引言
数字科技企业发展得那么大又那么快

我大学同学阿里股票投资大赚50倍的秘诀很简单

我上大学时有个好朋友，我叫他阿里。阿里过去这15年买股票发了大财。阿里的投资策略很简单，就是一直持有这只股票：苹果。阿里在2007年买了苹果公司的股票，那一年苹果公司首次推出苹果手机。阿里当时买入苹果公司股票，是基于下面的逻辑：

1.我刚入手一部苹果手机，这是第一代苹果手机，真是一个非常具有革命性的产品，肯定会有很多人也想要得到一部这么酷的手机。现在有很多人想用苹果手机，未来很多年还是会有很多人想用苹果手机，所以，苹果手机会卖得越来越多。

2.所以，苹果公司的股票价格也会跟着越涨越高。

看看下面这张苹果公司的股价历史走势图（见图0-1），你会发现，阿里这位老兄的投资想法可以说是太太太对了，对到简直离谱。美国股市的整体平均涨幅，用标准普尔500指数来衡量，过去15年也只上涨了3倍左右，而苹果上涨了45倍。

不过，尽管过去15年整体来看，苹果股票大涨45倍，长期走势像是一条直线，但是细细来看，中间也有不少波折。过去15年间，苹果股票有4次股价下跌30%。大致上，每过三四年，阿里就会看到他这一辈子积累的财富缩水接近1/3。只要在股票市场投资过的人都知道，那种滋味可真不好受，真是跌得肉痛，心如刀割。

但是，阿里并没有吓得惊慌失措，吃不下饭，睡不着觉，并没有吓得失去信心和信仰，不再坚信他自己决定长期持有苹果公司股票的基本逻辑。阿里还是一直坚定地持有持有再持有，不动不动再不动，就这样一直坚持持有了15年。股价累计上涨50倍，他现在变得非常非常富有。如此泼天的富贵，只是因为他做对了一件事：慧眼识珠，发掘出来一家超级优秀的企业，不但看得准，而且还能一直拿得住，3年、5年、10年、15年。在第一代苹果手机发布的2007年，你要是拿出1万美元买入苹果公司的股票，一直拿到2022年，经过这15年，你的1万美元就会升值到50万美元，而同期标准普尔500指数代表的美国股市平均涨幅只有3倍，你买苹果的投资盈利水平相当于市场平均水平的15倍以上。

你可别误会了我的意思，我并不是说美国股市表现不好。美国股市的整体平均涨幅能够达到15年3倍，这已经是相当出色的收益率水平了。尽管过去100年来，美国股市出现过多次大起大落，偶尔还会出现股市大崩盘，但是这100年整体来看，美国股市可以说是积累财富的风水宝地，其他国家和地区的股市可都比不上。很多人把股市想象成一个魔幻的地方，如同法国凡尔赛宫里最奢华的宫殿——镜厅，无数面巨大的铜镜反射着从后花园映进的光芒，真假难辨。或者就像《绿野仙踪》中奥兹国金碧辉煌的翡翠城，魔法师奥兹坐在宫殿中用神奇的魔法操纵着一切。与其完全不同，股票市场其实相当实在，就是汇集了一批企业，其股票在此上市，流通交易。我们称这些企业为上市公司，这些上市公司的盈利整体来看随着时间的推移持续增长，而随着这些上市公司的盈利持续增长，其股票市场价值也持续上涨，这不是由什么虚幻的魔法力量推动的，而是由实际的企业盈利增长推动的。如果你相信所有上市企业的整体盈利将来会继续增长，整个国家会继续发展，繁荣富强，你就应该投资并持有股票，从中分享一部分经济增长的巨大红利。

下面你会看到，根据你选用的不同指数和你选择衡量的不同期限计算，美国股票市场总体历史平均年化收益率水平一般为8%~10%。而美国房地产，另外一个积累长期财富的主要渠道，其年化收益率相比之下就低了许多，每年平均只有5%。按照2022年美国的利率环境来看，三年期定期存款的年利率只有1%左右，只有1%。一般商业有息支票账户的利率水平只有0.04%，真是低得可怜。

这些年化收益率数字听起来相当抽象，你得先搞明白复利的神奇力量，才能搞明白为什么年化收益率相差一点儿，长期复利积累下来的总收益率会相差很多倍。通俗地说，复利就是利滚利，如同滚雪球，计算复利就是乘方再乘方，就是指数级增长。比如计算机的计算能力、企业的利润、股票的市场价值，这些增长可以创造出更大的增长，动能越积越大，规模越积越大，就像沿着山坡向下滚雪球，越滚越快，越滚越大。举个例子，美国房地产市场平均年化收益率5%的升值幅度已经相当不错了，你要是将1万美元的资本投入美国房地产市场，过上50年，净赚到手的钱有10万美元还多一点儿。但是你要是将1万美元投资到美国股市，按照美国股市平均年化收益率9%的升值速度，你就能赚到70万美元，每年收益率相差4个百分点，50年的总收益率就相差6倍。

