4　财务分析

4.1　财务分析的作用

财务分析应在财务效益与费用估算的基础上进行，通过编制财务报表，计算财务分析指标，考察和分析项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力，判断项目财务可接受性，明确项目对财务主体的价值以及对投资者的贡献，为项目决策提供依据。

4.2　融资前分析与融资后分析

财务分析可分为融资前分析和融资后分析。一般宜先进行融资前分析，在融资前分析结论满足要求的情况下，初步设定融资方案，再进行融资后分析。

在项目的初期研究阶段，可只进行融资前分析。

4.2.1　融资前分析

融资前分析是指在不考虑债务融资条件下进行的财务分析。融资前分析只进行盈利能力分析，并以项目投资折现现金流量分析为主，计算项目投资财务内部收益率和净现值指标，也可计算投资回收期指标。

4.2.2　融资后分析

融资后分析应以融资前分析和初步融资方案为基础，考察项目在拟定的融资条件下的盈利能力、偿债能力和财务生存能力，判断项目方案在融资条件下的可行性。

融资后分析主要进行项目资本金折现现金流量分析和投资各方折现现金流量分析，计算项目资本金财务内部收益率、投资各方收益率财务内部率指标，以及项目资本金净利润率、总投资收益率等非折现指标。

融资后分析是比选融资方案，进行融资决策和投资者最终决定出资的依据。

4.3　财务分析内容

4.3.1　盈利能力分析

1.分析方式。

（1）折现方式：

1）项目投资现金流量分析，是从项目投资总获利能力角度，考察项目方案设计的合理性。应考察整个计算期内项目现金流入和现金流出，编制项目投资现金流量表，计算项目投资内部收益率和净现值等指标。根据需要，可从所得税前和（或）所得税后两个角度进行考察，选择计算所得税前和（或）所得税后财务分析指标。

2）项目资本金现金流量分析，是在拟定的融资方案基础上进行的息税后分析，应从项目资本金出资人整体的角度，确定其现金流入和现金流出，编制项目资本金现金流量表，计算项目资本金财务内部收益率指标，考察项目资本金可获得的收益水平。

3）投资各方现金流量分析，是从投资各方实际收入和支出的角度，确定其现金流入和现金流出，分别编制投资各方财务现金流量表，计算投资各方内部收益率指标，考察投资各方可能获得的收益水平。当投资各方不按股本比例进行分配或有其他不对等的收益时，可选择投资各方财务现金流量分析。

（2）非折现方式：非折现方式是指不采取折现处理数据，主要依据利润与利润分配表，并借助现金流量表计算相关盈利能力指标，包括项目资本金净利润率（ROE）、总投资收益率（ROI）和投资回收期等。

2.分析指标。

财务盈利能力分析的主要指标包括项目投资财务内部收益率和净现值、项目资本金财务内部收益率、投资回收期、总投资收益率、项目资本金净利润率等，可根据项目的特点及财务分析的目的、要求等选用。

（1）财务内部收益率（FIRR）是指能使项目计算期内净现金流量现值累计等于零时的折现率，即FIRR作为折现率使下式成立：

式中　CI——现金流入量；

CO——现金流出量；

（CI-CO）t——第t期的净现金流量；

n——项目计算期。

项目投资财务内部收益率、项目资本金财务内部收益率和投资各方财务内部收益率都依据上式计算，但所用的现金流入和现金流出不同。三者可以有不同的判别基准。

（2）财务净现值（FNPV）是指按设定的折现率（一般采用基准收益率ic）计算的项目计算期内净现金流量的现值之和，可按下式计算：

式中　ic——设定的折现率（同基准收益率）。

一般情况下，财务盈利能力分析只计算项目投资财务净现值，可根据需要选择计算所得税前净现值或所得税后净现值。

在设定的折现率下计算的财务净现值大于等于零，项目方案在财务上可考虑接受。

（3）项目投资回收期（Pt）是指以项目的净收益回收项目投资所需要的时间，一般以年为单位。项目投资回收期宜从项目建设开始年算起，若从项目投产开始年计算，应予以特别注明。项目投资回收期可采用下式表达：

