3　资金来源与融资方案

3.1　融资分析与投资估算和财务分析的关系

融资分析是在确定建设方案并完成投资估算的基础上，分析建设投资和流动资金的来源渠道及筹措方式，并在明确项目融资主体的基础上，构造融资方案，进行资金结构、融资成本和融资风险分析，作为融资后财务分析的基础。

3.2　项目融资主体

设定融资方案，应先确定项目融资主体。确定项目融资主体应考虑项目的投资规模和行业特点，项目与既有法人资产、经营活动的联系，既有法人财务状况，项目自身的盈利能力等因素。

3.3　项目融资方式

按照融资主体的不同，融资方式分为既有法人融资和新设法人融资。

1.既有法人融资方式，项目所需资金来源于既有法人内部融资、新增资本金和新增债务资金。

2.新设法人融资方式，项目所需资金来源于项目公司股东投入的资本金和项目公司承担的债务资金。

3.3.1　项目资本金

1.融资主体的确定。项目资本金（即项目权益资金，下同）的来源渠道和筹措方式，应根据项目融资主体的特点进行选择：

（1）既有法人融资项目的新增资本金可通过原有股东增资扩股、吸收新股东投资、发行股票、政府投资等渠道和方式筹措。

既有法人为本项目内部融资的资金可视为本项目的资本金，其渠道和方式有货币资金、资产变现、资产经营权变现、直接使用非现金资产。

（2）新设法人融资项目的资本金可通过政府投资、股东直接投资、发行股票等渠道和方式筹措。

2.项目资本金来源渠道和筹措方式：

（1）政府投资。政府投资资金，包括财政预算投资资金（含国债资金）；利用国际金融组织和外国政府贷款的主权外债资金；纳入预算管理的专项建设资金；法律、法规规定的其他政府性资金。

政府投资方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、转贷、贴息等。

项目评价中，对政府投资资金，应根据资金投入的不同情况区别处理：

1）全部使用政府投资（直接投资）的，不需进行融资方案分析。

2）政府用部分直接投资吸引社会资本，与社会资本各占一定投资比例，不取回报的，作为权益投资。

3）政府投资以资本金注入方式的，作为权益投资。

4）政府投资以投资补贴、贷款贴息等方式投入的，应根据实际情况，按照财政部或地方政府的有关规定执行。

5）以转贷方式投入的政府投资（统借国外贷款），在项目评价中视为债务资金。

（2）股东直接投资。股东直接投资包括政府授权投资机构入股资金、国内外企业入股资金、社会团体和个人入股的资金以及基金投资公司入股的资金，分别构成国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金。

既有法人融资项目，股东直接投资表现为扩充既有企业的权益资金，包括原有股东增资扩股和吸收新股东投资。

新设法人融资项目，股东直接投资表现为投资者为项目提供资本金。合资经营公司的资本金由企业的股东按股权比例认缴，合作经营公司的资本金由合作投资方按预先约定的金额投入。

采用吸收股本资金的方式筹集资金，财务风险较小，但资金成本相对较高。

（3）股票融资。无论是既有法人融资项目还是新设法人融资项目，凡符合有关规定条件的，均可以通过发行股票在资本市场募集股本资金。

根据国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）的规定，作为计算项目资本金基数的总投资，是指投资项目的固定资产投资（建设投资和建设期利息之和）与铺底流动资金之和。在向有关部门申报项目时，可按要求另行估算。

3.3.2　债务资金

1.债务资金特点。债务资金是项目投资中除权益资金外，以负债方式从金融机构、证券市场等资本市场取得的资金。债务资金具有以下特点：

（1）资金在使用上具有时间性限制，到期必须偿还。

（2）无论项目的融资主体今后经营效果好坏，均需按期还本付息，从而形成企业的财务负担。

（3）资金成本一般比权益资金低（指股本资金），且不会分散投资者对企业的控制权。

2.项目债务资金来源渠道和筹措方式。债务资金是项目资金来源的重要组成部分。项目债务资金可通过政策性银行贷款、商业银行贷款、外国政府贷款、国际金融组织贷款、银团贷款、企业债券、国际债券、融资租赁等渠道和方式筹措。

