第一部分
价值投资发展三阶段
第1章
数字时代，世界变了
初学价值投资，遇到坚信均值回归的“大神”
我开始进入证券投资行业工作，是在大约25年前，当时我和大多数人一样，其实并不了解华尔街。这里说的华尔街不是指纽约的那条街道，而是泛指美国证券市场。关于早期美国证券市场的小说和电影看得多了，我认为自己将进入一个充满雄性激素的交易员世界，那些交易员有的是骗子，有的是莽汉，整天对着电话大喊大叫，在证券交易大厅比画着手势，用只有他们这些内行才能听懂的语言相互交流，达成交易。然而，我的理解错得一塌糊涂。在进入证券投资行业不久后，我很快就认识到，真正推动市场运转的是一种亚文化，情况完全不同于我和其他许多投资外行的想象。
我的第一份工作是在桑福德-伯恩斯坦公司，这家公司以其全面深入的投资研究而闻名，公司的大堂安静得像一所修道院。伯恩斯坦公司有一个研究团队，专门研究全球股市的主要行业板块，如银行、汽车、制药，等等，这些行业分析师都关起门安安静静地做自己的研究分析工作。很多分析师都让我觉得很像大学里的教授。这些分析师和大学教授一样，大部分时间都待在自己的办公室里，你根本看不到他们。偶尔从办公室出来，他们也只是为了出去吃饭，或去上个洗手间。肯尼·阿布拉莫维茨是一位医药保健行业分析师，他去洗手间时走路速度非常快，来也匆匆，去也匆匆，回来的路上经常连衬衫都没掖好，衬衫下摆垂在身后，边走边在风中飘。
我很快学习到，优秀投资者的四句箴言和修道士的四句箴言完全一样：研究信条，学习信条，忠于信条，实践信条。优秀的投资者不依赖雄性激素或肾上腺素引发的冲动，优秀的投资者忽略自己肉体的冲动和内心的激情。彼得·林奇说，他在大学里学过最有价值的课程与金融投资无关，是一门讲逻辑学的课程。为了放松，沃伦·巴菲特会去阅读哲学家伯特兰·罗素的著作，或者打打桥牌。巴菲特非常认真地守护自己的思考时间，据他60多年的老搭档查理·芒格说，巴菲特的每周日程表上通常只列一项活动：理发。
我原来是做新闻记者的，工作节奏非常快。进入投资管理行业后，我看到证券分析师每天的工作非常有规律，又非常安静，简直像静坐禅修一样，这可把我给惊到了。在新闻行业，我们每天都要准时发布新闻报道，新闻的生产周期非常短，短的有日报，长的有周报、周刊，最长的不过是月刊、双月刊，所以，新闻记者经常遇到在截稿期限之前难以交稿的危机，有时会出现无法准时交稿的悲剧，有时也会出现化险为夷，奇迹般地及时交稿的喜剧。但是，投资没有最后期限。大家都知道，在日常生活中，忙中易出错。我逐渐了解到，在投资管理中，急急忙忙也容易导致投资决策出错。优秀的投资者每天早上准时上班，坐到办公桌前，开始研究分析工作，目的是让自己对目标企业的研究分析慢慢地更进一步。研究分析完成后，投资者可在以下三个选项中选择其一作为决策：一是投资买入，二是拒绝投资，三是最常见的，等等，看看再说。研究分析完成之后，环境会变化，你的看法也会变化，与此同时，你又研究分析了其他企业，并形成对比分析结论。再之后，与这些企业相关的事实情况变化了，所以你的分析结论也会随之变化。不久之后，你就会变得既不像粗野的牛仔，也不像暴躁的鲨鱼，而更像一位潮汐测绘师，或马克·吐温的小说《密西西比河上》中的船只领航员。
这种缓慢、渐进的方式特别符合长期投资者的特征，他们不会将股票交易所视为“炒炒股票”的赌场大厅。相反，长期投资者将股市看作为股票定价的地方，天长日久，市场会发现股票的价值，市场价格的长期涨幅会体现出企业价值的长期增幅。我在早期做报社记者时有个师傅，他是个经常嚼烟草的调查记者，名叫帕特·斯蒂斯，他经常说：“迟早大家会知道你究竟是个什么样的人。”路遥知马力，日久见人心，股票也是如此，路遥方知企业的持续竞争力，日久方见企业股票的真价值。寻求动量的短期投机者像骑着马的牛仔一样猛冲着追逐热门股，像围猎鱼群的鲨鱼一样抱着热门股票打转转，但最终，这种一时的喧闹与股票升值与否几乎没有关系。正如彼得·林奇所说，天长日久，高质量企业的股票会在股市长跑中胜出，低质量企业的股票在股市长跑中要么萎靡衰落，要么死亡消失。