项目投资回收期可借助项目投资现金流量表计算。项目投资现金流量表中累计净现金流量由负值变为零的时点，即为项目的投资回收期，其计算公式为：

式中　T——各年累计净现金流量首次为正值或零的年数。

投资回收期短，表明项目投资回收快，抗风险能力强。

由于累计净现金流量分税前和税后，该指标亦有税前和税后之分。

（4）总投资收益率（ROI）表示总投资的盈利水平，是指项目达到设计能力后正常年份的年息税前利润或运营期内年平均息税前利润（EBIT）与项目总投资（TI）的比率，其计算公式为：

式中　EBIT——项目正常年份的年息税前利润或运营期内年平均息税前利润；

TI——项目总投资。

总投资收益率高于同行业的收益率参考值，表明用总投资收益率表示的盈利能力满足要求。

（5）项目资本金净利润率（ROE）表示资本金的盈利水平，是指项目达到设计能力后正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润（NP）与项目资本金（EC）的比率，其计算公式为：

式中　NP——项目正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润；

EC——项目资本金。

项目资本金净利润率高于同行业的净利润率参考值，表明用项目资本金净利润率表示的盈利能力满足要求。

3.判别条件：

（1）基准收益率在市政项目财务分析中的作用：

在一般经营性项目财务分析中，行业基准收益率是判别项目在财务上可否接受的依据。由于市政项目的非营利性、属地差别以及价格（收费标准）确定机制的特殊性，行业基准收益率只具有参考性质，不作为判别项目在财务上可否接受的唯一依据，通常可作为测算项目预期财务价格，反映价格（收费标准）水平的基本参数。对于不同的现金流以及盈利性指标，应使用不同的基准收益率。

基准收益率在计算净现金流量时仍然起折现率的作用。在基准收益率确定以后，根据财务计划现金流量表中不长期出现短期借款，即可判断项目在财务上是可以接受的。

（2）折现指标对应的基准收益率：

1）对应融资前税前的基准收益率，选取的顺序为：首先应为资金机会成本；其次可参考本行业内条件类似并风险水平相当的项目的财务内部收益率或投资者期望收益率确定；再次是参考行业基准收益率。

行业基准收益率应从本行业内选取规模与风险都具有代表性的项目，通过计算这些项目财务内部收益率的加权平均值确定。采用行业基准收益率时，应考虑项目类型、风险水平、属地条件等相关因素，经过适当调整后，作为项目的融资前税前基准收益率。

2）对应融资前税后的基准收益率，是可能的投资资金来源的所得税后加权平均资金成本。

3）对应融资后基准收益率，项目资本金财务内部收益率的基准收益率应为权益投资者最低可接受收益率；投资各方财务内部收益率的基准收益率应为投资各方最低可接受收益率。

4）一般以融资前税前或融资前税后基准收益率为主测算项目的产出价格。此基准收益率作为测算政府投资项目产出价格的上限。有要求时，也可根据项目的具体情况与投资方的要求，选用其他基准收益率测算产出价格。

（3）其他应注意的问题：

1）在设定基准收益率时是否考虑价格总水平变动因素，应与指标计算时对价格总水平变动因素的处理相一致。在项目投资现金流量表的编制中，运营期一般不考虑价格总水平变动因素，在基准收益率的设定中通常要剔除价格总水平变动因素的影响。

2）财务分析中，一般将内部收益率的判别基准（ic）和计算净现值的折现率采用同一数值，可使FIRR≥ic对项目效益的判断和采用ic计算的FNPV≥0对项目效益的判断结果一致。

