第1章 导论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

自2006年5月中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后，我国资本市场引入了一种新的股权再融资方式——定向增发。定向增发主要是上市公司向特定对象非公开发行股票的一种行为，已经成为中国资本市场上股权再融资的主要方式。2006年5月到2019年12月，我国采用增发形式融资的A股上市公司数量总体呈上升趋势，尤其是2013—2015年更是呈几何倍数上涨^[1]。问题也逐步突显出来，越来越多的资本市场乱象隐藏其中。最典型的案例是2015年11月泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人因通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格被捕。有统计数据显示，定向增发公告日当天的平均超额收益率是平时平均超额收益率的13倍以上^[2]。学术界对实业领域青睐有加的定向增发也产生了一定的质疑。如此高的收益，背后的定向增发的真实目的和增发主体的行为会是什么？是定向增发融资支持实体产业发展带来的效果，还是一系列资本运作产生的结果？学术界正积极地结合国内外最近研究成果对中国资本市场定向增发行为进行系统地研究。

不同于国外成熟的资本市场，我国资本市场起步较晚，相关制度并不完善，大股东隧道行为也尤为严重。我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，同时大陆法系对投资者的保护较弱，第二类代理问题尤为突出。相对于国有企业，第二类代理问题在民营企业中更为普遍。而在二级市场上，中小股东的非理性行为又使股权交易“金融异象”^[3]严重（支晓强，2014）。近年来，随着法律法规的不断完善、监管力度的不断加强，大股东侵害中小股东的方式从关联交易、转移定价、债务融资、资金占用等明显方式转变为定向增发等更为隐蔽的形式。

由于不同的制度背景，我国上市公司的定向增发行为有别于西方上市公司的交易行为。国外学者研究认为上市公司实施定向增发的目的是巩固控制权（Barclay等，2007），或是引入有利的投资者对公司的管理层进行有效的监控，从而降低代理成本（Wruck，1989）。而国内学者研究发现，在我国资本市场中，上市公司大股东存在通过定向增发折价进行自我利益输送的隧道行为（郭思永等，2013；黄叶苨等，2017）。而影响定向增发折价的主要手段包括：择时定价行为、盈余管理行为和内幕交易行为等（吴育辉等，2013；章卫东等，2013；谢琳等，2011）。这些行为严重损害了处于信息劣势的中小股东的利益。

我国中小投资者是一个庞大的群体，以其庞大的参与人数和总投资份额在资本市场占据主体地位，对资本市场运行有着重要影响。但从契约角度看，中小投资者一直是契约关系中的弱势群体。中小投资者受到利益侵害与其自身的特征有着重要的关系。其一，中小投资者个体投资份额小，难以参与公司的经营管理，很难了解公司内部决策和信息；其二，中小投资者往往存在非理性投资，短期行为倾向严重，并不注重价值投资，盲目跟从他人获得收益，有严重的羊群效应（朱少醒，2000），在股市上涨和下跌时具有严重的投资者情绪，过于乐观和悲观（Lee等，1991；Ben-Rephael等，2012），是典型的“噪声交易者”（Schmeling，2008）。此外，根据“监督假说”“认可假说”“防御假说”等相关研究，定向增发往往向市场传递有利信号（Wruck， 1989；Hertzel和Smith，1993）。此时，短期内市场会呈现利好的情况，而中小投资者热衷于投资该类型股票，却未能识别定向增发的真实意图，最终表现出“赢者诅咒”。

基于我国中小投资者的特征，上市公司大股东通过构建有效的社会关系在资本市场上对中小投资者的利益产生重要的影响。一方面，大股东联合关联方和机构投资者来侵占中小投资者利益。谢琳等（2011）研究发现大股东和机构投资者存在明显的内幕交易行为，操控定向增发股票价格，侵害中小投资者利益。王志强等（2010）研究发现大股东和关联方联合打压定向增发定价基准日股价，向其自身输送利益。另一方面，大股东、管理层、机构投资者之间存在相互制衡关系，以此影响中小投资者利益。研究表明投资者保护水平与公司的治理程度存在明显的正相关关系（王克敏和陈井勇，2004；王鹏，2008），由于两权分离，股东与管理层之间存在严重的代理问题，管理层作为信息的优势方会存在“道德风险”和“逆向选择”，严重损害公司的治理效果，进而侵害中小投资者利益。不过也有学者发现大股东对管理层具有一定的监督作用，减少代理成本，增加企业绩效，提高投资者保护水平（王克敏和陈井勇，2004；Bushee，1998）。另外，有研究表明机构投资者在公司治理中发挥正向或负向作用，从而影响中小投资者利益。Shleifer和Vishny（1986）发现机构投资者对公司的管理层具有监督作用，机构投资者持有的份额与公司价值呈正相关关系。中国学者薄仙慧和吴联生（2009）也通过实证研究得出相似的结论，随着机构投资者持股比例的上升，上市公司的正向盈余管理水平显著降低，机构投资者的参与改善了公司的治理情况。但很多学者认为，机构投资者并没有起到监督的作用，由于其是外部投资者，往往对出现业绩问题的公司采取“用脚投票”的策略，一走了之（Holderness等，1988；Useem等，1993；Daily等，1996）。更有研究表明机构投资者会成为管理层的合谋者，不仅无法对公司进行有效的监督，而且与管理层共同侵害中小投资者利益（Pound，1988；潘越等，2011）。

