前言

2020年1月29日，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）快步走上演讲台，开始了他担任美联储主席第三年的首场新闻发布会。他掀开一个白色的活页夹，向在场的记者们点头致意，然后低下头读他准备好的发言稿。他举止低调，甚至让人感到有些忧虑，但他传达的信息是乐观的：美国经济已经创纪录地进入长时间扩张的第11个年头，失业率保持在半个世纪以来的最低水平，低薪工作者在经历了多年的薪资停滞之后工资正在上涨。过去两年影响金融市场的贸易紧张局势已经减弱，全球经济增长似乎正在回稳。

他顺便提到了影响经济前景的“不确定性”，“包括新型冠状病毒带来的不确定性”1。美国有线电视新闻网（CNN）的唐娜·博拉克（Donna Borak）在全长54分钟的新闻发布会开始21分钟后才提出有关该病毒的后续问题，当时全球病例数量不多。鲍威尔谨慎地承认“该病毒是一个非常严重的问题”，可能“会对全球的活动造成一些干扰”。2

5周之后，也就是3月3日，鲍威尔走上同一个演讲台，以同样平静的语调向记者宣读了一份沉重得多的声明。他对世界各地被病毒感染的人表示了同情，同时指出它扰乱了许多国家的经济发展，并预测遏制该病毒传播的措施“肯定会在一段时间内对国内外的经济活动造成影响”。他说美联储正在降息，以便“在面临新的风险时帮助经济保持强劲的动力”3。他同时暗示未来还会有更多的措施。世界形势发生了戏剧性的变化，美联储的政策也会随之改变。

在1月29日至3月3日的新闻发布会期间，新冠肺炎疫情已演变为一场初露端倪的全球性危机。据报道，这种后来被称为新型冠状病毒肺炎（COVID-19）的传染病，其病例已经从不到1万例增加到全球范围内的9万多例。意大利已经隔离了伦巴第地区的城镇，伊朗也报告了感染病例在激增。2月29日，美国报道了首例因感染该病毒而死亡的病例，死者是西雅图附近一名50多岁的男子。从那时起，美国的病例和死亡人数呈指数级增长，这有可能使纽约市和其他热点地区的医疗系统不堪重负。

与此同时，疫情引发了美国金融市场的恐慌，使其经历了2007年至2009年金融危机以来最为糟糕的一周，也预示着经济将面临的困境。道琼斯工业股票平均价格指数（DJIA）在2月早些时候创下了历史新高，但在截至2月28日的一周内暴跌逾12%。到了3月，动荡已经蔓延至债券市场。即使是超级安全的美国国债的卖家也很难找到买家，买家对持有现金以外的任何东西几乎都没了兴趣。由于贷款机构和投资者正努力应对新冠病毒带来的不确定性，企业、购房者以及州和地方政府借债的私人信贷市场有可能会完全冻结。

事实上，市场的恐慌预示着经济将会受到较大的创伤。随着企业和学校关闭（要么是自愿关闭，要么是地方政府强制关闭），经济活动以前所未有的速度萎缩。2020年2月，在从大衰退（Great Recession）中长期复苏之后，失业率只有3.5%。而在两个月之后，也就是4月，官方公布的失业率为14.8%，这一令人震惊的增长数据可能低估了疫情对于劳动力市场的破坏。4月有超过2 000万个工作岗位流失，这是自1939年该系列数据有记录以来的最大跌幅。美国国民经济研究局（NBER）的商业周期测定委员会是衰退和扩张时间的裁定者，该委员会后来将新冠肺炎疫情引发的经济衰退的起始时间定为2020年2月。

我曾在2007—2009年全球金融危机期间担任美联储主席，我对鲍威尔和他的美联储同事承受的压力感同身受。但是与我们十多年前面临的那场持续了近两年的危机不同，这次的危机似乎是突然发生的。基于“在可能的情况下最好提前应对危机”的原则，鲍威尔领导下的美联储迅速采取了一系列引人注目的行动来平息金融动荡以保护经济。它将短期利率目标维持在接近于零的水平，并承诺只要有需要，就会继续维持下去。为了帮助货币市场和国债市场恢复正常运行，美联储向资金紧张的金融公司放贷，并在公开市场上购买了价值数千亿美元的国债和抵押贷款支持证券（MBS）。它重新制订了金融危机时期的计划，以支持商业和消费信贷市场。它还与各国央行合作以确保全球市场有充足的美元供应，因为美元是世界性储备货币。美联储最终承诺继续大规模购买证券，即推行所谓的量化宽松政策，直到经济状况得到大幅改善。