一图胜千言，看看图0-2，你就能看出来复利的神奇力量，你就能知道为什么爱因斯坦会称复利为世界第八大奇迹。这也可以说明为什么你应该进入股票市场长期投资。你越年轻，长期投资股市对你来说就越有利，因为你有更多的时间等待市场走过春夏，走过秋冬，历经一番番起起伏伏之后，回归正常，回归均值，让你赚到平均收益率。即使你年纪不小，比如说40多岁，人到中年，我相信你也不应该在债券上投资10%~20%的资金，因为债券的年化收益率太低了，只不过比三年期定期存款的利率高那么一丁点儿而已。那种目标日期基金（比如目标退休日期是20多年后的2045年）会把高达15%的资金配置在债券上，对于我这个40来岁的中年男人来说，债券仓位配置15%实在是太高了，因为后面还有20来年。60岁退休之前，还有20来年的漫长投资期限，这足以让股市平滑掉大起大落的短期收益率，回归到历史长期收益率均值。所以，你应该把更多资金投资到美国上市企业的股票上，让企业盈利高成长推动你的股票投资高增长，为你长期积累更多养老金。

在股票市场上投资有两种方式，要么通过投资指数基金买入整个股市，要么选择个股，买入个别股票。那些不熟悉市场的人，或者让市场吓坏的人，青睐被动投资方式，就是不选个股，整体买入，也就是我们经常说的买指数基金。指数基金复制反映股票市场平均涨幅的指数，只追求和市场指数完全相同的涨幅。略微进取一些的投资方式是，买进追踪个别行业板块的交易所交易基金（ETF），基于相信这些行业板块会跑赢大盘，即股市整体涨幅。而我选择投资个股。就像我的那位大学同学阿里选择投资苹果股票一样，我也想找到少数高质量企业，未来涨幅能跑赢市场整体年化收益率9%的平均水平。我建议你也来试试精选高质量低估值潜力大牛股，我会在本书中教你一些精选个股的分析技巧。

找到一个能战胜市场的投资主意可真不容易，因为很多其他人也在这样想、这样做呢！投资就像是一场几百万、几千万人同时参加的竞赛，无论是复杂的谜题解答类智力竞赛，还是高难度的寻宝竞赛，一般人都不会轻易接受挑战，除非已经决定要严肃认真地看待这场竞赛。你可以去参加智力竞赛，解开谜题，也可以去参加寻宝竞赛，觅得宝藏，但是这些竞赛的输赢与你的人生关系不大，并不会大大影响到你这一生积累的财富是多是少。不过，你要是致力于识别、买入、持有少数高质量企业大牛股，其涨幅大幅超越市场平均水平，就像我的那位老同学阿里持有苹果股票15年赚到50倍一样，你就能积累一大笔财富。这是复利发挥的巨大作用：投资1万美元买入指数基金，获得年化收益率9%的市场长期平均业绩，持有50年，1万美元能够升值到70万美元。同样投资1万美元，选到并买入高质量企业大牛股，获得年化12%的高收益率，持有50年，1万美元能够升值到超过300万美元。

还是一样，一图胜千言。关于这个话题，我就是说得再多，也比不上图表直观。只要看看图0-3中高质量企业大牛股和股票市场两条收益线的强烈对比，你就能理解了。

数字时代股市大变局，彼得·林奇的成长股投资策略不灵了

30多年前，可以说是在上一代人的时候，彼得·林奇就提出了投资高质量企业成长股的建议。林奇先后写了三本投资畅销书，其中最出名的是第一本，1989年2月出版，英文书名是One Up on Wall Street，中译本书名是《彼得·林奇的成功投资》。

彼得·林奇1977年开始担任富达公司麦哲伦基金的基金经理，到1990年退休，在13年间实现了28倍的投资业绩，大幅战胜市场，成了一个股票投资神话。彼得·林奇提出了一个“股票投资三步走”策略，他认为业余投资人也能够而且应该通过选择个股来积累更多财富。

林奇在《彼得·林奇的成功投资》这本书中写道：“最终，质量优异的企业在长期竞争中会胜出，质量平庸的企业在长期竞争中会落败，与此相应，投资质量优异的企业会得到优异的长期回报，投资质量平庸的企业只会得到平庸的长期回报。”

林奇的这句话确实是投资至理名言，如今依然真实可靠。道理还是原来那个道理，企业却不再是原来那些企业了，在当前这个数字新时代，再运用林奇的“三步走”策略做股票投资就会出现大问题。因为最近30来年的数字新技术革命让美国经济出现大变局，现在高质量企业的本质和特点与以往相比已经大大不同了。互联网、移动电话、社交媒体，在30多年前的1989年，在彼得·林奇写第一本书的时候，还根本不存在呢。

林奇的股票投资策略是，从日常生活中寻找高质量企业大牛股。他列举的股票投资典型案例有：玩具反斗城、斯巴鲁汽车，以及L’eggs连裤袜的生产商Hanes。现在这些公司的产品早就过时了，你要是还在用这些过气产品，说不定会遭人嘲笑。这里并不是批评指责彼得·林奇，“不是我不明白，这世界变化快”。但是，我们现在必须明白一点，同样的投资常识，在30多年前能让林奇找到当年那些高质量企业大牛股，在现在却根本无法让我们找到当代高质量企业大牛股。那些用内燃机作为发动机的汽车，现在面临着无人驾驶和电动车的双重威胁；大部分女士早就不穿那些塑形内衣了；而玩具反斗城，这个30多年前的玩具零售行业霸主，在沃尔玛等大型超市和电商平台的双重钳制之下难以为继，在2017年申请了破产保护。