3.4　资金来源可靠性分析

资金来源可靠性分析应对各类资金在币种、数量和时间要求上是否能满足项目需要进行分析。

3.4.1　既有法人内部融资的可靠性分析

1.通过调查了解既有企业资产负债结构、现金流量状况和盈利能力，分析企业的财务状况、可能筹集到并用于拟建项目的现金数额及其可靠性。

2.通过调查了解既有企业资产结构现状及其与拟建项目的关联性，分析企业可能用于拟建项目的非现金资产数额及其可靠性。

3.4.2　项目资本金的可靠性分析

1.采用既有法人融资方式的项目，应分析原有股东增资扩股和吸收新股东投资的数额及其可靠性。

2.采用新设法人融资方式的项目，应分析各投资者认缴的股本金数额及其可靠性。

3.采用上述两种融资方式，如通过发行股票筹集资本金，应分析其获得批准的可能性。

3.4.3　项目债务资金的可靠性分析

1.采用债券融资的项目，应分析其能否获得国家有关主管部门的批准。

2.采用银行贷款的项目，应分析其能否取得银行的贷款承诺。

3.采用外国政府贷款或国际金融组织贷款的项目，应核实项目是否列入利用外资备选项目。

3.5　资金结构合理性分析

资金结构合理性分析应分析项目资本金与债务资金的比例、项目资本金内部结构以及债务资金结构比例是否合理，并分析其实现条件。

3.5.1　项目资本金与项目债务资金的比例

项目资本金与项目债务资金的比例是项目资金结构中最重要的比例关系，需要由各个参与方的利益平衡来决定，同时还取决于行业风险和项目的具体风险程度。项目资本金与项目债务资金的比例应符合下列要求：

1.符合国家法律和行政法规规定。

2.符合金融机构信贷规定及债权人有关资产负债比例的要求。

3.满足权益投资者获得期望投资回报的要求。

4.满足防范财务风险的要求。

在符合国家有关注册资本（资本金）比例规定、符合金融机构信贷规定及债权人有关资产负债比例要求的前提下，既能使项目资本金获得较高的收益率，又能较好地防范财务风险的比例是较理想的项目资本金与项目债务资金的比例。

3.5.2　项目资本金结构

项目资本金内部结构比例是指投资各方的出资比例。不同出资比例决定各投资方对项目建设和经营的决策权和承担的责任，以及项目收益的分配。确定项目资本金结构应符合下列要求：

1.采用既有法人融资方式的项目，要考虑既有法人的财务状况和筹资能力，合理确定既有法人内部融资与新增资本金在项目融资总额中所占的比例，分析既有法人内部融资与新增资本金的可能性与合理性。

2.采用新设法人融资方式的项目，应根据投资各方在资金、技术和市场开发方面的优势，通过协商确定各方的出资比例、出资形式和出资时间。

3.国内投资项目，应分析控股股东的合法性和合理性；外商投资项目，应分析外方出资比例的合法性和合理性。

3.5.3　项目债务资金结构

项目债务资金结构比例反映债权各方为项目提供债务资金的数额比例、债务期限比例、内债和外债比例，以及外债中各币种债务的比例等。确定项目债务资金结构比例应符合下列要求：

1.根据债权人提供债务资金的条件（包括利率、宽限期、偿还期及担保方式等）合理确定各类借款和债券的比例；

2.合理搭配短期、中长期债务比例；

3.合理安排债务资金的偿还顺序；

4.合理确定内债和外债的比例；

5.合理选择外汇币种；

6.合理确定利率结构。

3.6　资金成本分析

资金成本是指项目为筹集和使用资金而支付的费用，包括资金筹集费和资金占用费。资金成本是选择资金来源、拟定融资方案的依据，也是企业在进行任何同现有资产风险相同投资时要求的“最低收益率”。

资金成本通常用资金成本率表示。资金成本率是指使用资金所负担的费用与筹集资金净额之比，其公式为：

由于资金筹集费一般与筹集资金总额成正比，所以一般用筹集费用率表示资金筹集费，因此资金成本率公式亦可表示为：

资金成本分析应通过计算权益资金成本、债务资金成本以及加权平均资金成本（WACC），分析项目使用各种资金所实际付出的代价及其合理性，为优化融资方案提供依据。

1.权益资金成本可采用资本资产定价模型、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型等方法进行计算，也可直接采用投资方的预期收益率或既有企业的净资产收益率。

