1.3 本研究的主要创新点

本研究主要成果和创新点如下所述。

①研究视角上，将社会关系纳入隧道效应研究范畴，拓展了定向增发隧道效应的研究范式。自新古典经济学提出企业理论，到科斯对企业理论进行改进，传统的企业理论提出了所有权与经营权，并对两权分离展开研究，不断深化委托代理理论。La Porta等（1999）发现全世界范围内普遍存在因股权高度集中而形成的第二类代理问题。随即大股东的隧道行为成为企业理论领域研究的重点。围绕第二类代理问题的研究主要集中于大股东隧道行为的主要方式、影响因素以及经济后果。20世纪70年代，社会关系这一概念被引入经济与管理学研究领域，学者主要关注社会关系在获得融资资源、提高投资效率等方面的积极作用。但无论是在企业理论还是在经济效益方面，都鲜有文献研究社会关系对隧道效应的影响，而社会关系对公司治理与资本市场主体行为都产生重要的影响。本书将社会关系纳入定向增发隧道效应的研究领域，不仅拓展了企业理论隧道效应的研究范式，还拓展了定向增发研究领域的研究范畴。

②理论构建上，构建经济学假设和模型，增强了资本市场隧道效应研究的理论基础。本书在结合隧道效应理论、资本市场有效理论等相关理论的基础上，构建了定向增发隧道效应的经济学假设与利益机理分析模型和博弈分析模型。根据定向增发定价新规分别在无交易费用的完全有效市场、无交易费用的非完全有效市场、存在交易费用的非完全有效市场条件下，推导出大股东在定向增发后的收益和其他股东在定向增发中的收益，并结合博弈论视角，推演各利益主体间的利益构成和关系主体寻求合谋时的博弈均衡，为定向增发隧道效应的实证检验提供了理论基础。

③研究内容上，丰富定向增发研究框架，细化分析社会关系性质和关系强度对隧道效应的影响；利用中介效应，检验了定向增发大股东行为与隧道效应之间的传导机制。其一，本书详细描述定向增发中大股东复杂动态的社会关系层次，描述各利益主体间的关系强弱差异，并实证检验大股东政治关系、外部机构投资者关系、内部股权关系亲密度以及社会关系强度对隧道效应的影响，从社会关系性质和关系强度方面，丰富定向增发研究框架。其二，在定向增发利益输送论中，学者发现大股东定向增发前存在市场择时、停牌操控、正向或负向的应计盈余管理行为，但尚未检验这些行为和隧道效应之间的关系。本书采用中介效应法，检验大股东定向增发前行为与隧道效应之间的传导机制，完善大股东隧道行为利益传输路径的描述；运用PSM-DID方法检验定向增发新规对隧道效应和企业创新的作用效果，并运用规范研究方法对比国内外再融资相关政策，丰富有关政策的研究内容。

④研究结论上，提出定向增发社会关系与大股东隧道行为之间关系较新颖的研究结论。预期在产权异质条件下，政治关联、大股东盈余管理行为与股权关系亲密度等因素能够加剧定向增发的隧道效应；机构投资者参与及股权关系制衡度对大股东隧道行为具有抑制作用；在大股东与机构投资者亲密关系条件下，两者合谋共同实施隧道行为。定向增发新规能够有效抑制定向增发隧道效应，降低大股东和机构投资者在定向增发中资本运作的程度，使更多再融资资金投入企业创新项目，并且在如科创板的开放性更高的融资环境中，定向增发政策更偏重于“事后监管”和合格投资者的衡量标准的细分多维化政策。

[1] 详见4.1.1上市公司融资偏好。

[2] 计算方法：用定向增发公告日累计超额收益率除以定向增发前20日累计超额收益率平均值。

[3] 从金融市场的复杂性看，金融异象主要存在于三个层面：一是证券市场总体层面，如股票溢价之谜和股价过度波动之谜等；二是上市公司个体层面，如规模优先效应、长期逆转现象、动量交易现象、盈利公告效应、红利之谜、股票回购现象和封闭式基金之谜等；三是投资者行为层面，如投资分散化不足、过度交易和卖出决定之谜等。

[4] 2006年5月证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，本书将此规定称为定向增发定价机制。

[5] 市场机制是通过市场竞争配置资源的方式，即资源在市场上通过自由竞争与自由交换来实现配置的机制，也是价值规律的实现形式。具体来说，它是供求、价格、竞争、风险等要素之间互相联系及作用的机理。市场机制有一般和特殊之分。一般市场机制是在任何市场都存在并发生作用的市场机制，主要包括供求机制、价格机制、竞争机制和风险机制；特殊市场机制是各类市场上特定的并起独特作用的市场机制，主要包括金融市场的利率机制、外汇市场的汇率机制、劳动力市场的工资机制等。