第一部分 通货膨胀的起落

第一章 大通胀

“大”通常是个褒义词，但是在经济学中却不一定如此。在20世纪30年代“大萧条”和2007—2009年“大衰退”（即全球金融危机）时期，美国失业率飙升，国民收入暴跌。从20世纪60年代中期到80年代中期，美国在“大通胀”期间陷入的经济困境比上述两个“大”时期要少。然而，那个时代的标志——因石油危机而排队加油的车龙和福特政府著名但徒劳的“立即制止通胀”运动（“Whip Inflation Now”，简称“WIN”运动），都严重打击了美国人对经济和政府的信心。对于美联储来说，那一时期既有低谷困顿，也有高光时刻。面对政治压力以及货币政策如何发挥作用才合适等不断变化的观点，美联储对不断加剧的通胀的反应看起来既迟滞又不充分。但随后在20世纪80年代，美联储在保罗·沃尔克的带领下成功压制住通胀，并取得了胜利。尽管这场胜利代价高昂，但它帮助恢复了人们对经济决策的信心，并为随后20年美国强劲的经济表现奠定了坚实基础。正如童年的创伤会改变一个成年人的性格那样，大通胀也深刻影响了美国以及世界各地未来数年的货币政策理论和实践。更重要的是，央行将这一时期的经验教训纳入以控制通胀和管理通胀预期为重点的政策框架中，这一政策框架即使在通胀回落之后仍然具有很大的影响力。大通胀的经验表明政治压力会扭曲货币政策，这也使许多人相信，货币政策制定者应当尽可能独立地根据客观分析和经济的长期利益做出决定。

大通胀历史概述

在20世纪60年代以前，除了战时和战后的复原时期，通胀很少成为美国经济面临的问题。在人们的记忆中，美国这片土地上最严重的通胀发生在独立战争期间（当时北美各个殖民地都发行了自己的货币），以及内战时期南方政府美利坚联盟国元崩溃之后。但这两起事件都只是地方性的，并没有涉及联邦政府发行的全国性货币。在大萧条时期，人们更担心的是通缩以及迅速下跌的物价，而不是通胀。在第二次世界大战结束时通胀曾经短暂大幅上升，到朝鲜战争时再次飙升。但从20世纪50年代初到60年代中期，它基本上是平静的。CPI（消费者物价指数），这个衡量一篮子标准消费品的物价指数，在1952—1965年平均每年只增长约1.3%。

这种情况在1966年左右开始改变，当时CPI出人意料地上涨了3.5%。从那时起，通胀的步伐开始加快，随之而来的是长达15年高企且剧烈震荡的通胀。从1965年底到1981年底，年均通胀超过7%，在1979—1980年甚至接近13%的峰值。美国人从未经历过如此严重的持续通胀，而且他们也并不欢迎这种情况。到20世纪70年代末，在民意调查中，高通胀经常被选为最令人担忧的经济问题，人们对政府的经济政策也越来越失去信心。

为什么1965年以后通胀会上升这么快？当时的经济学说似乎可以解释这种情况，至少一开始是这样的。大部分职业生涯都在伦敦政治经济学院度过的新西兰人A.W.菲利普斯（A.W.Phillips），在1958年发表的一篇论文中阐述了一个关键的论点。菲利普斯针对英国近一个世纪的数据，研究得出平均工资增长与劳动力市场疲软程度（通过失业率来衡量）之间的关系。菲利普斯发现，低失业率往往伴随着更快的工资增长。这种经验关系后来被称为菲利普斯曲线（Phillips curve）。1

菲利普斯曲线捕捉到一个直观的情况：如果对工人的需求量相对于供给量来说较高，也就是说如果雇主难以吸引和留住工人，那么工人应该能够要求更高的工资。此外，正如许多经济学家很快指出的那样，同样的基本逻辑应该也适用于商品或服务的价格。2如果需求如此强劲，乃至公司难以满足客户的订单，那么公司将有更大的空间来提高其产品或服务的价格。（经济学家现在将工资的菲利普斯曲线和价格的菲利普斯曲线区分开来，前者正如最初的菲利普斯论文中提到的那样，将工资增长与失业率联系在一起；后者将CPI的上升与失业率或其他经济疲软程度指标联系在一起。）基本上，菲利普斯曲线的逻辑是当私人和公共部门的总需求持续超过经济体中的生产能力时，通胀便会加速。