在算力不断提高及相关技术不断改进的推动之下，数字科技企业已经大大改变了我们的日常生活，大大改变了世界经济，也大大改变了股票市场。从本书的研究目的来说，我们最关注的就是数字时代股市大变局。从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。10年之前，在全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，全球股票市值排名前十的企业中，有8家是数字科技企业。

正如图0-4表明的那样，数字时代已经呼啸而来，快到我们根本来不及后退一步好好想想数字时代意味着什么。每个人都能很明显地感受到，世界发生了巨大的变化，而且是长期持续的巨大变化，然而又说不清究竟是什么样的巨大变化，这让大多数投资者陷入了迷茫。结果是，大多数股票投资者并没有学会听懂数字科技企业板块的独特语言，也没有学会看懂数字科技企业板块的发展动态，因为数字科技企业板块生产出来的主要产品看不见也摸不着，只不过是由很多0和很多1组合而成的代码。如果只是说这样太不利于投资数字科技企业的股票，这种说法就太轻描淡写了。其实这对于投资者来说后果很严重，极其严重。投资行业简称这些企业的股票为科技股，现在主要指基于数字技术来运营的数字科技企业的股票。这些股票正在创造当今世界的大部分财富增量。[1]

这些数字科技企业现在已经全面主导了我们的日常生活，全面到很多人会自然而然地认为数字革命大体上完成了，快要结束了，然而这种看法大错特错，在很多方面，数字革命才刚刚开始。即使在30来年，即相当于一代人的时间内高速增长，数字科技巨头亚马逊的年销售额也只是刚刚赶上传统零售巨头沃尔玛。云计算支出如今在信息技术行业总支出中的占比不过10%~15%，但将来会有一天占比超过2/3。Intuit这家全世界规模最大的小企业财务会计软件供应商，在其最终目标市场上的占有率只有1%~2%。市场规模不断增长且潜力巨大的企业名单还在延长，随着算力的复合增长，这个名单上的企业每年都会变得更多。

数字科技企业创造出新的行业和新的财富，与此同时也在大块大块地挖空我们的传统经济。数字科技企业股票市值令人震惊的巨幅上涨，伴随着的是传统经济企业股票市值令人震惊的巨幅下跌。最近10年，美国股市行业结构发生巨大变化，石油化工行业市值占比从13%缩水到不到3%。与此同时，金融服务行业市值占比从15%缩水到10%。在不久前的2015年，埃克森美孚石油和富国银行这两只几代人都非常信赖的蓝筹股，市值都是亚马逊的两到三倍。而在2021年，你一看图0-5就能看出来，亚马逊这家数字科技企业的股票市值，是美孚石油和富国银行两大传统经济龙头企业股票市值之和的4倍。

亚马逊等少数数字科技企业巨头占据了大部分头条新闻，导致很少有人注意到，很多规模更小、知名度更低的数字科技企业的股票也在持续大幅升值，比如致力于提升企业文件制作效率和数字化营销能力的Adobe公司、工程设计仿真软件龙头企业Ansys、数字化工程建设工具软件企业Autodesk等。这只是少数几家英文名称开头字母是A的公司，我现在只是想要列出英文名称开头字母是A的那些高成长数字科技企业，就快要精疲力竭了。大多数人知道Adobe公司，只是因为这家公司的PDF软件做得太好用了，却很少有人知道，在2020年，Adobe公司的盈利就有35亿美元，和卡夫亨氏公司的盈利一样高，而卡夫亨氏这家食品行业龙头企业旗下有好多著名食品品牌，比如Oscar Mayer热狗、Philadelphia奶油干酪，从19世纪设立以来一直存在。

尽管数字科技革命从美国开始，而且现在仍然以美国为中心，但是这场革命之火越烧越旺，已经从美国燃遍全球，成了一种全球化现象。在中国，阿里巴巴和腾讯是数字化市场的两大巨头。在日本，软银是日本股票市值排名前十的企业之一。在德国，股票市值最高的企业是数据库供应商SAP。还有好多国家的创业文化生机勃勃，有些新兴数字科技企业发展迅猛，比如印度的电子商务公司Flipkart和电信运营商Reliance Jio、以色列的网站构建平台Wix和国防技术企业Elbit Systems，还有澳大利亚的财务软件公司Xero和计算机软件公司Altium。

既然数字时代已经来临，数字革命正在改变全球，数字科技企业主导着经济发展和股市增长，我们要是严肃认真地想在数字时代通过投资积累财富，就必须深入、理性地探求一番，了解我们应该如何投资数字科技企业股票。我们必须明白数字科技企业作为企业是如何运营的，也必须明白数字科技企业的竞争优势源自哪里，其中有些竞争优势是老的，有些是新的。我们还需要学会如何为数字科技企业估值，因为数字科技企业的利润表看起来跟传统经济企业有很大不同。也许最重要的一点是，我们必须知道，现在股票投资者面临的这种说不出来却又至关重要的紧张局面是：数字经济崛起，导致股市出现大变局，过去好几代投资者依赖的很多估值工具和分析框架失灵了。