所有这些措施都借鉴了2007—2009年金融危机期间拟定的那个“剧本”，但鲍威尔和美联储并未止步于此。美联储与国会和财政部合作，建立了支持企业和市政债券市场的新计划，并为银行向中型企业和非营利组织发放贷款提供融资。2020年8月，美联储宣布对其货币政策制定框架进行重大调整，这是疫情暴发前采取的一系列措施的结果，其目的是在利率已经很低的情况下提高政策的效力。在接下来的几个月里，美联储更加明确地承诺只要有需要就会将利率维持在低位，从而巩固了货币政策。

当然，美联储无法对危机的源头以及疫情的传播进程产生任何影响，也不能像政府和国会那样，通过征税和支出来支持受疫情影响最严重的民众和企业。但它可以利用货币政策及其信贷能力来稳定金融体系，畅通信贷并使其流向实体经济以支持消费者和企业支出，并创造就业机会。在这一过程中，它将会在疫情之后的经济复苏方面发挥重要的作用。

正如我在领导美联储时经常说的那样，货币政策不是灵丹妙药，但它很重要，而且非常重要。鲍威尔和美联储对新冠肺炎大流行的反应表明，21世纪的货币政策以及更为广泛的央行政策一直被显著的创新和变革所定义。美联储在疫情期间采取的多种举措以及决定和宣布这些举措的速度在过去似乎是不可想象的，这不仅对20世纪五六十年代现代美联储的第一位领导人威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin Jr.）来说是这样，甚至对历史上最有影响力、领导20世纪90年代美联储的中央银行家之一艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）来说也是如此。正如鲍威尔本人承认的那样：“我们越过了许多以前从未越过的红线。”4

这本书的目的是帮助读者理解美联储作为美国货币政策的制定者是如何取得今天的成就的，它从面临的各种挑战中学到了什么，以及它未来会如何演变。虽然我主要关注的是我最了解的央行美联储，但我也借鉴了其他主要国家央行的经验，它们同样面临着许多挑战，并且也做出了重要的创新。我希望这本书能对我的经济学家同行和他们的学生有所帮助，但我也努力让任何对经济政策、金融政策或央行感兴趣的人都能读懂这本书。正如鲍威尔所领导的美联储在新冠肺炎大流行中扮演的角色所表明的那样，理解美联储的目标以及它为实现这些目标而使用的工具和策略，对于理解当代世界经济是至关重要的。

历史镜头

本书主要从历史的角度来审视当今（以及未来）的美联储。这就是我如何进入这个话题的，我看不出有其他方法可以完整理解美联储的工具、策略和沟通方式是如何演变到今天这个情况的。

20世纪70年代末，我在麻省理工学院读研究生时的一段对话激发了我对货币政策的兴趣。我向当时一位年轻的教授斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）寻求论文开题的建议，他是一颗冉冉升起的学术之星，之后担任过以色列央行行长和美联储副主席，再后来成为我的顾问和导师。他递给我一本米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）合著的860页的《美国货币史（1867—1960）》（A Monetary History of the United States,1867-1960）5。

斯坦利说：“读读这本书，它可能会让你厌烦得要死。但如果它能让你兴奋起来，你就可以考虑研究货币经济学。”

这本书令我深深着迷。它不仅让我对货币经济学产生了兴趣，也让我对20世纪30年代大萧条（Great Depression）的原因产生了兴趣，这是我在学术作品中经常讨论的一个话题。正如弗里德曼和施瓦茨指出的那样，央行行长们过时的理论以及对经济的错误理解在那个灾难性的十年中发挥了主要作用，这展示出思想塑造事件的力量。正是本着弗里德曼和施瓦茨的主旨思想，这本书从历史的角度解释美联储政策的演变及其在经济中发挥的作用。由于弗里德曼和施瓦茨没有提及第二次世界大战后几十年的历史，所以紧随其后的战后时代似乎是开始这一叙事的合适起点。正如我在本书最后部分所做的那样，学习美联储的历史教训也为我们预测未来做好了准备。