林奇在1977年到1990年做过13年富达麦哲伦基金的基金经理，他师法本杰明·格雷厄姆创立的价值投资之道，而格雷厄姆是沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学商学院读书时的老师。格雷厄姆是业内公认的现代证券分析之父。面对20世纪初投机气氛浓厚的美国股票市场，格雷厄姆用他的投资信条征战股市。格雷厄姆设计的这套投资方法给予一代又一代投资者持续战胜市场的机会，因为他们跑赢市场的业绩结果不是来自个人的好运气，而是来自使用的好系统。格雷厄姆的股票投资方法举世闻名，后人称其为价值投资。虽然价值投资已经演化出不同的流派和分支，但是价值投资者仍在坚持格雷厄姆创立的几个价值投资核心原则。所有价值投资者都自己做研究功课。所有价值投资者都对自己所支付的股票买入价格有严格的戒律。最重要的是，所有价值投资者都很鄙视随机性。与追随市场行情相反，价值投资者都和格雷厄姆一样，用分析框架分析股票市场。价值投资者长期使用同一套投资规则，极少改变，我们坚信，随着时间的推移，这套投资规则会帮助我们长期跑赢市场。
在伯恩斯坦公司，我们把自己特有的这一套投资分析框架称为“均值回归”。均值回归是一个数学术语，说的是一个简单的观念：生活最终会回归正常情况，一切不正常的情况都会过去。虽然有些行业板块，比如能源和金融服务等，在股市上有时受到热捧，有时受到冷落，但均值回归理论认为，这并不代表全球经济发生了根本性的变化。如果制造业股票有一天大涨，相对于历史平均估值水平变得更贵了，按照均值回归理论，我们就可以推断，这只是一时而已，其股价最终还是会回调到更低的估值水平，向下回归到均值。如果以历史平均估值水平来衡量，零售股现在相当便宜，那么零售股最终会升值，向上反弹回归到均值。
有一点很重要，务必注意，在股票市场投资这个情境下，股价贵并不意味着股价高。衡量股票价格贵贱的方式和我们平常衡量汽油或者食品、杂货的价格是贵还是便宜的方式并不一样，不用说，大家都知道，给汽车加油也好，去超市买食品或杂货也好，价格更高了，意味着这些东西更贵了。对企业整体和股票个体来说，价格是贵还是便宜，只是相对于某些价值衡量指标而言。在判断股票是贵还是便宜时，投资者会将股价对比某种价值衡量指标，以此来权衡股票的性价比。格雷厄姆通常用市净率，即每股股价除以公司每股净资产，净资产就是总资产减去总负债。而巴菲特则更关注公司的利润流，用每股股价除以每股收益，即市盈率。
伯恩斯坦公司用均值回归股票分析框架衡量股票价格是贵还是便宜，用的估值指标和巴菲特一样，也是市盈率。我们这个价值投资流派的投资信条均值回归，可以用著名价值投资大师约翰·邓普顿爵士的这句名言来概括：“在投资者说的话中，最危险的五个字是：这次不一样。”在伯恩斯坦公司，这句话就是我们天天背诵的投资心经，就像在教会活动中，大家在唱完赞美诗后都要集体起立背诵的那段《使徒信经》一样，就像在中国的禅宗寺院，僧人们每天都要背诵的《般若经》一样。这句话道出了价值投资最根本的信条：市场必将回归均值，价格必将回归价值。这教导我们，根本不需要预测会发生什么重大变化，因为根本不会发生重大变化。这样一来，价值投资变得很简单，只要买入按照历史长期均值来看估值很便宜的股票，卖出按照历史长期均值来看估值太贵的股票就行了。最终，生活会回归正常情况，股价会回归正常水平，也就是回归历史长期均值。
