（一）房企经营模式蕴含流动性危机
2015年以来，中国房地产企业普遍体现出以下几个特征，这些特征也是房企现阶段发生信用风险的重要原因。
1．高房价上涨下支撑的“三高”模式
持续上涨的“高房价”支持“高负债、高杠杆、高周转”模式的运转。2015年中国房价进入上涨的快车道，2016年全国商品房价格增长10.1%，百城新建住宅价格增长18.72%。土地成交溢价率也随之水涨船高。Wind数据显示，2012—2016年，全国土地成交溢价率分别为8.3%、17.63%、11.5%、18.1%和46.61%。
随着房价和地价的快速上涨，冲规模成为房地产行业的“主赛道”。原因在于，首先尽管房价上涨，但土地价格也已涨至较高水平，行业利润收窄，房企可以通过高速周转来扩大收入和利润。做高杠杆倍数，对提升净资产收益率有立竿见影的作用。其次扩大规模能带来更大的资源优势，提高企业信用评级，有利于获得低息借款和大量囤地。
规模扩张下，企业债务融资不断加大杠杆从而推高了负债率。2020年房地产开发企业资产负债率达到最高值80.7%。也正是之前对做大规模的追求使得此次违约以规模房企为主。
“房负债”表现在，2021年我国房地产上市企业的资产负债率达到79.4%，仅次于金融业（90.9%），如图1-8所示。从资产负债率增速的角度看，房地产行业排在第一位，2010—2021年资产负债率上升了12.7个百分点，高出第二位能源业一倍以上。大部分房地产企业负债率都很高，依托财务杠杆撬动快速开发。
与国际同行比较，我国房地产企业负债率也极高。如2020年我国A股房企整体资产负债率高达79%，资产负债率超过80%的企业占比为26%；同期美国上市房企整体资产负债率为59%，资产负债率超过80%的企业占比为12%；英国上市房企整体资产负债率为34%，资产负债率超过80%的企业占比仅为4%。[1]
图1-8 2021年上市房企资产负债率及2010—2021年变化量
资料来源：Wind。
“高杠杆”不仅表现在财务杠杆上（即负债），还包括经营杠杆和合作杠杆。由于存在预售制，以及房地产开发企业强势的甲方地位，房地产开发企业除了财务杠杆，还存在没有显示在财务指标里的其他杠杆，所以房地产行业杠杆率很高。经营杠杆被称为“无息杠杆”，包括上下游企业垫资，如各类应付款与房地产开发资金来源总额相比，2009年时为10%，到2021年则达26%，2023年6月为37.7%；还包括利用预售定金、首付款及按揭贷款获取新项目。合作杠杆主要是指通过企业合作开发，争取并表，以小投入迅速扩大规模。图1-9显示了房地产开发企业合作杠杆的趋势，规模较大的房企，合作杠杆相对更大。
“高周转”是指房地产企业盈利主要靠快销商品房实现。如2020年在房地产开发企业主营收入中，商品房销售收入占比达到94.7%（见图1-10），这里主要指的是产品的高周转，而非资产的高周转。
图1-9 规模房地产开发企业合作杠杆的趋势
资料来源：企业公告、CRIC整理。
图1-10 2020年房地产开发企业主营收入占比情况
资料来源：国家统计局，作者整理。
房地产企业高负债、高杠杆、高周转运营是“双刃剑”，当房价处于上涨期，可以最大化房企利润和实现规模的快速扩张，在房价不涨或下跌、房地产融资环境收紧、销量下降期，房企将面临资金周转困难，出现流动性危机。
2．房企的债务期限结构失衡
房企的“爆雷”表面上看是由2021年政府对房地产企业负债率“三条红线”控制和房地产贷款集中度管理等调控政策所引发，但实际上部分房地产开发企业在2015年之后债务结构就出现了问题，2021年的金融管控政策只是触发了风险的爆发。这也是房地产开发企业高负债在之前不出问题而现在出问题的直接原因。
自2015年起，房地产行业投资回收周期已短于平均债务期限，出现了再融资缺口。如2015年房地产行业投资回收周期中位数为三年，但平均债务资金期限约为两年。2016年房企借去库存政策的东风大量发债，当年境内私募债、公司债、中期票据等融资刷新了历史纪录，全年首次突破1万亿元，达11 376.7亿元。2016年10月之后房地产市场开始新一轮调控，要求“房住不炒”，这时国内融资开始收紧，房地产新增贷款占新增贷款比例和房地产贷款余额占比在2016年12月和2019年12月分别达到44.82%和29%的最高点后开始持续下降。由于相比于境内债券，房企在境外市场只要做好信息披露即可，发行限制较少，因此头部房企开始积极进行境外融资，2019年房企境外融资达到顶峰，规模创下历史新高，境外债券到期收益率升至超15%的新高。借新还旧成为部分房企求生存的必由之路，当房企违约出现，评级下调，再融资困难，风险爆发。
3．房企过于依赖融资性现金流
资金流入结构层面，存在信用风险的房企过于依赖融资性现金流来维系资金链，这使得资金的敏感性提升，在融资政策整体收紧的环境下，触发了违约事件。
克而瑞对60家典型样本房企的分析显示，虽然2017年后，房地产行业整体正在逐步减少对融资的依赖，同时更加注意销售回款，但2021年上半年，仍有40%的样本房企为融资驱动型发展模式，即房企经营性现金流加投资性现金流净额小于0，但融资性现金流净额大于0。
由于企业过度依赖对外筹资来维系资金链，随着各融资渠道的全面收紧，企业只能依靠出售资产和其他流动资金来偿还债务和支付运营成本，杠杆较高的企业偿债压力也大。在房地产销售增速放缓，经营业绩持续下滑，销售回款难以支撑公司所需的情况下，当企业无法通过扩大筹资和供应商占款来维持现金流稳定时，极易触发风险事件。在房企面临债务偿付压力的同时，市场的再融资环境也会越发严峻，包括评级下调、银行风控收紧，企业更难以获得资金支持，从而进入恶性循环。
[1]数据来源：Wind，上市房企2020年年报。