这一观点似乎直截了当地描述了20世纪60年代末的情况，当时整个经济系统中对商品和服务的需求迅速增长。需求增长的主要驱动力是财政政策以及联邦政府的税收和政府支出政策。人们对经济的不满曾帮助约翰·F.肯尼迪（John F.Kennedy）在1960年的选举中险胜。当时经济只是从1957—1958年的衰退中缓慢复苏，1960年竞选期间又开始了一次短暂的衰退，导致失业率一直上升。肯尼迪曾向选民承诺，他将“让美国再次前进”3。为了兑现自己的承诺，他在施政团队中任命了全新一代的顾问，他们秉持20世纪30年代凯恩斯理论中的精神，提倡积极调控经济，以促进就业。曾在肯尼迪政府中任职的杰出人物有后来获得诺贝尔奖的肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow）、詹姆斯·托宾（James Tobin）和罗伯特·索洛（Robert Solow）。明尼苏达大学著名经济学家沃尔特·海勒（Walter Heller）作为总统经济顾问委员会（CEA）的主席，领导了这个顾问团队。

凯恩斯曾主张积极使用财政政策来对抗失业。新任总统按照顾问的建议提出了广泛的减税计划，以刺激消费者和企业支出。肯尼迪在他的提案通过之前就被暗杀了，但他的继任者林登·B.约翰逊（Lyndon B.Johnson）在1964年见证了减税法案的通过。

减税被广泛认为是成功的，它帮助降低了失业率。在肯尼迪执政初期的1961年年中，失业率曾达到7.1%的峰值，但到1965年年底，失业率便降低至4.0%。从宏观经济政策的角度来看，这是一个松油门的合理时机，但外交政策和社会目标的重要性似乎超越了经济的稳定性。在约翰逊的领导下，财政政策进一步放宽松，以同时应对在越南战争和总统雄心勃勃的“伟大社会”（Great Society）计划中增加的支出——这是一个军事与民事同时超支的财政政策的典型案例。部署在越南的美国军队从1964年的2.3万人猛增到1965年的18.4万人，到1968年进一步增加到50多万人。4与此同时，约翰逊在1964年1月又宣布向贫困宣战，1965年推出了医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）制度，承诺政府为退休和低收入美国人支付医疗费用。虽然“伟大社会”计划最终带来了重要的公共福祉，比如65岁以上美国人的贫困率显著降低，但与此同时，政府的支出也在进一步增加。

随着经济的升温和失业率的下降（1968—1969年约为3.5%），工资和物价开始加速上涨。很简单，这与菲利普斯曲线推理所预测的十分接近。医疗保健行业就是一个例子：随着医疗保险和医疗补助制度的出现，市场对医疗服务的需求猛增，医疗保健价格的增长率也从1965年的4%跃升到1966年的9%左右，其中的主要原因就是医疗费用的大幅增加。5与此同时，1965—1968年名义上的国防开支增长了44%，致使军事承包商大幅增加生产和劳动力。如果更多的税收可以为增加的支出支付部分费用，从而降低私人部门的购买力，那么整个经济系统的通胀就会得到缓解。但越南战争并不受公众欢迎，因此出于对进一步削弱公众支持率的担心，约翰逊反对任何形式的大幅增税。（总统确实在1968年批准了对个人和企业所得税征收一年10%的额外附加税，但可能因为这一政策被广泛理解为只是纯粹的临时措施，因此其对减缓私人支出几乎没有起到什么作用。）

增加税收或削减开支的财政政策并不是给过热的经济降温的唯一工具，货币政策也可以发挥作用。在20世纪60年代，以提高利率形式出现的紧缩货币政策本可能减少住房建设、资本投资和其他私人部门的支出，从而抵消联邦政府的大幅度支出扩张。然而，出于我们稍后即将探讨的原因，美联储并没有充分或持续地收紧货币政策，以抵消不断积聚的通胀压力。

1968年，约翰逊的继任者理查德·尼克松认识到通胀问题日益严重，但像其前任一样，他也希望能够避免收紧财政政策或货币政策的政治成本，尤其是在1970年美国经济遭受轻度衰退之后。几年后，经济学家雷·费尔（Ray Fair）证明了经济增长情况对总统选举结果拥有强大的影响力，但尼克松并没有参考计量经济学模型，就凭直觉理解了这种联系。6

有没有办法在不减缓经济增长的情况下解决不断加剧的通胀问题呢？考虑到即将到来的1972年大选，尽管最初有些勉强，但是尼克松还是利用国会在1970年赋予总统的权力，批准了对工资和物价进行直接调控。该项目始于1971年8月15日，首先是为期90天的冻结，即所谓的第一阶段。在此之后，针对工资和价格制定者的规则还在不断调整。该计划的第二阶段一直持续到1973年1月，此时大多数工资涨幅被限制在5.5%，并且在绝大多数情况下，如果价格上涨，那么涨幅必须向价格委员会申报并证明其合理性。第三阶段原本设计为管制和自愿控制工资价格之间的过渡阶段，但在食品和燃料价格的急剧上涨再次推动通胀后，政府于1973年6月下令第二次冻结，这次为期60天。之后便是第四阶段，在这一阶段有选择地解除一些价格管制。工资-物价管制最终于1974年4月结束。7