我刚入行时，做的是石油和天然气行业分析师，我是初级分析师，给一个高级分析师当学徒。我们的工作和其他分析师一样，就是把我们研究的那些上市公司的数据输入公司的“黑匣子”。这是一个比方，并不是真的黑匣子，而是我们伯恩斯坦的一个相当复杂的计算机量化分析系统，运用均值回归进行统计分析来判断股票价格的便宜程度。我们输入计算机量化分析系统的数据有：预测营业收入、预测收益、预测资产负债率，等等。计算机量化分析系统在分析之后会输出分析结果：哪些股票和行业板块估值太贵，哪些估值便宜。就这样，我们卖出估值太贵的个股和行业板块，买入估值便宜的个股和行业板块。这样一来，伯恩斯坦为客户管理的投资组合里，满满的都是近期大幅折价出售的美国著名上市公司的股票。在能源股受到市场冷落而股价大跌时，我们持股的是埃克森美孚公司和英国石油公司，在零售股的价格跌得很便宜时，我们持股的是西尔斯百货和杰西潘尼百货。
因为在20世纪后期，一切最终恢复正常，股价也纷纷回归均值，我们公司这个计算机量化分析系统选出的好多大牛股给公司和客户赚了大钱。在最鼎盛的时期，伯恩斯坦的资产管理规模达到8 000亿美元，成为全球规模最大的资产管理公司。
我在伯恩斯坦的时候，负责管理黑匣子的是首席投资官刘商德（Lew Sanders）。刘商德身材苗条，举止文静。从伯恩斯坦公司的走廊走过时，他总是神情从容，步态优雅，宛如修道院的院长，宛如禅宗寺院的方丈。刘商德就是我想成为的那种像潮汐测绘师一样的理性投资者，他就是我心目中完美投资者的化身。我过去常常看到，刘商德站在伯恩斯坦公司的公用彭博终端前浏览、查阅信息，一站就是几个小时。他的眼睛如此清澈明亮，眼珠如此冰蓝，无人能比。他的身体静静地坐在计算机前，好像唯一会动的就是他的眼睛。他的眼睛飞快地在计算机屏幕上左右移动，来回巡视，有时停下来专注地看上一会儿，然后又开始在屏幕上左右移动，来回巡视。他的手指会时不时地在键盘上滑动敲击，点开一组新的数据。然后，眼睛再次开始在屏幕上飞快地左右移动。
真正的投资大神就是这个样子，在股市上的行动如同猎豹捕猎。我记得当时我就是这样想的。他们静静地保持不动，观察，观察，再观察。
自己做价值投资10年，却发现价值投资开始失灵
在伯恩斯坦公司做了几年初级证券分析师之后，我觉得自己这个投资学徒基本上学成了，可以出师了。于是，我离开伯恩斯坦，成为更加资深的证券分析师，先是进入巴伦资本公司，后又进入戴维斯精选投资顾问公司。2000年，我开始担任基金经理，在戴维斯共同管理一只公募基金。2003年，我觉得自己价值投资的经验积累得足够丰富了，于是出来独立创业，创办了自己的投资管理公司。
我在自己的公司里做投资管理，融多种价值投资技术于一身，既有像伯恩斯坦公司的均值回归那样比较现代的投资技术，也有像格雷厄姆买入每股股价低于每股资产清算价值的个股那样非常古典的投资技术。我这样做了10年，10年长期业绩跑赢标准普尔500指数，创造出一份长期战胜市场的业绩记录。我骄傲，我给客户多赚了钱，也给自己多赚了钱。长期业绩战胜市场，这说明我的价值投资体系是好用的，我只要坚持下去就行了，我看不出有什么理由要做出改变。
然后，时间进入21世纪第一个10年的中期，那是在2014年，我的系统突然不好用了。
我记得，那是2014年的最后一天深夜，我坐在办公桌前。与刘商德凝视计算机屏幕时专注的目光不同，我的目光根本定不下来。我先看看窗外的帝国大厦，帝国大厦正在冬日的夜色中闪闪发光，欢庆新年的到来；然后我看看桌子上打印出来的基金组合业绩记录，业绩记录不是闪闪发光，而是暗淡无光。2014年马上就要过去，这一年美国股市上涨了13%~14%，但我管理的基金投资组合却下跌了4%~5%。你不需要懂很多投资知识就能看出来，我的基金业绩和市场业绩差距很大，我的基金大幅落后。