像亚马逊和谷歌母公司Alphabet这样的公司，自上市以来股价看起来就很昂贵，因此用传统的估值指标来衡量，这些公司的股票不够便宜，缺乏吸引力。然而，亚马逊自1997年上市以来已经升值了2 300多倍，大约相当于市场整体同期涨幅的300倍。谷歌母公司Alphabet自2004年上市以来市值上涨了近70倍，是市场同期涨幅的15倍。这样的事实只有两种解释：要么是市场错了，导致我们正面临着与上一次互联网泡沫破裂类似的科技股大崩盘，要么是许多衡量股票价值的传统估值指标崩溃了，因而需要大幅更新升级。

有些人说，前者是真的。他们认为，数字科技公司的崛起只不过是互联网泡沫的再次来临。20世纪90年代末，在线商务即将成为现实，投资者纷纷将资金投入几十家与数字技术相关的公司。众多名称后缀是“dot-com”的公司一窝蜂地上市，从热情的公众那里大量筹集资金。纳斯达克指数在不到5年的时间里涨了5倍。这是一场美好而欢乐的大聚会，人们越喝越高兴，越高兴越喝。但在这场聚会结束之后，随之而来的是严重的宿醉。从2000年的泡沫顶峰到18个月后的谷底，网络股损失了80%的市场价值。

不过，太悲观地认为我们现在面临的是另一次网络股大崩盘，就大错特错了。如今的数字科技企业，已经强有力地扎下了两大根基，一是竞争优势很强大，二是盈利水平非常高。20世纪90年代的第一拨网络股可从没有做到过。20多年前，Pets.com这个宠物用品线上销售平台企业上市的时候，估值高达几亿美元，其前提假设是这家线上销售平台相当有价值，因为它很会吸引“眼球”。这种看法令人怀疑。即使在发展达到顶峰的时候，Pets.com也从来没有盈利过，年营业收入从未超过5 000万美元，尽管市场营销推广费用比营业收入还要高出两倍。然而，现在的网络企业看起来完全不像20多年前徒有虚名的Pets.com，这些企业的实际营业收入很高，盈利也很高。Adobe公司年营业收入近160亿美元，从中产生的利润有50亿美元。脸书有35亿用户，每年盈利超过400亿美元，相当于迪士尼公司的4倍。

有些人认为，考虑到这些数字科技巨头猛然对大众形成巨大的影响力，政府会很快出台干预措施，压制这些企业的巨大力量，这样自然也会压制这些企业为股东创造财富的能力。政府也许会压制这些数字科技巨头的巨大影响力，甚至可能会成功地拆分这些数字科技巨头，化大为小。但是，政府无论出台什么样的法律法规，都无法消除大众使用这些全球最普遍的数字化应用程序的习惯。这一代人30年来每日每夜使用，已经形成了习惯。无论哪国政府，无论如何严格监管，都无法管得住这么多人这么多年的行为习惯：每一天，全世界的人使用谷歌在网上搜索合计多达55亿次。每个月，脸书固定服务全球几十亿注册用户，那些政客如何能通过判定这些公司违规而禁止其为所有用户提供服务呢？谷歌和脸书等这些公司的软件程序如同一条条丝线，已经编织进了全球几十亿人的生活之网，随着时间的推移和大众的日常生活联系得越来越紧密、越来越牢固。因此，像谷歌和脸书这样的数字科技企业，理所当然地可以算得上是我们这一代人的可口可乐和通用汽车。

数字科技企业为何发展得这么大又这么快？

数字科技企业为何发展得这么大又这么快？作为投资者，我们应该如何应对？

第二个问题是本书的主题，理解第一个问题是回答第二个问题的前提。

所以，我们先来解答第一个问题：数字科技企业为何发展得这么大又这么快？

我认为主要有三大原因：一是算力，二是App（应用程序），三是商业模式。

第一大原因：摩尔定律让算力“更快更好更便宜”

第一大原因和算力以及技术变革的复利效应有关。计算机的计算能力，简称算力，大约每隔20个月就会翻一番，自从工程师在20世纪50年代后期第一次把硅半导体商用化之后一直如此。而每单位算力的成本每隔20个月却会降低一半。用更少的钱就能得到更强的算力，这意味着计算机及其相关功能，比如宽带接入等，以指数级增长的速度变得更加便宜却更加强大。1959年初，技术专家首次制造出实用的场效应晶体管，这个基础的晶体管后来发展成了人类历史上最大规模生产的产品。最初，一颗芯片只能容纳一个场效应管，生产成本超过1美元。但是现在，一颗芯片可容纳好几百万个场效应管，生产成本却只有0.000 000 001美元，也就是1美元的十亿分之一。