这种控制最初很受欢迎。民众认为这是一种信号，即政府终于还是对通胀采取了强有力的压制行动，但这些政策最终却成为一场代价高昂的失败。在市场经济中，工资和价格提供了至关重要的信息，协调工人、生产者和消费者的决定。例如，一种商品的相对价格高，就会刺激生产者生产更多该产品，而消费者则会减少对这种商品的消费。如果人为地绕过这一协调机制，那么粗暴的工资-物价管制可能具有高度的破坏性。在尼克松实施管制之后，消费品和关键的生产要素出现了短缺。例如，在饲料价格上涨（在世界市场上是固定的、不受控制的）但是牛肉和家禽零售价格受到美国政府管控的情况下，农民会选择屠宰牛羊，而不是亏本饲养。与此同时，超市货架上空空如也。想方设法逃避管制变得越来越普遍。公司找到了绕过规则的方法，并且为各种例外情况游说辩解。

管制对通胀并没有产生持久的影响，1971—1972年通胀小幅下降，但是随着管制的解除，通胀再次抬头。这种控制就像是通过使温度表失灵的方式来处理过热的发动机。要想有机会真正发挥作用，这些措施必须伴随着给总体需求降温的政策，比如减少政府支出或收紧货币政策。战时价格管制通常伴随着配给制度（需要配给票才能购买某些商品）和降低消费者购买力的措施（提高税收、销售战争债券）。在战时爱国主义情绪的激发下，民众更愿意服从，这种心理和行为也可能有所帮助。但是，由于1972年的竞选活动已经开始，政府并没有采取任何行动来限制总需求。相反，在大选前的准备阶段，财政和货币政策都是扩张性的，重点是为了降低失业率。

尼克松的策略在一定程度上是成功的：他成功地再次当选美国总统。但是在20世纪70年代，通胀持续恶化。除了管控措施到期后的通胀反弹之外，还有两个关键因素进一步推高了通胀，那便是油价和人们的心理。

1973年10月，为了报复以色列发起的第四次中东战争，阿拉伯石油生产国实施了石油禁运。从1972年到1975年，石油价格翻了两番多。8石油进口价格上涨导致汽油和取暖燃料的价格飙升。高油价也推高了那些生产过程中需要大量能源的产品和服务的价格。例如出租车和卡车运输服务都增加了附加费，以弥补不断上升的额外燃料成本损失。

石油禁运期间仍然有一些工资-物价管制。1973年11月，行政当局对某些与石油有关的产品价格实施了额外管制。可以预见的是，价格上限导致了短缺，其中臭名昭著的大排长队加油的车龙（以及迪斯科舞厅和水门事件）成为那个时代的象征。1974年，许多司机只能在一个月中的奇数天或偶数天才能加油，这取决于他们的车牌的最后一位数字。在等待加油的时候，沮丧的司机有时会发生冲突。在接下来的几年里，尽管因为70年代中期全球经济增长显著放缓而抑制了需求，但是世界石油价格依然居高不下。1979年，伊朗革命和国王倒台再次扰乱了石油供应，导致油价翻了一倍多，通胀再次飙升。

与此同时，更令人担忧的情况是，一种新的担心通胀的心理占据了上风。在20世纪50年代至60年代初，通胀非常低，人们在日常决策中完全可以忽略它。随着通胀不断上升，政府控制通胀的努力被证明远远不够，甚至事与愿违，人们开始将高企且不稳定的通胀视为新常态。工人们开始在工资谈判中要求对通胀进行补偿，这种要求通常是非正式的，但在某些情况下是通过自动触发机制进行的生活费用调整（“Cost-of-Living Adjustments”，COLAs），这种机制在20世纪70年代越来越普遍。雇主们几乎没有动力抵制加薪，而是专注于将不断上涨的成本转嫁给消费者。在一个自我强化的循环中，更高的通胀预期给通胀带来了新的动力，反过来又印证了这些预期的正确性。“工资-物价螺旋形上升”成了新的流行概念。