事实上，在许多方面，20世纪五六十年代初标志着现代央行的诞生。在那个时期，美联储不再受制于二三十年代的金本位制，也不再受制于“二战”期间通过维持低利率来为战时债务融资所承担的责任。20世纪二三十年代也是英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的思想在美国越来越有影响力的时期。凯恩斯于1946年去世，但他的追随者们在他关于大萧条时期著作的基础上，强调了宏观经济政策（包括货币政策）在抗击衰退和控制通胀方面的潜力。所谓的凯恩斯主义经济学，在现代化情境下，仍然是美联储和其他央行的中心范式。

20世纪60年代见证了美国战后历史上最惨痛的经济事件之一，也是经济决策的重大失误之一，即我们现在所说的“大通胀”（Great Inflation）。大通胀一直威胁着美国的经济甚至政治稳定，直到20世纪80年代，保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导的美联储以失业为代价才解决了这个难题。政策制定者从大通胀中学到的或者他们自认为学到的东西塑造了货币政策的演变过程，即使在今天也是如此。

美联储的发展历程

为了打好基础，我在这里勾勒出美国央行的早期历史，并提供美联储的发展背景——它的结构、治理方式以及如何实施货币政策。然后，我将简要介绍一些本书将讨论的关键因素，正是这些因素塑造了现代美联储，并推动近几十年来美联储工具和政策的显著变化。

早期

美国有着浓厚的民粹主义传统，从安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）总统到21世纪“茶党运动”和“占领华尔街运动”的成员，民粹主义者一直对人们眼中的金融和政府权力集中抱有敌意。民粹主义的影响有助于解释为什么美国直到1913年美联储成立之前都没有一个成熟的央行，这比许多其他发达经济体都晚（英格兰银行的建立可以追溯到1694年，瑞典的央行甚至建立得更早）。亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）是美国第一任财政部长，也是一位认为美国有朝一日将成为工业和金融强国的现代主义者。他于1791年创立了“央行”，但这曾遭到托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）和詹姆斯·麦迪逊（James Madison）的强烈反对，他们对美国经济的憧憬有着更多的田园色彩。1811年，汉密尔顿创立的美国第一银行在国会投票中以微弱劣势丧失了特许经营权。另一个创立“央行”——美国第二银行的尝试也在1832年以失败告终。当时杰克逊总统总体上并不信任银行，而且与第二银行的领导人尼古拉斯·比德尔（Nicholas Biddle）争执不下，他否决了国会对该银行特许经营权的续期。（具有讽刺意味的是，杰克逊的头像仍然印在20美元的纸币上，对此他应该会反对吧。）

大约从19世纪90年代到20世纪20年代，进步时代的政治环境更加有利于建立央行。伍德罗·威尔逊（Woodrow Wilson）总统就去这样做了，他在1913年12月23日签署了《联邦储备法》（Federal Reserve Act）。与当时倡导以科学、合理的政策改善经济的进步观点一致，新成立的美联储（Federal Reserve System）旨在帮助监督和稳定政府监管松懈、经常出现功能失调的银行体系。19世纪的美国银行体系一直受到频繁的挤兑潮和恐慌潮的困扰，这几乎总是与经济衰退联系在一起，而某些时期的衰退甚至相当严重。1907年的恐慌事件是在著名金融家J.皮尔庞特·摩根（J.Pierpont Morgan）及其盟友的干预下结束的，政府并不是最后一根稻草。国会决定重新考虑建立央行。

当时全球最重要的央行——英格兰银行提供了范例，它有两个主要职责。第一，它按照金本位制管理英国的货币供应。和其他主要货币一样，英镑与黄金的兑换比率是固定的，英格兰银行调整了短期利率，以确保英镑的黄金价值保持稳定。第二，它在挤兑潮和恐慌潮期间充当了最后贷款人，这一点与美国尤为相关。如果储户对英国的银行或其他金融机构失去信心，开始排队取钱，那么英格兰银行将以银行的贷款和其他资产作为抵押品，随时准备借给银行所需的现金来偿还储户。只要一家银行有基本的偿付能力，英格兰银行的贷款就能允许它继续营业，并避免以极低的价格出售资产。因此，英国避免了19世纪至20世纪初困扰美国的难题，即金融危机和经济不稳定反复出现。

