2002年后已大幅下降，只有服务业就业人口还在大幅上升。同时，今后中国制造业大趋势是要用机器来代替人工，从而提升生产效率，允许民营资本的进入可以帮助解决资本投入加速自动化过程和产业升级换代。如果“混改”政策和放开第三产业准入的政策同时进行，服务行业的开放（金融、医疗卫生、电信、教育和养老）会给中国经济创造更多就业的机会。与朱镕基任总理时期的国企改革不同，下一步国有经济“混改”的推出和在一些垄断服务业引入民营资本的竞争，不仅会提高生产效率，也会创造更多很好的高薪服务业工作机会。
图20 中国经济就业结构
资料来源：香港环亚经济数据有限公司中国经济数据库（CEIC）。
然而，“债权换股权”政策需要政治意愿去实施。政府需要加快落实并实施在中共十八届三中全会改革文件中的产权多元化改革，只有这样，才能使中国避免陷入通缩陷阱和中国式的“资产负债表衰退”。