1.2 研究内容和研究路径

1.2.1 研究内容

本书遵循“特征—机制—行为—后果—策略”的分析思路，包括紧密相连和逻辑递进的六个部分。

①梳理宏观的制度背景和微观的定向增发发行特征，探讨在制度演化和市场发展的背景下形成的定向增发定价机制^[4]和市场机制^[5]。

②根据我国制度背景和关系文化特征，构建经济学假设与模型，推演定向增发中的各关系方的利益构成和合谋博弈的最优决策。

③根据模型推演的结果，在上层政治关系层面，检验大股东借助政治关联，利用真实盈余管理活动形成自我利益输送的隧道效应，即定向增发隧道效应的外在条件、内在机理和传导路径。

④根据博弈分析的结果，在公司外部关系层面，检验大股东与机构投资者的合谋关系；在公司内部关系层面，检验大股东与其他股东的关系紧密度以及关系强弱差异对大股东在定向增发过程中隧道行为的推动或制衡作用。

⑤根据模型推演的结果，构建PSM-DID实证检验模型，验证定向增发新规对大股东利益输送行为和企业创新的影响；进一步运用规范研究方法对比国内外再融资相关政策，基于科创板设立的背景，初步探索注册制下的定向增发制度的制定。

⑥从社会关系和利益博弈的视角，提出优化市场机制策略，制衡大股东定向增发隧道行为，保护中小投资者利益，营造公平市场环境。

1.2.2 研究路径

本书的技术路线如图1.1所示，包括九个部分。

图1.1 技术路线图

第一部分通过规范研究方法整理大量的国内外文献，回顾经典金融理论隧道效应的研究脉络、基于社会关系视角的隧道效应研究概况以及相关内容在定向增发领域的研究成果，评述并总结定向增发隧道效应相关研究的概况和值得重点关注的研究问题。

第二部分根据隧道效应的特点构建经济学假设与模型。其一，在完美市场环境条件下，即在信息完全对称、无交易费用、市场充分竞争的状态下，推演利益关系各方在定向增发中的利益构成，并逐步放松假设，推导定向增发各主体间的利益变化及在理论上是否存在大股东利益转移的情况。其二，从博弈论视角，建立关系双方大股东与机构投资者合谋与否的策略组合，并在顺序博弈中分析占优决策。

第三部分分析和描述定向增发宏观的制度背景和微观特征，包括资本市场再融资制度演进、定向增发发行融资概况以及发行主体的认购情况等。根据我国特有的关系文化特征和社会关系相关理论基础，描述定向增发的社会关系和利益链条，描述关系网中各利益主体间的关系强弱对大股东行为的影响，并总结以上描述性分析中发现的现实问题，为后续研究奠定一定的基础。

第四部分在我国独有关系文化、市场环境、制度背景下，结合对定向增发、社会关系相关研究、政策梳理和模型推演的结果，提出研究假设和实证分析模型，构建真实盈余管理活动、应计盈余管理活动等指标。整理上市公司定向增发数据，手工收集政治关联数据，通过实证分析方法，检验在产权异质的条件下大股东利用政治关联，进行真实盈余管理活动对定向增发隧道效应的影响。运用调节效应和中介效应的研究方法，揭示大股东定向增发隧道行为的外部条件、内在机理和传导路径。

第五部分根据理论推演的结果和双方合谋博弈的占优策略组合，提出大股东与机构投资者合谋与否的研究假设和实证分析模型，对定向增发资金用途进行归类，判别大股东与机构投资者参与定向增发的真实目的，运用实证研究法验证机构投资者对大股东隧道行为的作用：是助推还是制衡。

第六部分根据理论推演关系各方的利益结果，认为大股东通过定向增发侵占了其他股东的利益。在公司内部关系层面上，结合上市公司股权结构类型与股权性质，判断其他股东与大股东关系的强弱，手工收集了一致行动人的股权比重，运用实证分析的研究方法，检验大股东与其他股东的关系紧密度以及关系强弱差异对大股东在定向增发过程中隧道行为的推动或制衡作用。

第七部分根据理论推演定向增发隧道效应的作用机理，构建实证检验模型，运用PSM-DID方法验证定向增发新规前后大股东利益输送行为，以及定向增发新规前后企业创新投入和创新绩效的不同，以此检验新规的作用效果，即在抑制大股东隧道效应的同时，能否支持企业的创新。

第八部分运用规范研究方法，对比中美市场环境，包括非公开发行历史，经济体制，资本市场市场结构、投资者结构等，进一步对比我国A股市场现行的定向增发规定、科创板市场的再融资征求意见稿和纳斯达克市场再融资制度，初步探索注册制下的定向增发制度的制定，完善合格投资者制度。

第九部分运用规范研究方法，根据第一至第八部分内容的研究结果，阐述在定向增发中大股东隧道行为的外部影响因素、内在机理和传导路径，以及利益相关方对大股东隧道效应的影响方式的研究结论。从社会关系与利益博弈角度，提出宏观政策建议和制度优化策略，有助于我国借鉴国外再融资相关政策，加强定向增发事后监管，提高违约成本，营造公平市场环境，为注册制下定向增发制度的制定奠定基础。