我仔细地检查回顾，我所有的投资都是按照标准的价值投资原则来做的，但是每只股票都不给力。比如我持股的论坛传媒公司（Tribune Media），这家公司旗下有多家电视台和报纸，从理论上讲，就是破产清算的价值也高于我的股票买入成本价格。论坛传媒公司最近任命了一位年轻的首席执行官，之前就职于福克斯广播公司，有良好的历史业绩记录。然而，论坛传媒公司的股价并没有上涨回归到清算价值的水平，反而继续下跌。我的基金还持股雅芳公司，这是一家美妆产品直销公司，2014年股价表现糟糕。两年前，有一个专业投资消费品企业的亿万富翁家族公开出价每股23美元，想要收购雅芳公司，并将其退市，私有化。雅芳公司的管理层拒绝了这次收购，结果股价大跌，这让我嗅到了价值。我买入雅芳股票的成本价格是每股12美元，连专门投资消费品企业的私人买家都出价23美元，相比之下，我可以说是半价买入。到2014年底，雅芳的股价跌到了每股9美元。
我的投资组合里满满当当的都是这类估值非常便宜的股票。例如专门制造货运列车的美国货车公司（FreightCar America）和石油服务企业77能源公司（77 Energy），它们是典型的均值回归股，我选择买入，就是因为其股价相对于历史平均估值水平来说很便宜。多年的投资经验告诉我，这些股票应该很快就会升值，但到目前为止，情况恰恰相反，它们不但没有升值，反而不断贬值。
和所有价值投资者的经历一样，在买入这些便宜的股票并开始持股之后不久，其市场交易价格往往会低于我买入的成本价格。我都习惯了，不会大惊小怪。正如价值投资宗师格雷厄姆那句名言说的那样，市场短期来看是一台投票机，但长期来看是一台称重机。股市就是一块宝地，随着时间的推移，天长日久，企业的真正价值就会显露，并通过价格上涨体现出来。价值投资的本质是，买入一只市场很不看好从而少有人投票的股票，然后等市场给这家公司称重，如果称重结果是实际价值很高，股价就会随之大涨。
可是，在2014年最后一天那个冬日深夜，坐在办公桌前，我有一种极不舒服的感觉：市场已经给我持股的这些公司的股票称过重了，结果发现分量不足，还是得降价才对。
我持股的这些股票有两大特点。第一大特点是，股票价格的估值水平与历史均值相比都很便宜，而且从历史业绩来看，公司的质量都挺高。可是，第二大特点是，这些公司最风光的好日子看来都过去了，它们开始走向衰落。雅芳公司在海外市场有一定的增长潜力，但在美国和欧洲，这种挨家挨户上门推销美容产品的业务正在下滑。大部分销售都转移到了线上。论坛传媒公司旗下的报纸和电视台流失了大量的广告收入，这些收入都让竞争对手网络广告企业抢走了。公司也许可以找来一个炙手可热的业内高手任首席执行官，但这并不会有什么效果。如果大规模的数字化迁移已经颠覆了论坛传媒和雅芳的商业模式，这两家公司的价值还能剩下多少？如果我持股的这两家企业股价之所以便宜，并非只是因为市场上有人大量卖出，就像商家打折促销一样，而是因为公司的发展前景暗淡无光，股票品质大幅缩水，那可怎么办？
和其他人一样，我也注意到，数字技术的兴起威胁到了我的那些传统持股，但我没有去研究开发App的数字科技企业，主要是因为这些股票的估值水平太贵了。和大多数价值投资者一样，我看到市场上投资者给予这些新经济企业的估值如此之高，简直嗤之以鼻。2014年早些时候，脸书斥资200亿美元收购了WhatsApp社交通信软件公司，这家开发即时通信移动聊天应用的企业5年前才成立。200亿美元，我的天哪，这相当于雅芳和论坛传媒两家企业股票市值之和的两倍。但雅芳和论坛传媒这两家企业的年度营业收入加起来有100亿美元，是WhatsApp公司年度营业收入的500倍。