不稳定的通胀预期也加强了油价冲击的负面影响。石油或其他关键大宗商品价格的一次性上涨，其本身其实只会造成短期和暂时性的通胀。然而，如果最初的通胀飙升导致人们推断通胀将持续走高，这种预期就会自我证实，因为工人和企业开始将持续价格上涨的预期纳入自己的工资和价格需求中。这种模式在20世纪70年代表现得十分明显。

对快速通胀的预期是个问题，但通胀的波动性和不可预测性或许更糟。至少在原则上，调整到比如8%的通胀可能不是那么困难，前提是它是真正稳定和可预测的。每个企业设定的工资和物价可以在考虑到总体物价上涨8%的情况下进行平稳调整，利率可以包括8%的额外补贴，以补偿投资者和贷款机构投资购买力的预期损失。

然而实际上，即便面对相对稳定的通胀，人们依然会感到困惑，特别是在很长的时间跨度上，比如在制订退休计划时。但无论如何，当通胀高企时，它通常会很不稳定，上下波动而且难以预测，在大通胀时期也的确是这样。在20世纪70年代，CPI一度从1972年的3.4%升至1974年的12.3%，再降到1976年的4.9%，1978年又回升到9.0%。难以预测的通胀会造成混乱并带来经济风险。人们不确定他们的工资和储蓄的未来购买力。低收入家庭尤其脆弱，因为他们的大部分储蓄都是现金或支票账户，抵御价格变化的能力较弱。高通胀带来的经济不安全感和不确定性有助于解释为什么到20世纪70年代末，如此多的人将通胀视为一个毁灭性的问题。

油价冲击和不稳定通胀预期的组合是强大的。通胀似乎越来越失去控制，1979年达到13.3%，1980年达到12.5%，在此之前的1974年达到12.3%，这些都是1946年以来的超高数值。

菲利普斯曲线的演变

20世纪70年代的通胀会让那些只熟悉1958年原始菲利普斯曲线的经济学家感到困惑。在这条曲线的预测下，高通胀必然伴随着极低的失业率。然而，20世纪70年代的平均失业率并不是特别低，在1973—1975年的经济衰退之后，失业率甚至上升到了9%。通胀高企和经济增长停滞这一令人苦恼的组合被称为滞胀。到70年代中期，至少在当时看来，菲利普斯曲线似乎已经完全失去了效用。

然而关键的是，这一时期的经济学家认为菲利普斯曲线理念的核心其实是可以保留的。通过两次合理的修正，通胀理论可以被重塑为更现代的形式。

首先，原始菲利普斯曲线的基础隐含了一个前提，即通胀和失业的大部分变化反映的是整个经济体系中商品和服务需求总量的变化。需求的增加（因为越南战争和“伟大社会”计划造成的政府支出增加），应该增加就业并提高工资和价格，这就如同经济体中对马铃薯需求量的增加应该也会同步带来马铃薯产量的提高、价格的提高以及马铃薯行业就业率的上升。如果需求变化是经济波动的主要原因，那么相对较高的通胀应该就会伴随着较低的失业率，正如最初的菲利普斯曲线所预测的那样。

然而，有时经济经历的冲击是供给而不是需求，1973—1974年和1979年的油价急剧上涨就是典型的例子。20世纪70年代不断上涨的油价抬高了许多商品和服务的生产及运输成本，从而加剧了通胀。就像马铃薯枯萎病在推高马铃薯价格的同时降低了马铃薯的产量和行业就业一样，宏观经济中的供应冲击是滞胀性的，会同时推高通胀和失业率。因此，要用菲利普斯曲线来解释数据，就有必要将“供给侧冲击引起的通胀”与“需求侧冲击引起的通胀”分开。经济学家们研究了一些办法来区分二者。

一种粗略的方法是关注核心通胀，这是一种不包括能源和食品价格的通胀衡量方法，因为能源和食品价格波动通常较大，尤其容易受到供应紊乱的影响。由于核心通胀排除了一些重要的并且容易受到供应紊乱影响的来源，因此它能够更好地反映需求量的增减是如何影响通胀的。20世纪70年代的核心通胀变化曲线表明，即使供给侧冲击更加凸显，通胀也还是持续对需求侧做出反应。例如，在1969—1970年、1973—1975年、1980年的经济衰退中，核心通胀显著下降，这表明尽管有供给侧因素的影响，但较慢的经济增长和较高的失业率仍然可以减缓物价上涨的速度。