3）项目的投资目标、投资者的偏好（期望收益）、项目隶属行业的投资风险对确定基准收益率或折现率有重要影响。折现率的取值应谨慎，依据不充分或可变因素较多时，可取几个不同的折现率，计算多个净现值，给决策者提供全面的信息参考。

（4）非折现指标的判别：

非折现指标应分别设定对应的基准值（可采用企业或行业的对比值），当非折现指标满足其对应的判别基准时，可认为从该指标看项目的盈利能力能够满足要求。若得出的判断结论相反，则应通过分析找出原因，得出合理结论。

4.3.2　偿债能力分析

偿债能力分析应通过计算利息备付率（ICR）、偿债备付率（DSCR）和资产负债率（LOAR）等指标，分析判断财务主体的偿债能力。

1.利息备付率（ICR）。是指在借款偿还期内的息税前利润（EBIT）与应付利息（PI）的比值，它从付息资金来源的充裕性角度反映项目偿付债务利息的保障程度。其计算公式为：

式中　EBIT——息税前利润；

PI——计入总成本费用的全部利息。

其中，息税前利润=利润总额+计入总成本费用的全部利息

利息备付率应分年计算。利息备付率高，表明利息偿付能力强，风险小。

利息备付率至少应大于1，并根据以往经验结合行业特点来判断，或是根据债权人的要求确定。

2.偿债备付率（DSCR）。是指在借款偿还期内，用于计算还本付息的资金（EBITDA-TAX）与应还本付息金额（PD）的比值，它表示可用于计算还本付息的资金偿还借款本息的保障程度。其计算公式为：

式中　EBITDA——息税前利润加折旧和摊销；

TAX——企业所得税；

PD——应还本付息金额，包括还本金额和计入总成本费用的全部利息。融资租赁费用可视同借款本金偿还。运营期内的短期借款本息也应纳入计算。

如果项目在运营期内有维持运营的投资，可用于还本付息的资金应扣除维持运营的投资。

偿债备付率应分年计算。偿债备付率高，表明可用于还本付息的资金保障程度高。

偿债备付率应大于1，并结合债权人的要求确定。

3.资产负债率（LOAR）。是指各期末负债总额（TL）同资产总额（TA）的比率。其计算公式为：

式中　TL——期末负债总额；

TA——期末资产总额。

适度的资产负债率，表明企业经营安全、稳健，具有较强的筹资能力，也表明企业和债权人的风险较小。对该指标的分析，应结合国家宏观经济状况、行业发展趋势、企业所处竞争环境等具体条件判定。项目经济评价中，在长期债务还清后，可不再计算资产负债率。

4.3.3　财务生存能力分析

财务生存能力分析，应在财务分析辅助表和利润与利润分配表的基础上编制财务计划现金流量表，通过考察项目计算期内的投资、融资和经营活动所产生的各项现金流入和现金流出，计算净现金流量和累计盈余资金，分析项目是否有足够的净现金流量维持正常运营，以实现财务可持续性。

1.财务可持续性应首先体现在有足够大的经营活动净现金流量，其次各年累计盈余资金不应出现负值。若出现负值，应进行短期（临时）借款，同时分析该短期借款的年份长短和数额大小，进一步判断项目的财务生存能力。短期借款应体现在财务计划现金流量表中，其利息应计入财务费用。为维持项目正常运营，还应分析短期借款的可靠性。通常项目运营期初的还本付息负担较重，应特别注重运营期前期的财务生存能力分析。

2.财务生存能力分析亦应结合偿债能力分析进行，如果拟安排的还款期过短，致使还本付息负担过重，导致为维持资金平衡必须筹借的短期借款过多，可以调整还款期，以减轻各年还款负担。