肯定是什么地方出错了，我记得我当时是这么想的。要么是第二次互联网泡沫到来了，要么是脸书真的懂得一些东西，而我和其他传统企业的投资者根本不懂这些东西。我的内心经历着一场天人交战，一方面，作为价值投资者，我愿意相信最危险的五个字依然是“这次不一样”。另一方面，作为现实主义者，我不得不承认，如今数字科技企业的崛起与15年前网络股时代的情况不同。数字科技企业的股价估值确实很贵，但也许贵得有道理。WhatsApp这款聊天软件的用户规模正在奔向10亿，占全球人口的15%。谷歌公司创造出660亿美元的搜索相关广告收入，而且继续保持着20%~25%的增长速度。WhatsApp、谷歌以及其他数字软件都有良好的商业模式，而且有可持续的竞争优势来牢牢支撑其商业模式。每年，这些数字科技企业都会增加更多用户，创造出更多营业收入，并更深入地融入亿万用户的日常生活。
对于我持股的那些企业，比如经营电视台和报纸的论坛传媒集团、挨家挨户上门推销化妆品的雅芳公司、制造货运列车的美国货车公司，我能给出这样的评价吗？我不能。
朝圣巴菲特，巴菲特却说：传统经济正转向数字经济
本杰明·格雷厄姆提出价值投资的基本原则至今已有100多年的历史，价值投资和科技股投资一直无法良好地融合。按照价值投资的基本分析框架，科技股哪一条都不符合。均值回归这个最核心的价值投资策略并不适用于科技股投资，因为相对于其历史平均估值水平，科技股的股价可以说总是贵得多。数字软件企业根本没有什么有形资产，因此完全不能使用格雷厄姆最初的那种基于有形资产的估值指标来分析。最重要的是，估值分析框架最看重的是盈利的可预测性和稳定性，过去上百年间，科技股这两点都不具备，最近十来年，科技股的盈利才具备可预测性和稳定性。
投资科技股很长时间以来一直意味着投资硬件企业，就是那些生产个人计算机、路由器、光纤电缆等硬件产品的科技企业。这些企业的发展证明了巴菲特的这条建议很有智慧：永远不要混淆成长型行业和盈利型行业，成长和盈利未必是一回事。一家公司可以推出一款新型半导体产品，或者一款新型个人计算机，在一段时间内，盈利会滚滚而来。然后，行业内的竞争对手就会纷纷跟进，竞争越来越激烈，利润就会越来越低。2000年，新千年，新气象，基于软件的更好的商业模式开始出现，但是，当时的技术基础设施还不发达，不足以为其提供足够的支撑。科技股在互联网泡沫破裂时股价暴跌，这再次向价值投资者证实，股票投资中最危险的五个字是“这次不一样”。如果说科技股板块也存在均值回归的规律，那也是回归一团混乱的均值，没有一个严肃认真的价值投资者会对这种一团混乱的均值感兴趣。
然而，15年后，一件非同寻常的事情发生了。2016年，巴菲特，这位价值投资界公认的指路明灯，也是价值投资宗师本杰明·格雷厄姆的薪火传人，大举买入苹果公司股票，投资金额高达70亿美元。巴菲特投资著名科技股苹果这一举动让价值投资界非常困惑，这就像天主教的教皇向女性开放牧师职位一样令人震惊。苹果公司是一家生产硬件产品的科技企业，自1976年4月1日创立以来，一直面临残酷的行业竞争，在20世纪90年代后期，一度距离宣布破产只有90天之遥。价值投资界自问，这位来自奥马哈的价值投资“先知”，怎么会投资苹果这只科技股呢？
幸运的是，我有一张机票，可以去奥马哈听巴菲特亲口解释。