和英格兰银行一样，新成立的美联储被赋予了管理货币供应的关键角色（这一点是由金本位制决定的），并为选择加入联邦储备系统的银行（即所谓的成员银行）充当最后贷款人。由于只有具备偿付能力的银行才有资格向美联储借款，新的央行还被授权审查成员银行的账簿，与货币监理署和州银行监管机构（监管州特许银行）共掌这一权限。时至今日，货币政策、银行监管以及应对金融稳定所面临的威胁是对美联储主要职责的一个很好的描述。

人们一直在争论，新的央行是由华盛顿管理（正如大多数银行家所主张的那样），还是以一种更分散的方式给予央行地区分支机构更大的权力（中西部农民和其他担心东部金融利益集中的人更青睐这种模式）。威尔逊支持了一项折中的方案：美联储将包括一个在华盛顿拥有一般监督权力的理事会，以及12个位于全国主要城市、拥有相当自主权的地区联邦储备银行。美国的各大城市纷纷争取成为地区联邦储备银行的所在地，最终在波士顿、纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪萨斯城、达拉斯和旧金山设立了地区联邦储备银行。尽管自美联储成立以来，经济活动向西转移，但这些城市至今仍是地区联邦储备银行的所在地。（旧金山联邦储备银行所在的地区囊括了目前美国1/5以上的经济活动。）

大萧条

总体而言，美国经济在美联储成立后的头15年里是繁荣的，但在1929年，世界进入了一场全球性的大萧条。大萧条的起源是复杂的，国际金本位制是其中一个主要原因，它在第一次世界大战期间被大多数国家中止后又重新被确立。战争带来严重的通胀，交战国家的财政出现崩溃，关键商品的短缺状况不断加剧。随着各国战后回归金本位制，需要重新建立货币供应与可用黄金数量之间的联系，但是显而易见的是，战后世界没有足够的黄金，各国之间的黄金分配也不够均衡，无法将商品和服务的价格维持在更高水平。

一种解决办法是降低货币相对于黄金的官方价格，让可用的黄金支撑更高的货币供应和价格水平，但在许多国家，货币贬值被视为与金本位制不一致。（购买政府债券的人尤其反对货币贬值，因为贬值会降低他们所购债券的实际价值。）取而代之的是制定应急性措施以弥补黄金短缺的问题。例如，一些国家同意持有黄金支持的货币（如英镑），而不是实际的黄金。与长期以来的做法一样，英格兰银行本身持有的黄金库存与未偿还纸币数量相比微不足道，这取决于投资者对于英格兰银行对金本位制承诺的信心，而不是支持英镑的实际黄金。

然而，战后国际政治和金融状况仍然高度不稳定。在德国，应该支付多少赔款以及美国要求英国和法国全额偿还战时贷款的问题上的分歧加剧了这种不稳定。这些冲突反过来又动摇了人们对重建全球货币体系的信心，该体系在很大程度上依赖于相互信任与合作。随着恐慌和不确定性的加剧，各国政府和投资者停止持有英镑和其他黄金替代品，转而试图获得实物黄金，这导致了一场全球性“黄金争夺战”，包括对各国央行持有的黄金的挤兑。随着全球黄金短缺的状况再次出现，金本位制国家的货币供应和价格出现暴跌。例如，从1931年到1933年，美国商品和服务的价格下降了30%。

物价水平的下跌使许多债务人破产，想象一下，当农作物价格暴跌时，农民们努力支付抵押贷款，这导致了金融体系的崩溃，经济也随之崩溃。6惊恐的储户挤兑导致美国银行倒闭潮愈演愈烈，数以千计的小银行关门停业，这加剧了金融危机，进一步减少了货币供应，反过来收紧了面向企业和农民的信贷。除了少数经济体，大萧条给全球大部分地区带来了冲击。与金本位制是经济衰退主要原因的观点一致，选择或被迫放弃金本位制的国家，经济恢复得也更快。7