除了增加供给侧冲击这一因素，对传统菲利普斯曲线的第二个修正是允许通胀预期明确发挥其作用。后来的诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯（Edmund Phelps）在20世纪60年代末都预测到，在70年代盛行的不断自我强化的通胀预期心理效应可能是存在的。弗里德曼在1967年12月的美国经济协会主席演讲中预测，如果通胀预期上升，通胀与失业之间传统的菲利普斯曲线关系将变得不稳定，而如果实际通胀仍居高不下，这种情况就必然会发生。9弗里德曼认为，如果人们预期通胀会上升，他们就会按照物价上升的速度，要求雇主以大致相同的比率增加工资，以此来保护自己的购买力。因此，家庭和企业预期的通胀每上升1%，随着时间的推移，实际通胀也将上升1%。费尔普斯在1968年的一篇论文中也提出了类似的观点。1020世纪70年代的通胀将证明弗里德曼-费尔普斯理论的实用性。

什么因素可以导致人们的通胀预期发生变化？关于通胀预期的决定因素以及央行如何影响通胀预期的争论，最晚自20世纪60年代起就成为货币政策分析和实践的核心内容。然而，由于人们会从经验中吸取教训，因此，政府在60年代末、70年代初未能控制通胀（这打破了通胀将保持在低位的预期）也就不足为奇了。更高的通胀预期反过来又推高了实际通胀，这会造成一个恶性循环。将通胀和通胀预期重新稳定在合理的低水平将是一项重大的挑战。

经过20世纪70年代的实践和弗里德曼、费尔普斯等人深刻见解之后的修正，菲利普斯曲线仍然是当今经济学家对通胀这一现象的核心理解理论。总结一下，菲利普斯曲线的现代表现形式可以概括为三个结论。11

首先，当需求增长超越了相对应的供应增长速度时，经济扩张最终将导致更高的通胀，包括工资和物价。这是1958年最初的菲利普斯曲线以及菲利普斯发表论文之后的研究所传达的信息。

其次，供应侧的冲击是滞胀性的，它会提高通胀，也会降低产出和就业，至少在一段时间内如此。这就是20世纪70年代油价冲击后发生的事情。

最后，在保持失业率和供应冲击的影响不变的情况下，家庭和企业对通胀预期的增加最终会导致实际通胀按照相同比例上升。更高的通胀反过来又会证明更高水平的通胀预期是合理的，从而形成一个恶性循环。

菲利普斯曲线的更新版本为美国的大通胀提供了一个合理的解释。财政政策的扩张——减税、战争支出和社会支出，在肯尼迪总统和约翰逊总统任期内持续了太久，导致经济过热和通胀问题开始萌芽。尼克松总统继续刺激需求，寄希望于通过直接控制工资和物价来抑制通胀，但并没有成功。尼克松的价格管制导致资源短缺和分配不当，管制解除后，通胀便卷土重来。全球油价上涨和其他不利的供给侧冲击加剧了菲利普斯曲线的效应，将经济推入滞胀。而且，通胀心理越是根深蒂固，就越导致通胀和通胀预期不断上升的恶性循环。

尽管现代版本的菲利普斯曲线有助于解释大通胀，但问题依然存在：美联储在哪儿？为什么美联储会放任通胀失控，而且当通胀失控发生的时候，为什么美联储不采取更多措施阻断这个不断上升的通胀周期？一个简单的回答是，政治因素以及对通胀过程的错误看法使美联储领导人在关键时刻采取了观望态度，而并未采取本可以控制通胀的政策，这些政策本身令人十分痛苦。

威廉·麦克切斯尼·马丁、林登·贝恩斯·约翰逊与大通胀

就像今天的情况一样，20世纪六七十年代的美联储主席对美联储的政策产生了重大影响。从大通胀开始至发展到顶峰这段长达27年的时间里，美联储只经历了两位领导人：威廉·麦克切斯尼·马丁（1951—1970年担任主席）和阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns，1970—1978年担任主席）。要了解美联储为何未能遏制大通胀，我们必须了解这两人决策背后的理念和政治力量。

马丁是美联储历史上任期最长的主席，曾在5位美国总统手下任职。他与他的父亲都曾在美联储担任要职，他的父亲老威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin Sr.）参与起草了创立美联储的法案，后来担任圣路易斯联邦储备银行的行长。马丁在耶鲁大学学习英语和拉丁语，并认真考虑过成为一名长老会牧师——严格戒烟、戒酒和戒赌，但他继承了父亲在商业和金融方面的天赋。马丁的第一份工作就是在父亲手下，即在圣路易斯联邦储备银行担任银行检查员。12他在随后的职业生涯里当过金融家和公务员。1938年，31岁的他成为纽约证券交易所主席，致力于恢复人们对股市的信心。他后来担任美国进出口银行行长，并在财政部担任助理部长。

