二 中国经济很有可能重蹈1998～2002年通缩和经济增长快速下滑的覆辙

目前，中国的价格状态与1998～2002年的状况非常相似。1992年，通胀开始迅速上升，中国央行立即采取了从紧的货币政策。1995年，中国的基准利率上升至12%; 1994年，中国的利率水平到达顶峰（超过25%）。之后，CPI涨幅开始回落。到1996年，CPI通胀率已经下降至10%以下。然而，与此同时，中国的经济增长也开始减速，并在1996年下降至10%以下，低于1994年的12.8%和1995年的10.5%。

图2 人民币实际有效汇率和外贸增长

资料来源：香港环亚经济数据有限公司中国经济数据库（CEIC）。

货币政策的快速收紧，加上不良贷款的大幅上升，使得经济增长减速超过市场预期。在1997年7月亚洲金融危机在泰国爆发之前，中国的PPI在1997年6月就第一次出现负增长，在1998年6月之后CPI通缩开始出现。此后，2000～2001年的CPI出现小幅上升，直到2002年年底CPI才开始快速上升。从1998年到2002年，中国的国内生产总值（GDP）增速放缓至平均7.9%，远低于10%左右的潜在增长率。同时，人民币坚挺和外部需求放缓也加剧了通缩的势头（见图3）。

图3 中国的CPI, PPI和GDP增长

资料来源：香港环亚经济数据有限公司中国经济数据库（CEIC）。

与此同时，银行体系的不良贷款也开始大幅上升。到了90年代末，国有企业由于激励机制落后无法与私企和外企竞争，企业的亏损使得国有银行体系的坏账开始大量上升。1999～2000年，中国的不良贷款达到了非常高的程度。虽然官方没有透露具体数字，有学者的研究和估算显示，中国银行体系内的不良贷款水平已经达到同期贷款总量的30%～35%（见图4）。

图4 国有银行的不良贷款率

资料来源：赵毅《中国国有商业银行不良资产的形成与处置》，中国物价出版社，2001，第8页。

在通缩时期，由于国内经济的持续不振和外部需求疲软，私营部门开始囤积大量现金，但是银行却越发惜贷，因为1997～1998年亚洲金融危机后企业的信用风险不断上升。这使得信贷增长大幅放缓，尽管在1997年10月至1999年6月中国央行实行了5次降息，但信贷增长率仍从1998年的16%左右下降至2000年的3.1%（见图5）。

图5 中国的贷款增长（1998～2015年）

资料来源：香港环亚经济数据有限公司中国经济数据库（CEIC）。

1999年以后，中国开始实施一系列经济改革方案。在此过程中，大量中小型国有企业被私有化，数以百万计的工人下岗。1999年中国政府成立了四家资产管理公司（中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司），并将大量银行不良贷款从四大国有商业银行（中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行）转移到四大资产管理公司。同时，财政部发行债券来为“四大银行”进行资本重组，为它们在香港和上海证券交易所上市铺路。国家将“四大银行”20%的股权出售，并用募集资金和银行之后所获的利润来偿还债务。这一部分私有化举措使中国重获健康的银行体系，也促进了随后十多年的经济高速增长。稳固的银行体系也使得中国经济在全球金融危机后能够快速复苏。但是，在全球金融危机中贷款的快速增长，也为随后几年中不良贷款迅速上升埋下了种子。