1933年，新当选的富兰克林·罗斯福（Franklin Roosevelt）总统推出了一系列新政策，试图结束大萧条。其中两点尤为重要：首先，罗斯福打破了美元与黄金之间的联系，结束了美国的通缩，使经济得以初步复苏，直到1937年，过早的货币和财政紧缩导致了新的经济衰退；其次，罗斯福宣布了一个银行业“假日”，关闭了所有银行，并发誓只有那些有偿付能力的银行才会重新开业。再加上国会建立的联邦存款保险制度可以保护小储户免受银行倒闭的损失，这个“假日”有力地结束了银行业的恐慌浪潮。

弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史（1867—1960）》强调了货币体系和价格崩溃在大萧条中的作用。在我以理事会成员的身份加入美联储后不久，我在弗里德曼的90岁生日聚会上致辞。我在结束讲话时，为美联储在这场灾难中扮演的角色道歉：“我想对米尔顿和安娜说：‘关于大萧条，你们说得对，我们确实那样做了，我们非常抱歉。但多亏了你们，我们不会再犯那样的错误了。’”8

将大萧条完全归咎于美联储未免有些言过其实，但作为相对较新且经验不足的央行，美联储的确表现不佳。它在20世纪20年代的加息旨在为股市投机降温，这导致了1929年的股市崩盘和最初的全球经济衰退。它对金本位制的承诺使其无法对20世纪30年代早期破坏性的通缩做出充分的反应。而且它在遏制银行业恐慌浪潮方面做得太少了，尽管结束恐慌一直是其创立动机之一。美联储未能保持货币或金融稳定，这使大萧条比原本可能发生的情况要糟糕得多。

一个有缺陷的思想框架——在金本位制不可行的情况下依然坚持金本位制——是美联储和其他政策制定者未能避免大萧条的关键原因。但弗里德曼和施瓦茨强调，美联储在20世纪30年代危机期间相对被动的另一个解释是结构分散以及缺乏有力的领导。[本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）是纽约联邦储备银行颇具影响力的行长，也是美联储体系的实际领导人，他于1928年死于肺结核。]国会通过改革央行的组织结构来解决这一问题。作为1935年《银行法》的一部分，它增加了美联储理事会的权力，减少了地区联邦储备银行的自主权，形成了今天美联储的基本决策结构。

这些改革还增加了美联储相对于行政部门的独立性，将财政部长和货币监理署（联邦特许银行的监管者）从美联储理事会中移除，这是一个重要的象征性步骤，将美联储理事会从以前设立于财政部的办公地点，搬到了位于华盛顿宪法大道上的一个宏伟的新总部，那里是公共事业振兴署的一个项目，对面就是一个购物中心。这座建筑后来以1934—1948年担任美联储理事会主席的马里纳·埃克尔斯（Marriner Eccles）的名字命名。埃克尔斯在起草1935年的《银行法》方面发挥了重要作用，并最终填补了斯特朗去世后留下的领导层空缺。与他在美联储的许多前任不同，埃克尔斯认识到有必要采取强有力的政府行动来对抗大萧条，他的一些想法与凯恩斯的理论不谋而合，助力形成了罗斯福新政的基础。

大萧条一直持续到“二战”时期，1941—1945年的大规模战争将美国经济推向了充分就业甚至更高水平。在战争期间和战争刚刚结束之后，应财政部的要求，美联储将利率维持在较低水平，以降低政府为战争提供资金的成本。战后面对朝鲜半岛新的敌对行动，杜鲁门总统迫使美联储保持低利率。但美联储领导人担心极低的利率会刺激通胀，而战时配给制度的结束刺激了民众对消费品的需求，通胀已经开始飙升。正如我们将在第一章中看到的那样，美联储开始做出反应。1951年3月，财政部和美联储达成一致意见，同意美联储逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用货币政策来推进宏观经济目标，包括稳定通胀。这个被称为1951年《财政部-美联储协议》的历史性协议为现代货币政策奠定了基础。

美联储的结构

美联储今天的结构在很大程度上反映了国会在其1913年成立时和1935年改革时所做出的选择。在成立之初，美联储由理事会和12家地区联邦储备银行组成。理事会的7名成员由总统提名，由参议院确认，任期为14年，实行交错任期制。自2010年实行监管改革以来，理事会主席、副主席以及负责监督银行监管的第二副主席也由总统提名，并由参议院确认，任期为4年。与内阁部长不同，根据法律规定，理事会成员不能因政策分歧而被总统解职，只能以渎职或被国会弹劾为由解职，这反映出美联储成立时做出的妥协。从技术层面上看，这12家地区联邦储备银行尽管都有公共目标，但它们是私营机构，而且每家银行都有董事会，成员包括当地银行家、商界人士和社区领袖。这些董事会帮助监督地区联邦储备银行的运作，更加重要的是，董事们（2010年以后不再包括银行家）选择行长要经过美联储理事会的批准。