在财政部任职期间，马丁成为1951年具有里程碑意义的《财政部-美联储协议》的首席谈判代表，并在财政部长约翰·斯奈德（John Snyder）因白内障手术住院时接管了谈判。自1942年以来，应财政部的要求，美联储为国债的短期和长期利率设置了上限，以降低战争债务的成本。战时管制和定量配给结束后，通胀爆发，但持续时间很短。然而，在接下来的几年里，美联储越来越担心将利率长期维持在低水平会过度刺激经济。因此，美联储开始寻求结束固定了很久的低利率。

然而随着朝鲜半岛新一轮战争的升温，白宫和财政部拒绝了美联储提出的改变货币政策的建议。随之而来的是一场引人注目的公开斗争，其中包括杜鲁门总统召集联邦公开市场委员会全员到白宫接受“训诫”的那段插曲。在那次闭门会议之后，杜鲁门发表了一份声明，声称联邦公开市场委员会已经同意将利率维持在原先的低水平。然而，联邦公开市场委员会并没有达成这样的协议，马里纳·埃克尔斯（联邦公开市场委员会前主席，当时为美联储理事会成员）向媒体透露了一个与杜鲁门的声明相矛盾的说法。由于美联储绝不妥协，国会或媒体也没有任何支持的迹象，最终白宫只好让步。13随后美联储与财政部达成协议，允许美联储逐步取消固定利率，使其能够根据稳定经济（包括控制通胀）的需要自由调整利率。14

协议中暗示的美联储角色的变化与当时日益发展的政治和学术共识是一致的，这反映了社会对战后可能再一次发生大萧条的恐慌和广泛传播的凯恩斯主义思潮的影响力，人们认为政府的政策就应该是积极寻求稳定经济，包括控制通胀，而不是直接接受经济的繁荣和衰退就是自然发生和不可避免的循环。《1946年就业法案》（Employment Act of 1946）就从立法的角度反映了这一观点，它要求联邦政府采用一切可行的手段来实现“最大就业、最高生产力和最强购买力”。事实上，国会希望能够争取美联储的支持，以实现更强劲、更稳定的经济，而这也会加强美联储在与财政部角力中的影响力。15从美联储的角度来看，该协议是其追求更大的货币政策独立性的一个转折点，在这种情况下，货币政策的独立性意味着制定政策的自由，以推进更宏大的经济目标，而不仅仅是服务于财政部的融资需求。

协议达成后不久，杜鲁门任命马丁接替即将离任的美联储主席托马斯·麦凯布（Thomas McCabe）。麦凯布辞职的原因是，在经历了财政部和美联储之间时常发生的激烈争执之后，他认为自己已经不能再与政府部门合作了。鉴于马丁之前在财政部任职，杜鲁门希望他能够通过保持宽松的货币政策来实现自己的政治目的。但事实将证明马丁是一个直率的人，他拒绝以牺牲美联储新赢得的政策自由为代价接受白宫的指示。（在后来与马丁的偶遇中，杜鲁门只说了一个词：“叛徒”。16）20世纪80年代担任美联储主席的保罗·沃尔克也不是个软弱的人，他后来写道，马丁“举止友好，为人谦虚，但在制定政策和维护美联储独立性方面，却有着钢铁般的意志”17。这种勇气即将受到考验。

马丁对任何一种经济学思想流派都没有强烈的认同。他采用的基本方法很简单：他认为货币政策应该与商业周期相适应，努力应对衰退或是不可持续的经济繁荣，并避免过度通胀。18在实际操作中，这意味着在经济扩张时期、在通胀严重之前就提高利率，同时在经济衰退或经济增长放缓时降低利率。他曾有一句著名的论述，那就是把美联储比作一位监护人，“当聚会渐入佳境时收走大酒杯”19。马丁认为，至少从长期来看，温和的低通胀可以促进经济的健康发展，而不会对经济增长和就业率造成破坏。1957年他说道：“物价的稳定对可持续增长至关重要。”20

在管理货币政策以促进经济稳定和降低通胀方面，马丁帮助创造了现代央行运行的范本，而不是像之前那样，央行只是用来维持货币的黄金价值，打击过度投机行为，或者帮助政府进行债务融资。经济历史学家克里斯蒂娜·罗默（Christina Romer）和大卫·罗默（David Romer）认为，马丁在20世纪50年代的货币政策关注于针对经济周期进行逆势操作并且在必要的时候对通胀先发制人，因此比起60年代末或70年代的货币政策来说，这些政策反而更像是八九十年代出现的。21毫无疑问，由于1952年当选的艾森豪威尔总统也被保持低通胀的重要性说服，并在那10年中没有抵制马丁用“收走酒杯”的方式来进行加息以预防通胀，因此他的货币政策才得以顺利推行。

