序言

自2006年5月中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后，我国资本市场引入了定向增发股权再融资方式。近年来，相比于公开增发与配股等传统的股权再融资方式，我国定向增发的融资规模迅速上升，目前已成为我国资本市场上最主要的股权再融资方式。但定向增发中乱象层出不穷，特别是大股东利用隧道行为侵害中小股东利益的现象最为突出。在定向增发利益博弈中，大股东及其利益关联方在控制权与信息知晓等方面具有天然优势；中小股东因其自身弱势和市场因素原因，容易受到大股东及其利益关联方的利益侵害。大股东社会关系的外部关联与内在结构对定向增发隧道效应产生重要影响，本书从新规规制和社会关系的视角探讨我国定向增发隧道效应的影响机理与经济后果，对于规范我国定向增发市场，提升定向增发市场效率，保护中小股东利益，具有重要的理论和现实意义。

本书遵循“特征—机制—行为—后果—策略”的研究范式，将社会关系纳入定向增发隧道效应的研究领域，从社会关系视角，系统深入地探讨我国定向增发隧道效应的外部条件、内在机理和传导路径。结合我国新兴资本市场的基本特征和独有的社会关系文化，构建经济学假设与模型，推演定向增发中的利益相关者的利益构成和博弈的占优策略，据此对定向增发旧规进行较系统的隧道效应实证检验。运用PSM-DID方法验证定向增发新规对大股东隧道效应和企业创新机制的影响。进一步，在科创板领域扩展定向增发规制的相关研究，运用比较法进行国内外定向增发政策的对比与分析，初步探索注册制下定向增发政策的制定方向。根据实证检验和规范研究的结果，本书最后将从新规规制和社会关系视角，提出相关的政策建议。

本书基本研究框架如下。

首先，在整理大量国内外文献的基础上，结合隧道效应理论、资本市场有效理论、信息不对称理论和代理成本理论等相关理论基础，构建了定向增发隧道效应的经济学假设与利益博弈模型。在完美市场环境条件下，推演社会关系各方在定向增发中的利益构成，并逐步放松假设，在信息不对称与存在交易费用的条件下推演是否存在大股东隧道效应。研究发现，无论在完美市场环境下，还是在非完美市场环境下，大股东定向增发中均存在隧道效应，且与大股东参与程度有着重要关系。进一步，本书构建了大股东与机构投资者合谋博弈模型。在一般条件下，顺序博弈后能实现非合作均衡；但大股东与机构投资者存在亲密关系时，能实现合作均衡。

其次，本书在定向增发隧道效应理论模型基础上，结合我国定向增发市场现状，以新规规制和社会关系为研究视角，对我国定向增发隧道效应进行了系统深入的实证研究。本书第5章、第6章和第7章研究定向增发旧规“07规范”与隧道效应的关系，运用2006—2015年定向增发数据，从上层政治关系层面，实证检验政治关联、盈余管理活动与大股东定向增发隧道行为之间的关系；从公司外部关系层面，实证检验大股东和机构投资者之间的合谋关系，进一步探讨定向增发隧道效应；从公司内部关系层面，实证检验股权结构关系密度与大股东定向增发隧道行为之间的关系。第8章研究定向增发新规“17细则”对隧道效应和企业创新机制的影响。实证研究发现以下结论。

第一，在定向增发过程中，大股东压低定向增发发行价格，利用高折价率实现隧道效应。为了提高实施隧道行为的概率，民营企业利用政治关联提高定向增发过会率，推进定向增发项目的动机更加明显。民营企业在政治关联外在条件下，定向增发折价率更高，隧道效应更为显著。进一步研究发现，上市公司大股东通过真实盈余管理行为造成定向增发折价，实现自我利益输送，形成了定向增发隧道效应的传导路径。

第二，一般情况下，机构投资者更多地参与以项目融资为目的的定向增发融资，承担了更多的项目风险，从而制衡了大股东的隧道行为，降低了定向增发的隧道效应。而与大股东有密切关系的机构投资者有机会参与资本运作的定向增发项目，与大股东形成合谋的隧道效应显著，二者以此获取超额收益。

第三，股权关系亲密度与大股东参与定向增发行为呈倒U关系，而且相比国有企业，民营企业中的这种现象更为显著。增强股权关系亲密度能够形成大股东关系联盟，协助大股东在定向增发中进行资本运作，而非进行实体项目运营，提高定向增发隧道效应。从股权关系制衡角度，股权关系制衡度与大股东定向增发参与程度呈负相关关系。股权关系制衡度的提高对大股东在定向增发中隧道行为的制衡有显著的效果。在抑制大股东定向增发折价方面，联合第二大股东持股制衡效果最为显著。同时，其他股东股权联合还有效地降低了大股东定向增发资本运作行为。