这反映了1935年的改革以及美联储理事会成员（与地区联邦储备银行行长不同）由总统任命的事实，如今理事会掌握着美联储大部分政策的制定权。更重要的是美联储负责最后贷款人政策，它设定贴现率——美联储向银行放贷的利率，并决定是否启动美联储的紧急贷款权。该理事会还为美联储监管和监督的银行和银行控股公司（拥有银行甚至其他金融公司的公司）制定规则，例如资本要求。地区联邦储备银行的工作人员对银行进行实际监管，确保所在地区的银行遵守理事会制定的规则。

在美联储制定的规则中，有一个非常重要的例外：货币政策，包括设定短期利率和其他措施，旨在影响整体金融状况，并通过这些措施来影响经济发展。根据相关法律，货币政策是由一个更大的组织制定的，这个组织被称为联邦公开市场委员会。参加联邦公开市场委员会会议的有19位（满额人数）政策制定者，包括7名美联储理事会成员和12位地区联邦储备银行行长，以及美联储理事会和每家地区联邦储备银行的工作人员。按照传统，每年该委员会都要选举美联储理事会主席作为其主席。在华盛顿的埃克尔斯大楼的理事会会议室里，委员会成员每年都会围坐在一张巨大且镶红木的黑色花岗岩会议桌旁召开8次会议。主席还可以召集临时会议，以前是电话会议，如今是视频会议。

联邦公开市场委员会的投票规则令人费解。在出席会议的19位委员和行长中，只有12位可以在任何一场特定的会议上投票。7位美联储理事会成员和纽约联邦储备银行（通常也是联邦公开市场委员会副主席）行长可以在每次会议上投票。剩下的4票每年在其他11位地区联邦储备银行行长之间轮换。这种复杂的设计允许地区联邦储备银行行长有发言权，但将多数投票权（取决于美联储理事会空缺）交给了由总统任命的美联储理事会成员。用美联储的行话来说，参加联邦公开市场委员会会议的19位政策制定者被称为参与者，而投票者被称为成员。

美联储主席以联邦公开市场委员会主席的身份，在货币政策上只有一票投票权，但是他还有制定议程和建议政策行动的权力，再加上委员会协商一致决策的传统，美联储主席在同等地位成员中成为具有高度影响力的第一人。美联储副主席和纽约联邦储备银行行长通常也具有相当大的影响力，他们与主席的合作十分密切。

当然，最终政府和国会通过立法确定了美联储的目标、结构和权力。1977年出台的《美联储改革法案》（Federal Reserve Reform Act）正式规定，国会监督美联储货币政策的基石是履行所谓的双重使命：国会要求联邦公开市场委员会追求充分就业和稳定物价的经济目标。虽然美联储的货币政策目标已被写入法律，但美联储的政策制定者有责任管理利率和其他政策工具，从而实现这些目标。根据斯坦利·费希尔力推的不同的观点，美联储并没有目标独立性，它的目标是由总统和国会通过立法设定的。但它确实有，至少在原则上是有的，我称之为“政策独立性”，即有能力在它认为合适的时候使用它的政策工具，以最好地实现这些目标。9美联储内部结构的各个方面，包括长期且交错的理事会成员任期，总统不能因为政策分歧而将理事会成员解职的规定，地区联邦储备银行行长不通过行政任命的事实，以及美联储有能力从其持有的证券回报中支付运营费用，而不是依赖国会拨款等，都有助于使其免受短期政治压力的影响，从而能够比内阁部门更独立地行事，并更加关注长期结果。

美联储的资产负债表和货币政策

与任何银行一样，美联储也有一张包含资产和负债的资产负债表。它有两项主要负债：货币（现金，也就是众所周知的联邦储备券）和银行准备金。流通中的美元数量非常大，2021年约为2.15万亿美元，相当于每个美国人持有超过6 000美元。（当然，很少有美国人持有这么多现金。大部分为海外持有，通常是为了对冲通胀或当地货币不稳定的风险。）