由此看出，在资本市场利益博弈中，大股东处于权利与信息的优势地位，而中小投资者因其自身特征和市场因素容易受到利益侵害。但无论是通过资本市场还是通过公司治理，大股东意图进行隧道行为都与围绕大股东的利益关系网密切相关。在关系型社会中，大股东可以利用社会关系诸如政治关联等为个人行为带来便利，可以为达成某些目的选择与机构投资者合谋。多层次、多结构的复杂而动态的关系网不仅包括资源型关系网，也包括制衡型关系网（Granovetter，1985）。大股东的行为要受到诸如监管方、其他股东、债权人、社会媒体、分析师等社会关系的制约与监督。

2017年2月，证监会公布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（简称“17细则”）正式修订了原有的定向增发发行管理办法，将定价基准日由“董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日”三选一变更为“发行期的首日”。定价方式的修改，弱化了大股东对定价基准日的选择权。新规的出台能否抑制定向增发隧道效应，引导资本市场资源合理配置还有待学术验证。本书将通过系统地梳理大股东在定向增发事件中形成的关系特征，利益关系方之间利益博弈结果以及大股东与利益关系方之间的行为模式，逐步揭示大股东在定向增发中的隧道行为对中小投资者的利益侵害方式，运用PSM-DID实证方法检验“17细则”的出台对上市公司和大股东行为的微观影响，探讨定向增发政策更迭的原因，并进一步扩展对科创板定向增发的研究，对比国内外再融资政策，探索较为适合中国国情的定向增发政策，为注册制下定向增发政策的制定提供参考。

1.1.2 研究意义

本研究基于我国资本市场的转型时期，结合我国特有的文化特征，围绕定向增发事件，对大股东关系网中各方的利益进行理论模型推演与实证检验，提出中小投资者利益保护措施，为监管方提供有效的建议，有助于营造公平的市场环境和准入机制，在理论和实践方面都有重要意义。

1.理论意义

一是扩展了定向增发研究领域的研究范式，将社会关系研究纳入定向增发大股东隧道行为研究领域。本研究描述了定向增发中大股东复杂动态的社会关系，以及利益关系各方的关系强弱，并探讨了社会关系性质及关系强弱的差异对大股东隧道行为的不同影响。二是深化了定向增发隧道效应的理论基础，为定向增发隧道效应的实证检验构建了一个基本理论框架。本研究建立了定向增发隧道效应的经济学假设和模型，推演利益关系各方的利益构成与多寡，从模型推演中引证大股东侵占中小股东利益的情形，以及其他股东对大股东利益制衡的可能性。从博弈论视角，建立大股东与机构投资者合谋与否的策略组合，形成了大股东与机构投资者不同策略下的资本收益矩阵，并探讨在顺序博弈中的占优决策。三是与以往的研究相比，本研究利用中介效应法检验了定向增发与隧道效应之间的传导机制，完善了大股东隧道行为利益传输路径的描述。运用PSM-DID方法检验定向增发新规对隧道效应和企业创新的作用效果，并运用规范研究方法对比了国内外再融资相关政策，丰富了有关政策的研究内容。四是从社会关系与利益博弈视角，实证检验了政治关联、机构投资者合谋与股权关系亲密度对大股东隧道行为的影响，从而明确了定向增发大股东隧道效应的机理；提出构建制衡性社会关系，为保护定向增发中小投资者的利益提供新思路。

2.实践意义

一是本研究立足于我国资本市场发展的新环境。随着自贸区的相继设立，我国迎来了一系列重要的金融自由化改革，但金融自由化不等于金融监管的松懈，识别与监管定向增发中存在的隐性问题对防范金融风险尤为重要。本研究将重点集中于如何识别和制衡定向增发隧道行为，即在金融量化宽松的背景下防范公司层面特有的金融风险。二是本研究将理论和实际经济数据相结合，有效论证了理论模型在现实资本市场中的实践意义。数据统计结果表明，目前定向增发不仅成为二级市场上主要的再融资方式，也成为大股东获取利益的一种手段。依据实证数据结果，提出完善资本市场信息披露制度，优化定向增发定价及准入机制，有效监管上市公司的盈余管理行为，避免大股东通过盈余管理实现隧道效应，为政策的制定提供重要的经验证据支持。三是本研究从社会关系视角探究如何利用市场机制“看不见的手”辅助行政监管力量制衡大股东的隧道行为，规范定向增发市场，提升定向增发市场化程度，并提出通过构建制衡性社会关系抑制定向增发隧道效应，提升定向增发市场效率，进而保护中小投资者利益，维护资本市场“三公”原则，对规范金融市场秩序有较重要的实践指导意义。四是基于科创板定向增发制度的研究，初步探索注册制下适合中国国情的定向增发制度的制定，有助于在量化宽松和融资环境逐步开放的资本市场条件下，在兼顾市场公平的同时提升资源配置的有效性。