晶体管性价比的这种激增模式，后来逐步演变成了广为人知的摩尔定律[2]。

摩尔定律一直有效，今天也是如此。工程师在将近十年前就曾预测摩尔定律会失效，年年有人预测摩尔定律会失效，但摩尔定律至今仍未失效。与此同时，计算机在用更少成本达成更高算力方面不断创造新的历史纪录，令人惊叹。1959年到2000年间，用硅制造的芯片算力提升了3 000万倍，而成本与以往大致相同。这是个巨大的进步，但是还没有大到足够驱动今天出现在我们周围的这样强大的技术变革的产生。2000年是人类进入新世纪的转折之年，当时，世界上只有1%的人能够接入宽带。风险投资家马克·安德森在2011年发表的一篇很有开创性的文章中指出了这个重要事实。2000年，移动电话太贵了，世界上只有15%的人能够买得起。这些重要的事实证据有助于解释为什么20世纪90年代的互联网泡沫会破裂，因为数字技术的骨架即硬件设备的算力还不够强大，还不足以支撑当年的互联网发展大热潮。[3]

2010年以来，算力及相关应用功能的发展达到临界点，也是引爆点，引爆了数字革命，让我们开始进入数字时代。我们现在都看到了数字革命有多么迅猛。如今，全世界有一半的人都能够接入宽带，都能用得上功能强大的智能手机。结果是，世界上大多数人都在线上搜索、购物、聊天、办理银行业务，以及进行大多数日常行为。

第二大原因：数字科技企业提供的服务“更快更好更便宜”

为什么我们会选择在线上而不是线下进行这些日常活动呢？因为在线上做这些事比用传统的线下方式好得多。奥林匹克运动会的口号是：更快、更高、更强。数字技术，如果有一个统一的口号，就应该是：更快、更好、更便宜。那些数字应用节省了我们的时间，节省了我们的金钱，而且让我们的生活更轻松、更美好，在很多大大小小的方面都是如此。在谷歌搜索推出之前，你要搜索信息，要么必须去图书馆查资料，要么必须花好多钱买一套百科全书，纸质资料又重又笨，而且有些内容很快就会过时，也没法和你交流互动。在网络数字地图出现之前，你需要用纸质地图，经常将纸质地图折得乱七八糟不好打开，或者破破烂烂内容缺失。纸质地图不会告诉你有哪些路线可选，当你沿着选定的路线开车时，也不会及时向你报告这条路线上最新出现的交通事故。脸书和Pinterest等社交媒体推出之前，各个群体要发布公告，必须用实物做的公告牌，而不是像现在这样用数字化公告牌在群里发个通知就行了。

这类改善就是数字科技企业发展得这么大又这么快的第二大原因：数字科技企业提供了更好的产品和服务，让你能够在线上办理绝大多数传统业务，更快、更好、更便宜。火箭贷款（Rocket Mortgage）让你能够在线上办理住房抵押贷款，和到银行的线下网点办理相比，线上贷款的成本明显更低，办理时间能少一半。Intuit财务软件给小企业客户的现金账户存款日利率为1%，比一般的传统商业银行高出25倍。

亚马逊最近估算出，网上购物能够给Prime会员每年省下75个小时去实体店购物的交通时间。你算算，亚马逊有200万名Prime会员，时间就是金钱，按照每小时平均价值10美元，即使扣除年费，每年还能够为个人会员省下价值1 250亿美元的时间成本。这种更快、更好、更便宜的动态机制，对于企业客户来说好处也是实打实的。企业客户在谷歌和脸书投放数字广告，不但会比在黄金时段投放电视广告便宜得多，而且更加精准，更加有效，因为广告投放的效果可以追踪。

现在，整个社会关注的是大型数字平台企业在一系列问题上构成的威胁，这样做是正确的。重要的是，我们要在隐私和信息流动之间维持适当的平衡，在言论自由和不适当的政治影响之间维持适当的平衡。然而，作为投资者，我们不应该忘记为什么人们最初会采用这些数字技术。这些数字技术帮助人们要么改善了生活，要么降低了成本，或者两者兼而有之。最近麻省理工大学的埃里克·布莱恩约弗森领导了一项研究，量化分析了消费者对他们日常使用的App的价值估计。埃里克·布莱恩约弗森及其团队询问消费者，他们需要得到多少钱，才会愿意放弃自己每天使用的脸书、谷歌和其他App的账户。这项研究发现，平均而言，每年需要得到550美元补偿，才会让一个脸书用户愿意退出。让社交通信软件WhatsApp用户退出的补偿金额则要高得多，比脸书高近10倍。几乎令人难以置信的是，这项研究发现，谷歌用户平均每年要求得到17 500美元补偿才愿意放弃使用谷歌搜索。这几乎相当于美国人均年收入的1/3。

第三大原因：算力与App结合让数字科技企业的商业模式“更快更好更便宜”

数字应用给用户带来如此高的效用价值，再加上具备前面说的也许可以称为“数字化经济学”的更快、更好、更便宜三大特点，组成了第三块拼图，也是最后一块拼图，以解释为什么数字科技企业会在市场上快速兴起。世界上从未出现过如此强大的商业模式。一家成熟的软件企业在业务经营上具备了规模效应，其营业收入创造的利润率能比一般的美国上市公司高三四倍。即使是雄心勃勃的科技企业，激进地扩大投资支出以扩张业务，也会比拥有高利润率的传统经济企业更赚钱。小企业财务软件供应商Intuit公司的利润率比金宝汤公司这家速食汤罐头生产商高两倍，尽管Intuit公司在研发、营销、销售三个方面的费用支出比金宝汤高近4倍。