在肯尼迪执政期间，政治和政策环境都发生了显著的变化，尤其是在肯尼迪遇刺、约翰逊上台之后更是如此。在1960年之前，《1946年就业法案》认为政府有责任实现“最大就业”，这一法案充满了雄心壮志。与此相反，肯尼迪政府，尤其是白宫经济顾问委员会——该机构本身就是在《1946年就业法案》之后创建的——试图通过定量定义什么是“最大就业”来使该法案具有可操作性。给“就业最大化”（或“充分就业”，这个概念越来越普遍）加上一个数字，将为经济政策提供一个清晰而明确的目标，并且可以成为衡量政策成功的标准。22

但当时和现在一样，定义充分就业更像是艺术，而非科学。1962年，为肯尼迪和约翰逊提供建议的颇具影响力的经济学家阿瑟·奥肯（Arthur Okun）利用菲利普斯曲线推理，将充分就业定义为“在不会造成通胀压力的条件下，能够实现的最高就业水平”23。由于在20世纪50年代，除了经济衰退时期，失业率通常保持在4%以下，在这个没有高通胀的时代，白宫经济顾问委员会的经济学家估计在现实中充分就业就相当于维持4%左右的失业率。这一估计随后被政策制定者和经济学家普遍接受。

在肯尼迪就职后不久，实际失业率就超过了7%，到1962年底仍维持在5.5%左右，这表明劳动力市场仍然相当疲软。换句话说，人们认为美国正面临产出缺口，即实际产出和充分就业情况下的产出之间的落差。奥肯估计，失业率每增加一个百分点，产出就会减少大约三个百分点，这一经验法则后来被称为奥肯定律24。白宫经济顾问委员会认为，消除产出缺口应该是施政的核心目标。而且，只要失业率接近4%，就可以在不产生通胀压力的情况下实现这一目标。

奥肯定义的充分就业或最大就业，以及充分就业的标志——失业率，仍然是现代宏观经济学中的重要概念。今天，经济学家通常把稳定通胀下的最低失业率称为“自然失业率”（“u-star”，缩写为u*）。“自然失业率”这个概念有些误导人，因为它暗示u*是不变的。事实上，u*也可以随着时间而变化。例如，由于劳动力人口构成或是经济结构发生变化，自然失业率也会随之变化。降低u*，比如通过政策提高劳工技能或增强雇主与雇员的匹配，可以带来更好的劳动力市场结果。尽管如此，“自然失业率”这个概念仍被广泛采用。

虽然自然失业率的概念自20世纪60年代以来就没有太大变化，但经验表明，在实际生活中对u*的估算可能相当不确定，这意味着在制定政策时使用这些概念需要非常小心。这种不确定性与我们讲的故事有关，因为尽管经济顾问委员会在20世纪六七十年代对自然失业率的估计，即4%被广泛接受，然而回顾过去，用奥肯的话来说，“不造成通胀压力”并可以长期维持的失业率被证明会远高于4%——这个事实产生了深远的影响。美国国会预算办公室（CBO）对潜在产出和相应的自然失业率进行了回顾性分析，如今估计的结果是：u*在20世纪60年代实际上在5.5%左右，在70年代则达到6%。如果事后诸葛亮式的现代视角的估计是正确的，那么60年代和70年代的产出缺口不仅比当时的政策制定者认为的要小得多，而且甚至常常是负的，即实际产出远远高于经济的可持续产出潜力。至少有一点可以明确的是，那个时期的政策制定者对他们估计的u*数值过于自信，自信到即使通胀已经上升，却还是不愿改变。25

根据当时的凯恩斯主义共识，财政政策应该在稳定经济方面起到主导作用。由于大规模的战时支出，大萧条被确认已经终结，因此这一共识得到了事实上的支持。肯尼迪政府将重点放在了减税上（这是一项财政措施，而不是货币政策），以帮助缩小当时被认为出现的产出缺口。然而，美国政府错误地认为美联储将支持行政当局刺激经济增长的努力，当时国会中大部分议员也都是这样想的。从1961年开始，一个被称为“Quadriad”的四方会谈小组开始定期召开会议，成员包括美联储主席、财政部长、白宫预算主任和经济顾问委员会主席，有时还包括美国总统本人。26会议的目的是协调经济政策，白宫将其解释为让美联储“融入团队”。肯尼迪总统和约翰逊总统还任命了支持他们的扩张主义观点的人来担任美联储理事会成员，以此进一步限制马丁的行动。