银行准备金是商业银行在美联储持有的存款。（银行在美联储金库中持有的现金也算作准备金。）银行不再像过去那样必须持有准备金来满足监管要求，但它们发现这些准备金仍然是有用的。例如，如果旧金山的一家银行需要将资金转移到纽约的一家银行，它可以通过指示美联储将准备金从它的账户转移到纽约银行的账户来轻松做到这一点。银行准备金还具有安全性和流动性，可以迅速转换成现金，以满足储户的需求。想要额外准备金的银行可以从另一家银行借入，通常是隔夜拆借。银行间相互收取的拆借利率被称为联邦基金利率（Federal Funds Rate）。尽管名为联邦基金利率，但它是由市场决定的利率。简而言之，联邦基金利率是货币政策制定者使用的一个关键利率。在其现代历史中的大部分时间里，联邦公开市场委员会通过实施货币政策来影响联邦基金利率，尽管有时贴现率也被用来表示货币政策的变化。

在资产负债表的资产端，美联储主要持有的是不同期限的美国国债（联邦政府债券）以及抵押贷款支持证券（将大量个人抵押贷款捆绑在一起的证券）。美联储持有的抵押贷款支持证券是由政府资助的企业（也称GSEs）发行的。政府资助企业，如房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）是由联邦政府创建的，目的在于促进信贷流入房地产市场。目前，政府资助企业发行的所有证券都是由政府担保的，美联储可以购买并持有这些证券。此外，美联储发放的任何贷款，比如以最后贷款人的角色向银行发放的贷款都算作资产。

美联储的资产负债表通常会提供可观的收入。在资产端，美联储从其持有的证券中收取利息。在负债端，它支付的是银行准备金的利息，而不是货币现金的利息。它用部分收入来支付自身的运营费用，但将大部分汇给了财政部，从而减少了政府的预算赤字。

非常重要的是，美联储利用其资产负债表来执行货币政策决定。假设需要更高的利率来实现联邦公开市场委员会的经济目标，在做出这一决定后，委员会将提高联邦基金利率的目标水平（或是最近的目标区间）。

近年来，美联储通过改变两种可管理的利率来影响联邦基金利率，包括它为银行在美联储持有的准备金所支付的利率。然而，在其现代历史的大部分时间里，美联储通过造成银行准备金短缺来提高联邦基金利率，这反过来又导致银行抬高了联邦基金利率。为了减少银行准备金的供应，美联储通过纽约联邦储备银行的公开市场部门，使用一组被称为一级交易商的指定私人金融公司作为代理人，将国债出售给私人投资者。随着投资者为这些证券买单，银行体系的准备金也出现了同等程度的下降。（可以把购买这些证券想象成给美联储开支票，为了支付这些支票，购买者所在的银行必须动用它们的准备金。）随着可用准备金的减少，银行之间相互拆借的利率（价格）自然会上升，这正是联邦公开市场委员会希望的。同样，为了降低联邦基金利率（借入准备金的价格），公开市场部门在公开市场上购买美国国债，增加了银行系统的准备金供应。其他形式的货币政策，包括构成量化宽松的大规模证券购买，也会改变美联储的资产负债表。

由于金融市场紧密相关，美联储改变联邦基金利率的能力使其能够更广泛地影响金融状况。宽松的金融环境会促进借贷和消费，从而促进经济活动。为了缓解金融状况，联邦公开市场委员会降低了联邦基金利率的目标，从而影响其他金融变量。例如，较低的联邦基金利率通常与较低的抵押贷款和公司债券利率（支持住房和资本投资支出）、较高的股票价格（通过增加财富来增加支出）和较弱的美元（通过降低美国商品的价格来鼓励出口）有关。为了收紧金融环境，联邦公开市场委员会将提高联邦基金利率的目标，以达到扭转宽松政策的效果。

本书主题

正如鲍威尔领导的美联储对疫情的反应所显示的那样，自1951年《财政部-美联储协议》使美联储得以追求宏观经济目标以来，美联储的工具、政策框架和沟通方式发生了根本性的变化。这本书的统一观点是，这些变化在很大程度上不是经济理论或美联储正式权力变化的结果，而是三大经济发展因素共同作用的结果，这三种发展因素结合在一起塑造了美联储如何看待自己的目标和它所受到的约束。