（1）采用资本资产定价模型法，权益资金成本的计算公式为：

式中　Ks——权益资金成本；

Rf——社会无风险投资收益率；

β——项目的投资风险系数；

Rm——市场投资组合预期收益率。

（2）采用税前债务成本加风险溢价法，权益资金成本的计算公式为：

式中　Ks——权益资金成本；

Kb——所得税前债务资金成本；

RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

（3）采用股利增长模型法，权益资金成本的计算公式为：

式中　Ks——权益资金成本；

D1——预期年股利额；

P0——普通股市价；

G——普通股利年增长率。

2.债务资金成本由债务资金筹集费和债务资金占用费组成。债务资金筹集费是指债务资金筹集过程中支付的费用，如承诺费、发行手续费、担保费、代理费以及债券兑付手续费等；债务资金占用费是指使用债务资金过程中发生的经常性费用，如贷款利息和债券利息。

含筹资费用的税后债务资金成本可按下式计算：

式中　Kd——所得税后债务资金成本；

P0——债券发行额或长期借款金额，即债务的现值；

F——债务资金筹资费用率；

Pt——约定的第t期末偿还的债务本金；

It——约定的第t期末支付的债务利息；

T——所得税率；

n——债务期限，通常以年表示。

上式中，等号左边为债务人的实际现金流入；等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。本公式中未计入债券兑付手续费（可忽略不计）。

使用该公式时应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以（1-T），即在项目的建设期内不应乘以（1-T），在项目运营期内的所得税免征年份也不应乘以（1-T）。

根据前期工作深度，在相关条件不具备的情况下，可简化处理：采用等额还本付息方式和银行中长期贷款利率计算。

3.为了比较不同融资方案的资金成本，需要计算加权平均资金成本。加权平均资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：

式中　Kw——加权平均资金成本；

Kj——第j种个别资金成本；

Wj——第j种个别资金成本占全部资金的比重（权数）。

4.政府投资的资金成本。市政项目评价中政府投资的资金成本应视政府投资类型而定：直接投资的项目，由财政拨款，不计算投资回报，资金成本为零；资本金注入的项目，资金成本的下限为长期国债利率；国外贷款转贷项目，资金成本为国外贷款利率加其他融资费用率；投资补助的项目，资金成本为零。

3.7　融资风险分析

融资风险是指融资活动存在的各种风险。在融资方案分析中，应对各种融资方案的融资风险进行识别、比较，并对最终推荐的融资方案提出防范风险的对策。融资风险分析中应重点考虑下列风险因素：

1.资金供应风险。资金供应风险是指在项目实施过程中由于资金不落实，导致建设工期延长，工程造价上升，使原定投资效益目标难以实现的可能性。主要包括：

（1）已承诺出资的股本投资者由于出资能力有限（或者由于拟建项目的投资效益缺乏足够的吸引力），而不能（或不再）兑现承诺。

（2）原定发行股票、债券计划不能实现。

（3）既有企业法人由于经营状况恶化，无力按原定计划出资。

为防范资金供应风险，必须认真做好资金来源可靠性分析。在选择股本投资者时，应当选择资金实力强、既往信用好、风险承受能力强的投资者。

2.利率风险。利率风险是指由于利率变动导致资金成本上升，给项目造成损失的可能性。无论是采用浮动利率还是采用固定利率都存在利率风险。为了防范利率风险，应对未来利率的走势进行分析，以确定采用何种利率。

3.汇率风险。汇率风险是指由于汇率变动给项目造成损失的可能性。为了防范汇率风险，使用外汇数额较大的项目应对人民币的汇率走势、所借外汇币种的汇率走势进行分析，以确定借用何种外汇币种以及采用何种外汇币种结算。

3.8　融资方案的优选

融资方案应在初步明确项目的融资主体和资金来源的基础上，对融资方案资金来源的可靠性、资金结构的合理性、融资成本的高低和融资风险的大小进行综合分析，结合融资后财务分析比选确定。