3.财务生存能力分析亦可用于资金结构分析，通过调整项目资本金与债务资金结构或资本金内部结构等，使得财务计划现金流量表中不出现或少出现短期借款。

4.财务生存能力分析可用于项目补贴收入的测算：

1）如项目产出直接使用现行价格，当运营期长年发生短期借款，表明现行价格无法满足项目生存，项目本身无能力实现自身的资金平衡，则需要测算项目预期财务价格，两种价格之差即为需要政府提供给项目的补贴或需企业集团内部调剂的资金；如项目产出使用现行价格时仅在运营期初出现短期借款，则表明使用现行价格项目可以具备持续发展的能力。

2）如产出使用项目预期财务价格，因该价格按照保本微利的原则确定，则运营期通常不应出现短期借款，项目也不需要政府补贴。

4.4　市政三类项目财务分析的重点

市政项目财务分析的重点应根据项目类型确定：

1.对于第一类项目，财务分析方法与一般项目基本相同，但盈利能力分析应在政府的价格政策导向和合理利润的前提下进行。

特许经营项目的财务分析要受特许权协议内容的制约，其分析应从政府和投资方不同角度进行，分析重点详见本篇4.5。

2.对于第二类项目，财务分析重点是生存能力分析和偿债能力分析。应根据项目收入抵补支出的程度，区别对待。收入补偿费用的顺序应为：补偿生产经营耗费、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧和偿还借款本金。

（1）营业收入在补偿生产经营耗费、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧和偿还借款本金后尚有盈余，表明项目财务有生存能力和一定的盈利能力，其财务分析方法与一般项目基本相同。

（2）对一定时期内收入不足以补偿全部成本费用，但通过在运营期内价格（收费标准）逐步到位，可实现其设定的补偿生产经营耗费、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧、偿还借款本金的目标，并预期在中、长期能产生盈余的项目，可只进行财务生存能力分析和偿债能力分析。由于项目运营期内需要政府在一定时期给予补贴或优惠政策扶持，应估算项目各年所需的政府补贴数额，并进行政府提供补贴的可靠性分析。

（3）对于某些大型企业集团实行内部调剂资金的项目，应对项目间交叉补贴的可行性进行分析和评价，以确保项目有可持续的经费来源。

3.对于第三类项目，因没有营业收入，主要进行财务生存能力分析，不进行盈利能力分析。应合理构造财务方案，估算项目运营期各年所需政府补贴数额，进行资金预算平衡分析，并进行政府补贴能力的可靠性分析。对使用债务资金的项目，还应结合借款偿还要求进行分析。

4.5　从政府角度与从社会投资者角度分析的重点

1.从政府的角度分析：

（1）确定政府是否应为项目出资，如果需要政府出资，应合理确定政府为项目出资的比例及出资额度。

（2）对环境保护类项目（污水处理和垃圾处理），在资金、建设用地、税收等方面给予必要的扶持和优惠政策。如果项目需要政府长期补贴才能维持运营，应测算各年度政府补贴额，并分析政府补贴的支付能力。

（3）对于吸引社会资金投入的项目，要从维护公共利益角度出发，合理确定项目融资前财务内部收益率，使其一般不超过基准收益率水平，以吸引长期战略投资，防止投资中的短期行为对资源造成破坏性开发，促进节约资源与能源、保护环境、安全生产的资金优先进入市政项目。

（4）为吸引社会资金投入，政府可在投资方式（直接投资、资本金注入、投资补助）、出资比例、优惠政策等方面选择向社会投资者“直接让利”、其他方式的“间接让利”或项目范围外补偿的方式“让利”。

（5）采用特许经营模式的项目，以政府收（指政府或代理机构从用户收缴的费用）支（指政府或代理机构向特许经营商支付的费用）平衡为原则，合理确定付费量及付费价格，防止居民与财政长期负担过重，影响当地社会经济发展。有条件时，可以从政府为项目的支出和从项目得到的财务收益角度，进行政府财务现金流分析。