每年春天，4万多名价值投资的忠实门徒都会奔赴巴菲特的老家——美国内布拉斯加州首府，拥有40万人口的城市奥马哈，参加巴菲特控股的伯克希尔-哈撒韦公司的年度股东大会，听巴菲特和查理·芒格回答提问。主要谈公司的事，也谈世界的事。你只要对股票投资感兴趣，这一生至少就应该去奥马哈朝圣一次：会场和美国NBA（美国男子篮球职业联赛）比赛的场馆一样大，巴菲特和芒格坐在主席台上，两个人从上午9点到下午3点，用几乎一整天回答股东提出的问题，讲述他们在过去一年里做了哪些投资，以及为什么会做这些投资。2021年，巴菲特已经91岁高龄，芒格已经97岁高龄，但他们仍致力于传承价值投资之道，用的还是最传统的方式：口传心授，本人亲传。
我前往奥马哈参加伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会的时间是2017年5月，那时，我已经开始怀疑这次真的不一样了。谷歌、脸书、腾讯、苹果，这些公司可不是20世纪90年代互联网热潮时期的那些不靠谱的互联网企业。这些公司拥有极高的品牌忠诚度，还有跨越一代人的长期持续增长，是巴菲特一生都在努力寻找的高质量企业。关键是，现在的这些数字科技企业能赚钱，而且能赚很多钱。2016年，谷歌母公司Alphabet创造的净利润近200亿美元。伯克希尔-哈撒韦公司长期持股的可口可乐公司有100多年的经营历史，同年盈利只有Alphabet公司的1/3。
在2017年5月去奥马哈之前，我已经卖掉了雅芳、论坛传媒，还有其他一些股票，我认为这些传统经济企业最好的日子已经过去了。我在研究之后得出的结论是，这些企业，用华尔街的行话来说，就是价值陷阱：价格的确很便宜，但是没有投资价值。我现在的第一大重仓股是Alphabet公司，这让我的投资组合业绩有所改善，我越来越多地转向用新方式看眼下这个世界。然而，转向投资科技股对我来说是新的开始，我想听听巴菲特为什么会买苹果这只科技股。痛苦的人喜欢和同样痛苦的人结伴，一起熬过去，有坚定信念的人也喜欢和同样有坚定信念的人结伴，一起撑过去，尤其是那些最近才发现并拥抱这个坚定信念的人。
在2017年5月伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会之前，巴菲特曾经接受一次采访，他解释说，他买入苹果这只科技股，并不代表他的投资方法有什么实质性的改变。巴菲特回忆说，突然就在那么一刻，他一下子领悟到，苹果公司拥有消费者特许经营权，这种特征和可口可乐那些传统消费龙头企业一样。巴菲特带着一帮曾孙子、曾孙女和他们的小伙伴一起去冰雪皇后冷饮店吃冰激凌，却几乎无法让这些孩子放下手中的苹果手机去点冰激凌。
“我买入苹果公司的股票，并不是因为苹果是一只科技股，和这件事一点儿关系也没有。”巴菲特后来解释说，“我买入苹果公司的股票，只是因为我研究得出的确定结论，我知道苹果公司生态系统的价值有多大，以及苹果公司生态系统的持续稳定性有多强。”
在伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会的主席台上，芒格不会轻易放过巴菲特。芒格打趣地说起巴菲特最近大手笔买入苹果公司股票这件事。
“我认为，你买入苹果公司是一个非常好的信号，”芒格对巴菲特说，“这表明两种情况你必居其一，要么你疯掉了，要么你在学习进步。”
台下的4万多人一听都笑了，因为他们明白，尽管巴菲特表示抗议，但芒格说的是真的：巴菲特买进苹果公司股票，这是一件大事，代表着巴菲特的投资行为发生了巨大改变。巴菲特过去有长达70年的股票投资生涯，这实在太长了，长到他有了儿子、女儿，有了孙子、孙女，有了曾孙子、曾孙女，四世同堂。在这70年里，巴菲特以他那美国中西部人特有的礼貌的方式告诉成千上万的价值投资门徒，科技股根本不值得价值投资者花时间去研究分析。可是现在，巴菲特砸下70亿美元巨资，大手笔买入苹果公司的股票。