马丁对新凯恩斯正统学说持怀疑态度，认为对政策的实际效果过于乐观，但在20世纪60年代初，通胀仍保持温和。然而，在1965年5月，随着肯尼迪-约翰逊减税政策的实施和越来越多兵力投入越南战场，马丁公开表达了对“长期财政赤字和货币宽松”可能造成的通胀后果的担忧。271965年12月27日，随着失业率降至充分就业的关键临界水平——4%（甚至采用白宫的估算指标），马丁终于以4∶3的票数赢得了美联储理事会的支持，通过了一项公开的先发制人的行动来对抗通胀，那就是宣布将美联储的贴现率提高50个基点。和20世纪50年代一样，马丁认为自己的角色就是负责“收走酒杯”。

约翰逊总统对此十分愤怒。美联储的决议出台后，总统把马丁叫到得克萨斯州的农场，狠狠地训斥了他一顿。据报道，约翰逊说：“马丁，我的孩子们正在越南死去，而你却连救命的钱都不肯印。”28进一步的压力来自国会的民主党人，他们认为美联储的紧缩政策会减缓创造就业机会，而这是完全不必要的。事实上，一些立法者甚至认为4%的失业率应该被视为决策者所能接受的最高水平，而不是最低水平。

为了寻求妥协，马丁咨询了约翰逊的白宫经济顾问委员会。29马丁坚信经济正处于通胀升温的危险阶段。马丁建议，如果国会和政府愿意收紧财政政策，为过热的经济降温并缓解通胀压力，那么紧缩性的货币政策可能就没有必要了。经济顾问委员会的成员们对马丁的观点持开放态度，并一致认为，如果紧缩是必要的，那么最好是由财政政策来带头。然而，约翰逊并不愿意支持增加税收或减少财政支出的立法。

因此，美联储在1966年继续加息，并利用其作为监管机构的影响力，迫使银行收紧银根。事态的发展比马丁预想中更富有戏剧性。经济几乎立即放缓，尤其是对利率高低和信贷供应松紧特别敏感的房地产市场。更大范围的衰退的可能性为美联储和白宫敲响了警钟。由于经济顾问委员保证，约翰逊愿意要求国会批准增税以帮助降低通胀风险，因此马丁也做了让步，转变了美联储早些时候的紧缩政策。然而，约翰逊将增税视为政治上的失败，因此他并未贯彻这一承诺。

1967年，随着对经济衰退的恐慌消退，而对通胀的担忧加剧，美联储和白宫之间的“懦夫博弈”再次上演。（懦夫博弈是一种双人博弈，也被称为斗鸡博弈和胆小鬼博弈。）那年秋天，马丁领导的美联储再次开始收紧货币政策。白宫相应再次同意了增税。1968年的政治环境十分紧张，当年马丁·路德·金和肯尼迪总统接连遇刺，随后爆发了激烈的抗议和内乱，此外，当年是总统大选年，这些因素都不利于国会对美联储妥协。尽管如此，出于对通胀和美元稳定性的担忧，总统在6月还是签署了一项法案，其中包括临时征收10%的附加所得税。考虑到附加税可能会减缓经济增长，马丁领导的美联储暂停了货币紧缩，并在8月降低了贴现利率。

这将被证明是一种误判。尽管附加税导致短期的财政预算盈余，但它对总体需求的抑制远低于美联储和经济顾问委员会的预期。由于所有人都知道增税是暂时的，因此大多数人和企业都用自己的储蓄支付了额外的税收，并维持正常的开支。到1968年年底，失业率下降到3.4%，通胀进一步上升。美联储又一次改变了主意，重新开始收紧货币政策，但马丁在美联储的日子也即将走向终结。1970年1月，马丁的任期即将结束，临行前他给其他理事会成员打电话，并说“我是个失败者”30，1969年的通胀差点儿达到6%。

马丁失败了吗？“大通胀”确实是在他的任期内和见证下开始的，部分原因是美联储在提高利率方面经常前后矛盾，而且常常为时过晚——这是因为美联储希望紧缩的财政政策能起到更大的作用。然而总体来说，马丁是一个并不情愿的同谋，他面对强大的政治压力，已经尽可能地抵制经济的过度扩张。20世纪60年代下半叶的通胀主要是“既要大炮又要黄油”的财政政策的结果，正如马丁担心的那样，这是对自然失业率和新凯恩斯主义政策对经济进行调整的能力过于乐观的结果。

20世纪70年代则是另一番景象。在马丁的继任者阿瑟·伯恩斯的领导下，美联储在维持政策独立性方面只做了有限的努力，而且出于教条主义和政治原因，导致了长达10年高企且剧烈震荡的通胀。