怎么会这样呢？金宝汤生产速食汤用的原材料是西红柿、鸡肉、面条，成本很高，而Intuit公司财务软件的原材料根本不是实物，因此几乎不需要成本。此外，像Intuit这种产品服务基于软件的企业不需要投入很多资本，也不需要很多生产设备。金宝汤公司想要生产出更多的速食汤，就必须建设一条新的生产线，或建设一家新工厂。即使是可口可乐，想要销售更多饮品，也必须让各地子公司建设装瓶厂以提高生产量，投资添置更多卡车以提高运量，投资添置自动售货机以提高销量。软件企业不需要工厂，也不需要生产线，只需要由才华出众的工程师在笔记本电脑上联网操作就行了。一家软件企业想要进入新的国家和地区开拓市场，只要由工程师编写新的代码，点击“部署”（Deploy），用户就可以在全球范围内使用这个软件，即时生效，没有一点儿延迟，而且几乎没有增量成本。即使是软件企业的主要支出需求，即那些用来处理和存储数据的巨型服务器，现在也可以租用，而不用购买。这正是云计算的本质所在。

更高的盈利能力+更低的资本投入密集度=有史以来最高的企业资本收益率（ROC）。福特汽车想要扩张业务，需要投资10美元的资本才能产生1美元的利润。可口可乐需要投资6美元的资本才能产生1美元的利润。脸书只需要投资2美元的资本就能产生1美元的利润。

股票投资者应该如何应对数字时代股市大变局？

和大多数革命一样，数字革命并不是一直有序进行的。技术不仅为我们提供了无处不在的消费购物类App，还为我们提供了全新的资产类别以及现有资产的全新交易方式。人类花了几千年才达成共识，把黄金作为通行的交换媒介。而比特币作为交换媒介受到广泛认可，只用了不到10年的时间。股票市场一直存在投机者，现在投机者更自由了，他们可以在任何地方下赌注，只要有手机信号就行。最近，一些投资者在社交媒体上联合起来，利用新型交易平台集中购买一只机构做空的股票，让那些专业的做空机构出现了巨大的亏损。

面对数字革命带来的如此剧烈的动荡和混乱，没有经验的年轻投资者可能会有理由问：我们到底为什么还要投资股市？

答案并不复杂。我们用自己的钱去做股票投资，原因是，虽然今天花光所有的钱会一时感觉很爽，但我们知道，以后的日子还长。人生道路漫长，一路上需要有些钱才能顺利前行。我们需要有钱去供孩子上大学，我们需要有钱去让年老的父母得到长期看护，我们需要有钱以确保我们自己的退休生活过得舒舒服服。我们放弃现在消费1美元的乐趣，把这1美元用来投资，让本金升值到5美元，再升值到10美元，然后在将来某个时候，我们能用的钱就多得多了。正如我之前说的那样，过去100年来，美国股市一直是投资最好的风水宝地。

然而，随着数字经济的兴起，我们需要修正我们的观念和分析工具，这样才能在当下做好股票投资。彼得·林奇告诉我们“投资你懂的企业”，这一般来说是一个很好的投资建议。就像猎人熟悉地形打猎会更加顺利一样，投资者要把股票投资做到最好，必须搞懂自己投资的企业才行。然而，许多年纪比较大的投资者如今发现自己身处在一个自己根本不了解的投资环境。那些名字听起来很奇怪的公司，比如Chegg、Splunk、拼多多，究竟是做什么业务的呢？我们怎么能信任那些穿着连帽衫的年轻人作为“高管”来掌管公司运营？那些成熟的投资者已经学会了通过投资传统经济中的一些行业来积累财富，比如银行、能源、线下零售，但是数字科技企业正在收编所有这些传统行业的业务。结果可想而知，很多经验丰富的投资人过去多年来熟悉、了解的那些投资老经验，从投资实务的角度来看，现在都完全没用了。

年纪轻又经验少的投资者遇到的问题正好相反。一方面，这些年轻投资者是在数字生态系统下长大的，他们熟悉、了解数字科技企业这个投资板块。由于从小一直使用相关产品，他们凭直觉就懂，这让他们处于有利位置，便于追踪和捕猎如今的数字科技企业股票投资机会。但是另一方面，很多年轻投资者不再相信股票市场，不再相信整个“体制”。也难怪，这些年轻投资者有相当合理的理由，他们已经遭受过三次股市大崩盘的严重打击，第一次是2000年到2001年的网络股大崩盘，第二次是2008年到2009年的全球金融危机，第三次是2020年开始的新冠病毒感染疫情。在这三次股市大崩盘中长大的青少年现在都已经是成年人了，他们和父母一代相比，收入更低，负债更高。所以也难怪，这一代年轻投资者不再像他们的长辈所做的那样，靠投资股票积累财富，而是转向投资刚刚出现不久的新型资产，更多是实验性质的资产类型，比如加密货币、社会责任股票、红迪网股票论坛上宣传推广的投机股等。