随着股东大会的进行，大家听巴菲特回答了更多问题，很明显可以看出来，巴菲特一直在深入研究数字经济，他对数字经济这种新经济的新特点有了了解，内心深受触动。
“现在的新经济世界和传统经济世界有非常大的不同。传统经济世界的典范是安德鲁·卡内基，19世纪70年代，他先筹资建造第一家钢铁厂，然后用第一家钢铁厂赚来的钱去建造第二家钢铁厂，就这样不断地重复这个扩张过程，直到生意规模变得非常庞大，他自己也随之变得非常富有。传统经济世界的另一个典范是洛克菲勒，他从19世纪60年代开始一个接一个地建造炼油厂，买进油罐车等一切东西，让他的石油帝国规模越来越大，自己越来越富有。”巴菲特面对4万多位听众说道，“我认为大众并没有深刻地认识到，新经济世界与传统经济世界有巨大的差异。”
“安德鲁·梅隆要是看到现在这些市值很高的科技股，肯定会完全蒙掉。”巴菲特接着说，“我的意思是，安德鲁·梅隆完全搞不懂新经济世界的企业发展新模式，企业可以几乎不用投入资产，就能创造出几千亿美元的价值……”
“快速。”芒格插了一句。
“快速，是的，而且是快速创造出来。”巴菲特表示赞同，“你根本不需要任何资金就能运营美国股市市值排名前五的科技企业。（苹果、微软、Alphabet公司、亚马逊和脸书）这五大科技企业的市值合计超过2.5万亿美元[1]，其股票市值增长速度超过了你熟悉的任何一家老牌传统经济企业。看看三四十年前的美国《财富》500强企业榜单，你就知道了，无论是埃克森美孚公司，还是通用汽车公司，或者你能想起名字的任何一家传统经济龙头企业，现在都被这些科技企业远远地甩在了后面。”
芒格这个人说话往往比巴菲特更直白，他责备自己和他的合作伙伴巴菲特没有在股市上买入Alphabet公司的股票。
“如果你问我，回顾过去，我和巴菲特在科技股领域犯下的最大的错误是什么，我认为，是我们那时足够聪明到能看出谷歌会长期发展得非常好。”芒格对4万多名股东说道，“所以我想说，我们在这方面没做好，让公司的各位股东失望了。我们的聪明程度足以做到及早投资谷歌股票，我们本来可以做到却没有去做，这就是我们最大的错误。”
巴菲特认同芒格的看法，他谈起谷歌如何第一次进入他的选股雷达。那是1997年，伯克希尔-哈撒韦公司控股的汽车保险公司GEICO开始购买谷歌搜索广告，按照点击量支付广告费。
“谷歌搜索用户点击一次我们的广告，我们就要付给谷歌10~11美元，大致就是这么高的收费水平。”巴菲特说道，“只要有人在用谷歌搜索时点击一下你投放的广告，你就要支付给谷歌10~11美元，而不管点击多少次，谷歌公司都不会因此增加一丁点儿成本。这样看来，谷歌搜索肯定是一门好生意，谷歌肯定是一家好企业。”
做股票投资的人都会训练自己进行灰度思考，很少进行黑白思考，巴菲特也是如此。而巴菲特对于数字经济崛起的总体结论却是黑白分明的，这绝对非同寻常。
巴菲特对4万多名听众说道：“这是一个新经济世界，完全不同于过去存在上百年的传统经济世界，我认为，传统经济世界可能会长期持续转向新经济世界，传统经济转向数字经济是个大趋势，这个趋势现在还远远没有结束。”
啊哈！说得太对了，我心想。巴菲特竟然和我看法相同，巴菲特的话说出了我的心声。伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会结束之后，我发现自己急于分享内心的激动。我很期待参加会后的晚宴和鸡尾酒会，与其他价值投资者深入讨论数字科技股价值投资这个重大问题。