首先是通胀行为的持续变化，特别是通胀与就业的关系。自20世纪50年代以来，美国的货币政策一直深受经济学家和政策制定者看待通胀和劳动力市场之间关系的严重影响。20世纪六七十年代的政策制定者既错误地判断了这种关系，也没有考虑到经济学家所谓的“通胀心理”造成的不稳定影响，这两个失误导致了长达15年物价的快速上涨——“大通胀”。

在20世纪八九十年代，在沃尔克和格林斯潘的领导下恢复美联储对抗通胀的信誉带来了重要利好，在此期间，控制通胀成为美联储政策策略的核心。然而，正如我们将看到的，在随后的几年里，通胀行为发生了重大变化，包括通胀和失业之间的关系明显减弱。2000年以后，货币政策制定者认识到通胀既可能过低，也可能过高。这些变化带来了新的政策策略，比如鲍威尔主席领导的美联储在2020年8月提出的新框架。2021年，尽管就业人数仍远低于新冠肺炎大流行之前的水平，但新冠肺炎大流行后，与经济重新开放相关的短缺和瓶颈引发了通胀急剧上升。为什么通胀行为（包括它与就业的关系）会随着时间的推移而改变？无论是现在还是将来，这对货币政策和经济都会有哪些影响？

其次是正常利率水平长期下行。部分原因是由于较低的通胀，即使在货币政策没有对经济实施进一步刺激的情况下，总体利率水平也比过去低得多。更加重要的是，这缩小了美联储和其他央行在经济低迷时期通过降息来刺激经济的范围。在全球金融危机期间是这样，在2020年又是如此。随着一场新冠肺炎大流行导致经济停摆，联邦基金利率降至零，但经济需要更多的刺激措施。在短期利率仍相对接近于零的情况下，美联储和其他央行如何支撑经济？它们已经使用了哪些工具，实施效果如何，将来会使用哪些新工具？财政政策、政府支出和税收在稳经济中应该发挥什么作用？

最后一个长期发展因素是系统性金融不稳定风险的增加。美联储的成立是为了帮助保持金融系统的稳定性，避免出现危及经济的恐慌潮和崩溃。在大萧条期间，它未能做到这一点。在第二次世界大战和2007—2009年全球金融危机期间，美国金融稳定面临着周期性但最终有限的威胁。然而，全球金融危机表明严重的金融不稳定并不是历史上的罕见现象，也不是只有新兴市场才会发生的事情。即使是在最发达的经济体和最复杂的金融体系中也可能发生这种情况，并造成可怕的破坏。2007—2009年的金融危机（当时我担任美联储主席）迫使美联储开发了防范金融不稳定的新工具，而在2020年3月新冠肺炎大流行期间，美联储进一步扩大了应对危机的工具箱。更多的不稳定性也推动了重大的改革和对金融体系更加深入的监管。这些措施够了吗？还能做些什么呢？如果有的话，货币政策应该在多大程度上考虑金融稳定风险？

这三个因素主要是经济上的，但是理解美联储的政策选择还需要关注政治因素和社会环境。决定美联储政策的最重要的政治因素是该机构保持的独立性。正如我们看到的，美联储结构中的一些方面，如长期理事会成员任期和预算自主权等，促进了政策的独立性。而另一方面，国会可以在任何时候改变美联储的结构和权力，美联储的民主合法性要求它回应通过立法和行政部门所表达的民意。体现央行独立性的现代案例是什么？央行应该在什么时候与财政部或政府的其他部门合作？货币政策和财政政策应该更加协调吗？美联储是否应该在追求更广泛的社会目标方面发挥作用，比如减少经济不平等或减缓气候变化？

这里提出的关键问题不能进行抽象回答，只能通过理解这些问题的源头和美联储制定政策的历史背景来回答。这本书从第一部分到第三部分着眼于美联储政策的演变，从战后早期到现在，美联储需要应对不断变化的经济和政治环境。第四部分具有前瞻性，通过借鉴美联储以往的经验教训，来思考当前的争议以及美国货币政策和维护金融稳定政策的未来前景。