不要误解我的意思，我不喜欢把加密货币看作一种投资，并不是因为加密货币太年轻，而我并不年轻。我不喜欢加密货币的原因和我不喜欢黄金的原因一模一样。加密货币和黄金这两种资产不像代表企业的股票那样有生命力，能动态发展，且能够随着时间的推移不断壮大。比特币可能会是一个新的价值储存仓库，但比特币最终也不过是一种货币而已。比特币不是企业，一没有客户，二没有收入，三没有利润增长。

我们发现自己站在一个奇怪的历史节点上，年纪大的投资者懂股市，但是不懂数字科技，年纪轻的投资者懂数字科技，却不懂股市。不管是年纪大的投资者，还是年纪轻的投资者，想要成功地投资，利用复利的力量把1美元升值为5美元，再升值为10美元，这种动态机制就必须改变。

在很多方面，改变是相当容易的，就像当前我们可以将彼得·林奇的投资策略理解为如下三步：

按照这样的三步走投资策略，对数字科技企业的快速兴起以及与此相关的动荡和混乱，股票投资者不应该感到恐惧害怕、迷失方向，相反，股票投资者应该为此感到兴奋和激动。的确，数字科技企业看起来与30年前上一代人熟悉的主流企业完全不同，但另一个事实是，和所有行业的发展都遵循某些规律一样，数字科技行业的发展也遵循某些规律。我们可以研究数字科技企业发展的规律，理解和掌握这些规律，并依据这些规律去投资数字科技企业的股票。世界在变化，越来越数字化，我们的生活和工作能从数字革命中受益，我们的股票投资也能从数字革命中获利。

价值投资忠实门徒遇到数字科技股投资新难题

每一种类型的投资者都得适应数字时代股票市场大变局，其中，价值投资者这个群体适应起来最困难。我很自豪我自己是价值投资者中的一员。价值投资这个术语虽然很常用，但几乎没有清楚、统一的定义。正如佛教内部有很多教派一样，价值投资也有很多门派。一些门派重点关注企业的资产，而另一些门派重点关注公司的盈利，甚至即使是在这些门派的内部，人们分析资产和盈利的方式也各有不同。因此，价值投资者并非用相同的方式践行价值投资。由于大多数价值投资者性格独立又固执，因而价值投资的具体实践操作方式差异很大，可谓百花齐放。

然而，价值投资门徒确实是以一些基本原则为中心的。其中最主要的是三个基本原则：坚定信仰、热爱学习、严谨分析。第一是坚定信仰，不做投机做投资。价值投资者不是把股市当作赌场，也不是把股市当作彩票站，而是把股市当作一个可以有计划、有步骤地稳步积累财富的宝地。我们不是交易者，也不是投机者，我们是价值投资者。第二是热爱学习，不靠直觉靠知识。价值投资者有一种学者风范，善于分析，喜欢衡量指标、估值标准、财务比率，只要是有助于理解股票市场的知识，我们都喜欢学习研究。第三是严谨分析，不靠运气靠实力。最重要的是，我们致力于把我们的价值投资方法归纳总结成一套投资法则，有条有理，有理有据，成系统、可执行。我们将分析框架应用于股市投资操作，在我们战胜市场之时，我们知道胜利不是因为好运气，而是因为我们有一套相当好的投资操作体系。

价值投资者也是出了名的吝啬鬼，非常痛恨支付过高的价格去做一项投资。正是由于这个原因，市场才会称其为“价值”投资者，也正是由于这个原因，价值投资者根本看不上其他那些在投资决策过程中并不重视价格的投资方法。价值投资者看不上所谓的成长投资者，他们感兴趣的主要是销售和盈利直线上涨的高成长企业。价值投资者更是特别厌恶那些动量投资者，他们实际上把市场当作赌场，想要跟随市场短期趋势来撞大运。一项又一项的学术研究表明，基于价值的投资信条能够带来长期跑赢市场的投资业绩。[4]然而，面对数字技术革命带来的全新又陌生的商业模式，价值投资的框架已经失灵。价值投资者使用的是基于内在价值的估值指标，比如用市净率来衡量一家公司的股价相对于其资产价值来说是贵还是便宜，用市盈率来衡量一家公司的股价相对于企业创造的每股盈余来说是贵还是便宜。过去，这些估值指标一直相当可靠，但是进入数字时代之后，它们已无法衡量出数字科技企业巨大的价值创造能力。因此，一些学术研究也开始表明，传统价值投资工具已经不再像以前那样有用了。[5]

即使是沃伦·巴菲特，这位价值投资领域地位最高的投资大师，可以说是全球公认的有史以来最成功的投资人，也在数字新经济带来的股市投资大变局中努力摸索前行。虽然巴菲特过去50年的长期业绩仍然“令人敬畏”，但是从这个词的本义来看，这种令人敬畏的程度一直在缩小。如图0-6所示，巴菲特跑赢市场的领先幅度在20世纪80年代达到顶峰，在20世纪90年代开始缩小。2017年到2021年间，巴菲特跑输市场。