然而，在晚宴和鸡尾酒会中，我却发现，没有人愿意谈论巴菲特最近重仓买入的苹果股票。事实上，没有人愿意谈论数字科技股，也没有人愿意谈论巴菲特刚刚讲述的新经济世界。相反，每个人都在喋喋不休地谈论那几家老的传统经济企业，也就是他们过去很多年来一直在谈论的那几家企业。他们谈到了巴菲特最近投资的几只航空股，尽管这些航空股的投资仓位占比不大，比苹果公司在巴菲特整个股票组合中的仓位占比小多了。人们还花了大量的时间拆解、分析巴菲特对伯克希尔-哈撒韦旗下各家保险子公司的追加投资，这些投资其实相对于巴菲特的总体投资规模而言占比极小。
这些谈论让我觉得太不正常了。航空公司和保险公司是传统经济中那种非常成熟的资本密集型企业，巴菲特刚刚在股东大会上都说了，这些传统经济世界中的老牌企业正在逐渐枯萎凋零。难道没有人听到吗？我们共同追随的投资导师巴菲特正在告诫我们：现在这个时候，一定要向前看，不能再向后看。
重新见到坚信均值回归的大神，他却说世界变了
2017年春天，我去参加伯克希尔-哈撒韦公司的股东大会，见到了巴菲特。同年冬天，我去见了我的老朋友刘商德。我从记者行业转入投资管理行业的第一份工作是在伯恩斯坦资产管理公司，那时就是刘商德，这位有着冰蓝眼睛的男人，负责管理伯恩斯坦的黑匣子，也就是公司的计算机量化分析系统，这可以说是这家资产管理公司的大脑。刘商德反思传统价值投资比我还要早，他在2008年到2009年金融危机爆发之后就开始反思了。那时，受到房地产泡沫破裂的影响，金融股大跌，黑匣子告诉刘商德，金融股现在很便宜。凭借数十年押注过度低估便宜股必定反弹回归均值的成功经验，在金融危机期间刘商德重仓下注金融股，豪赌金融股会反弹，回归均值。可是，很多金融股的股价再也没有回归到历史均值。雷曼兄弟破产了，贝尔斯登简直跟白送一样地低价把自己卖掉了，花旗银行不得不大规模增资扩股，以至十几年后，其股票市值才只有金融危机前的1/10。
到了2009年底，市场已经从金融危机中复苏，标准普尔500指数一路大涨，看来2009年会是近几十年来股市行情表现最好的一年。可是，伯恩斯坦公司的旗舰基金这一年净值跌幅仍超过50%。在2009年12月底，也在一个深夜，刘商德离开了他在伯恩斯坦的那间办公室，从此消失不见。
我也从那时起失去了刘商德的消息，但是，在我后来开始努力应对数字时代的崛起，研究如何价值投资科技股这个新问题时，刘商德重新出现了。他真是为我而来啊！刘商德创立了自己的公司商德资本（Sanders Capital）。我看到他公布的股票投资组合，前十大重仓股好多都是科技股，其中包括谷歌母公司Alphabet和微软，这把我惊呆了。按照传统的价值投资视角来看，这些科技股没有一个称得上估值便宜、有吸引力。
这确实让我非常好奇。这个一直坚信均值回归的人竟然放弃了这个基本原则，究竟是什么原因？
我对他说：“老刘啊，在过去的几年里，我开始怀疑我们很多老的投资方法不灵了。那些数字科技企业，既包括像阿里巴巴、脸书这样的巨无霸企业，也包括其他几十家规模较小的企业，正在蓬勃发展。可是，用传统股票估值指标来看这些企业，你会发现，哪一只科技股都没有投资吸引力。但是，也许不是这些股票有问题，而是那些传统估值指标有问题。‘这次不一样’也许不再是最危险的五个字，最危险的也许是七个字，‘生活会恢复正常’。”
刘商德沉默不语，冰蓝色的眼睛低垂着。于是，我继续说下去。
“我已经开始投资这些数字科技企业了。”
“我发现，你也在做同样的事。”
刘商德还是什么都没说。
“那么，老刘，我得问问你。”我终于忍不住问道，“这到底是怎么回事？”
刘商德微微一笑，抬起他那冰川般澄澈的蓝色双眸，看着我说了四个字。这四个字已经在我脑海中萦绕了好多日子。
“世界变了。”
[1] 到2021年底我完成这本书的时候，4年半过去了，这五大科技龙头企业的市值之和又上涨了3倍，高达10万亿美元。