2.从社会投资者的角度分析：

（1）合理确定社会投资者的投资收益率。市政项目现金流长期稳定，投资风险相对较低，项目总体收益水平也相对较低，社会投资者宜将其投资作为一种长期战略投资，而不宜按其他领域的投资收益率水平来确定其在市政项目的投资收益率。

（2）在政府确定的价格框架内，合理估算项目的收益缺口，提出对项目的补贴要求和具体的政策建议。

（3）优化融资方案，降低资金成本，改善项目的财务生存能力及偿债能力，提高社会投资的盈利能力。

（4）合理安排还贷计划与利润分配方式（如还贷期间可不分红等），以保障项目的财务生存能力。

4.6　其他应注意的问题

1.分期建设项目。市政项目沉淀性资产比重较大，先期投入的预留性设施如果都放在第一期评价，会压低第一期效益，对第一期评价结果产生较大影响。如后期资料能够支持，宜对分期建设项目进行总体评价，并分析比较总体评价与第一期评价的差异。

2.网络型项目。涉及管网的市政项目，管网的配套建设是项目（单元）能够达到设计负荷和期望效益的前提条件。无论项目范围是否包含配套管网和设施，财务分析都应特别注意厂与网的配套和设施能力的协调增长问题。

若项目本身既包含处理厂又包含部分配套管网，考虑到项目建设投资和还贷的统一性，宜先进行总体评价，再单独对处理厂进行评价；也可简化处理，只做一套合并报表，在成本费用和技术经济指标等方面再对处理厂作单独反映。

3.打捆项目。打捆项目是指两个以上不同专业项目在同一地域同时开展，并联合产生经济效益的项目。通常分为两种情况：一是以道路开发为主带动地下管线（或管廊）、地上或地下商业设施建设等城市道路打捆项目；二是在新建经济技术开发区以若干市政工程打捆建设的项目。

对前一种情况，必要时，还应对道路本身及其附带内容的费用、效益进行合理界定和分摊，在此基础上对属于市政道路的部分单独进行经济评价，以反映市政道路建设投资的效益。

对第二种情况，视不同条件采用不同的处理方式：

（1）如果“打捆”只限于资金的统借统还，各专业子项实则独立运营，其投资和运营主体、费用和效益等都能够分开时，一般应分别进行独立的财务分析，再汇总进行总的财务分析。

（2）如果各专业子项目的投资和运营主体为一家企业，费用和效益都捆在一起核算，以经营性功能专业的效益承担非经营性功能专业的年运行费用时，宜从企业整体角度出发，将“打捆”视为一个项目有多种产出，采用合并报表，进行总的财务分析和经济费用效益分析。有要求时，可辅以各专业子项的成本和专业技术经济指标作为补充。在进行分专业子项目分析时，要正确识别和界定子项目范围内、范围外的各项效益和费用，并合理分摊。

4.7　财务分析报表（详见本篇附录）

1.项目投资现金流量表（表8），用于计算项目投资财务内部收益率、净现值和投资回收期等财务分析指标。

2.项目资本金现金流量表（表9），用于计算项目资本金财务内部收益率。

3.投资各方现金流量表（表10），用于计算投资各方财务内部收益率。

4.利润与利润分配表（表11），反映项目计算期内各年营业收入、总成本费用、利润总额，以及所得税后利润的分配等情况，用于计算总投资收益率、项目资本金净利润率等指标。

5.财务计划现金流量表（表12），反映项目计算期各年的投资、融资及经营活动的现金流入和流出，用于计算累计盈余资金，分析项目的财务生存能力。

6.资产负债表（表13），用于综合反映项目计算期内各年年末资产、负债和所有者权益的增减变化及对应关系，计算资产负债率。

7.借款还本付息计划表（表14），反映项目计算期内各年借款本金偿还和利息支付情况，用于计算偿债备付率和利息备付率指标。

4.8　财务分析结论

按以上内容完成财务分析后，还应对各项财务指标进行汇总，结合不确定性分析的结果，做出对项目财务分析的结论。