价值投资需要第三次进化升级，以适应数字时代股票市场大变局

价值投资者应该如何应对数字时代股票市场大变局？我们是不是应该像电视投资节目里许多只看动量指标的市场趋势分析专家所建议的那样“闭着眼睛只买FAANG五大龙头数字科技股”？或者选择与时俱进，不断创新求变，看看我们能不能找到一种新的方法，让价值投资改进升级为某种新版本，帮助我们理解是什么原因让数字科技企业发展得这么大又这么快？我们能不能设计出一套新的估值体系来评估和分析数字时代的这些科技股，从而抓住那些具有巨大财富创造能力的数字科技企业大牛股？价值投资是一个灵活而实用的概念。价值投资策略是格雷厄姆在近100年前创立的，后来至少可以说由巴菲特进行了第二次进化升级。现在，价值投资能不能第三次进化升级以适应数字时代的股票市场大变局？

我相信价值投资能够进化升级，我在本书中就提出了一条进化升级之路。自1995年进入华尔街工作，成为一名证券投资分析师以来，我亲眼见证了数字科技企业股票的成长，从笨拙鲁莽的小毛孩，成长为世界上有史以来最强大的经济巨人。过去几年里，我一直在不断地全力应对这些问题，既作为一名全职基金经理在市场上努力应对数字时代如何进行价值投资的问题，也作为《巴伦周刊》和《财富》的撰稿人在文章中努力回答数字时代如何进行价值投资的问题。我写这本书，就是想尽我所能去解决这个问题。

实话实说，我宁愿根本不用去研究数字时代的“科技股”。在不久前的2015年，我还是一个很古板的价值投资者，坚持价值投资那一套老传统，日子过得挺舒服。从我入行做投资到现在，25年好像一晃就过去了。要是我未来25年的投资生涯也能够像过去25年的投资生涯一样，我该是多么幸福啊！我天生对那些技术方面的东西没有兴趣，根本不喜欢电器类的小玩意儿，我甚至几乎搞不懂电流是怎么一回事。如果不是因为这样做在财务回报方面非常危险，我会继续使用我那套老的价值投资方法。但是不行啊！老的行业正在快速消亡，而新的行业正在快速诞生，100多年来从未发生过如此之快的大变化。进入数字时代，如果我还是沿用老一套的价值投资方法，那就等于完全忽视正在发生的快速变化，忽视数字经济百年未有之大变局，等于置自己和客户未来投资业绩的惨淡结局于不顾，那怎么能行。

经过几年的努力摸索、研究分析、沉思感悟，我才最后得出了这个结论。我内心很不情愿，就像一个真诚的信徒要放弃自己多年的信仰一样不情愿。但是，作为一名商业界的学生，作为一个愿意献身于可以冠冕堂皇地称为“真理”的那些东西的人，我不得不承认，一些重大的变化发生了。因此，我重新校准了我的投资工具，把注意力集中在数字经济上。我这么做，并不是因为数字科技企业很有吸引力、很有趣、对社会很有益。我投资数字科技企业的原因很简单，和威利·萨顿去抢银行的原因完全一样，因为大钱就在那里。

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[1] tech一词通常的译法是科技、高科技、高新技术，在投资中指代我们中国股票投资者通常说的科技企业和科技股，范围相当广泛。但是从本书讨论的科技企业和科技股案例来看，tech主要是指基于数字技术、以互联网应用程序开展业务和提供服务的企业。所以，为了突出作者强调的数字技术，本书将相关表述统一译为数字科技企业和数字科技股。中国国内也经常将数字科技企业称为互联网企业或者互联网平台企业。——译者注

[2] 摩尔定律大致有三个流行“版本”。一看芯片：芯片集成电路上可容纳的晶体管数量，大约每18到24个月便会增加1倍；二看微处理器：微处理器的性能大约每两年增加1倍，同时成本下降为之前的一半；三看算力：计算机算力大约每隔20个月就会翻一番，而每单位算力的成本每隔20个月却会降低一半。第一个看芯片版本最流行，第三个看算力版本最实用，本书作者明显用的是第三个版本。——译者注

[3] 凡是对这个主题感兴趣的人，都会喜欢读安德森的《为什么软件正在吃掉全世界》（Why Software Is Eating the World）。这篇文章最初在2011年发表于《华尔街日报》。同样，你还应该读读戈登·摩尔（Gordon Moore）的那篇标题不是那么优雅的著名文章《把更多的组件塞进集成电路》（Cramming More Components onto Integrated Circuits），这篇1965年发表的文章提出了算力的价格与性能之比的动态变化机制，后人将其总结为广为人知的摩尔定律。前一篇文章只有5页，后一篇只有4页。为什么所有最重要的文章篇幅都很短？

[4] See Eugene F. Fama and Kenneth R. French.Value Versus Growth：The International Evidence. Journal of Finance 53，No. 6（1998）：1975–99，http：//www.jstor.org/stable/117458. 这里的“长期”指的是十年期限或更长期限。

[5] Ba ruch Lev and Anup Srivastava.Explaining the Recent Failure of Value Investing.New York University，Stern School of Business，October 2019，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3442539.