第四，定价新规实施以前，上市公司大股东利用政治关联提高定向增发过会率，并利用自身权益优势，通过盈余管理、机构合谋和股权亲密关系等一系列手段进行利益输送。定向增发新规规制修改了旧规中定价基准日选择权，有效抑制了大股东利益输送行为，不仅规范资本市场交易行为，稳定各利益相关者关系，同时支持企业创新发展，使更多的定向增发融资投入企业的创新项目中，一定程度上避免了利用定向增发进行“资本运作”。

最后，本书运用规范研究法，基于科创板的定向增发政策制定的需求，对比了国内A股市场的定向增发政策、科创板市场的再融资征求意见稿和纳斯达克私募融资（定向增发）规则，得到了不同政策的差异性。由于我国科创板的设立是基于更开放的融资环境，通过对我国监管环境的分析，建议可以在一定程度上借鉴纳斯达克的相关政策以完善科创板定向增发过程的全流程监管。

本书从新规规制和社会关系的视角，为抑制我国定向增发隧道效应，提升定向增发市场效率，保护中小股东利益，提出相关的政策建议。①完善资本市场信息披露制度，实现资本市场“三公”原则，解决中小股东与大股东之间的信息不对称问题。同时，规范上市公司的盈余管理行为，避免大股东通过盈余管理实现隧道效应。②规范完善定向增发市场，提升定向增发市场化程度。一是进一步深化定向增发定价的市场化机制，避免大股东通过停牌操控和定价择时等手段，实现定向增发折价带来的隧道效应。二是优化定向增发的准入机制，避免大股东利用政治关联提高定向增发过会率，从而实现隧道效应；同时，有效监控大股东与机构投资者的社会关系，避免大股东与机构投资者合谋实施隧道行为。③为保持市场融资活力，借鉴国外再融资相关政策，加强定向增发事后监管，提高违约成本，利用严厉的惩罚措施来防止公司的违规行为以保护投资者的利益。

理论上，本书将社会关系研究纳入定向增发隧道效应研究领域，拓展了定向增发研究领域的研究范式，建立了定向增发隧道效应的经济学假设与利益博弈模型，为定向增发隧道效应的实证检验构建了一个基本理论框架，深化了定向增发隧道效应的理论基础；从社会关系视角，实证检验了政治关联、机构投资者合谋与股权关系亲密度对大股东隧道行为的影响，以及定向增发新规规制对隧道效应和企业创新的影响，从而更加明确了定向增发大股东隧道效应的机理。实践上，本书对如何完善资本市场信息披露制度，优化定向增发定价及准入机制，进一步抑制我国定向增发隧道效应，提升定向增发市场效率，保护中小股东利益，探索新兴市场科创板未来政策制定的方向，具有较重要的实践指导意义。

本书的创新性主要体现在四个方面。①研究视角上，将社会关系纳入隧道效应研究范畴，拓展了定向增发隧道效应的研究范式。围绕定向增发隧道效应，从大股东社会关系的上层政治关系层面、公司外部关系层面以及公司内部关系层面，进行了理论研究和实证检验。②理论构建上，结合隧道效应理论、资本市场有效理论等相关理论基础，构建了定向增发隧道效应的经济学假设与博弈模型，探讨了完美与非完美资本市场环境下，利益关系各方的利益构成与博弈，为定向增发隧道效应的实证检验提供了理论基础。③研究内容上，实证检验了大股东政治关系、外部机构投资者关系、内部股权关系亲密度以及社会关系强度对隧道效应的影响，并进一步检验了定向增发大股东行为与隧道效应之间的中介效应，揭示了定向增发隧道效应的内在机理，弥补了大股东隧道效应传导路径描述的不足。运用PSM-DID方法检验定向增发新规对隧道效应和企业创新的作用效果，并运用规范研究方法对比了国内外再融资相关政策，丰富了有关政策的研究内容。④研究结论上，发现了在产权异质条件下，政治关联、大股东盈余管理行为与股权关系亲密度等因素加剧了定向增发的隧道效应；机构投资者参与及股权关系制衡度对大股东隧道行为具有抑制作用，在大股东与机构投资者亲密关系条件下，两者合谋共同实施隧道行为；定向增发新规能够有效抑制定向增发隧道效应，降低大股东和机构投资者在定向增发中资本运作的程度，使更多再融资资金投入企业创新项目；在如科创板的开放性更强的融资环境中，定向增发政策更偏重于“事后监管”和合格投资者的衡量标准的细分多维化政策。

全书共10个章节，第1章至第7章和第10章由宋鑫独自撰写，第8章由宋鑫和杨舒景共同撰写，第9章由宋鑫和邓月缘共同撰写。本书的撰写得到教育部人文社科青年基金项目“定向增发新规规制、国际经验与科创板政策探索研究（20YJC790118）”，上海市“课程思政”领航课程项目，2020年度上海高校青年教师培养资助计划（重点推荐）项目的资助。