五、注册制改革成果法律化是本轮证券法修订的最大特色
（一）关于股票发行注册制改革的决策与授权
2013年11月12日，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。该决定第12条提出“完善金融市场体系”，具体要求健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重；完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度；发展普惠金融；鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。因此，股票发行注册制是党的十八届三中全会确定的改革任务。
2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。该决定指出：为了实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。本决定的实施期限为二年。国务院要加强对股票发行注册制改革工作的组织领导，并就本决定实施情况向全国人民代表大会常务委员会作出中期报告。国务院证券监督管理机构要会同有关部门加强事中事后监管，防范和化解风险，切实保护投资者合法权益。决定自2016年3月1日起施行。
2015年股市风波之后，社会各界出现了对注册制改革的担忧，证监会也持慎重态度，注册制改革事实上处于停滞状态。
2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》。决定指出：为了稳步推进实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长二年至2020年2月29日。国务院应当及时总结实践经验，于延长期满前，提出修改法律相关规定的意见。国务院要进一步加强对股票发行注册制改革工作的组织领导，并将股票发行注册制改革具体实施方案报全国人民代表大会常务委员会备案。国务院证券监督管理机构要继续创造条件，积极推进股票发行注册制改革，并会同有关部门加强事前事中事后全过程监管，防范和化解风险，切实保护投资者合法权益。决定自2018年2月25日起施行。
（一）为什么要进行股票发行注册制改革？
注册制改革是党中央、国务院为促进中国资本市场长期健康稳定发展而部署的重大改革任务，是党中央、国务院充分听取和吸收了理论界、实务界的意见，根据我国资本市场的特点和国情而做出的重大改革部署。注册制改革具备两个基本条件：一是国家治理现代化背景下政府职能转变改革的深入推进、市场配置资源作用的日益强化；二是多层次资本市场已基本健全并初具规模。与股权分置改革相比，注册制改革的难度、风险实际上要小一些。注册制改革与资本市场的环境和条件是相辅相成、相互影响。[21]
第一，注册制改革是简政放权、进一步转换政府职能的必然要求。不应当把注册制改革仅仅当成股票发行审批机制的改变，而要深刻认识到这一改革对转变政府职能、简政放权、增强政府公信力、激发市场活力带来的革命性影响。与现有的以政府审批为特征的核准制相比，注册制意味着在企业向投资者全面、充分披露信息，审核、注册部门不对股票发行是否具有“投资价值”把关，不对企业发行规模、发行节奏进行管控，不对股票发行价格进行限制，不对市场价格的涨跌进行“维护”。因此，将股票发行审核制改革为注册制，实质上就是在资本市场进一步简政放权，证券监管部门不再对企业股票公开发行是否符合实质条件、是否具有投资价值进行判断，而是将这种判断权还给市场。另外，注册制改革有利于减少公权力寻租腐败现象，证券监管部门的职责是依法进行高效、独立、自主地监管。
第二，注册制改革有利于提高资本市场运行效率，使市场在资源配置中起决定性作用。我国现行的证券公开发行审核制度，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统上的实质管理制度。证券立法初衷是想在两种制度之间寻求折中，一是要保证投资者获得较为充分的信息，二是试图确保进入证券市场的上市公司的质量和投资价值。从实际运行效果来看，第一个目的基本达到，第二个目的并没有完全实现，很多公司上市以后就暴露出欺诈、亏损或其他问题，使投资者权益受到损害。实践证明，即使是拥有强大的公权力的证监会也不能确保上市公司的质量。在审批制下，证券监管部门对股票发行“管价格、调节奏、控规模”，虽然短期内可起到稳定证券市场和投资者心理作用，但却不利于市场自身机制发挥。注册制可以最大限度提高资本市场运行效率，使市场在资源配置中起决定性作用。其一，注册制能够更迅捷地满足筹资者需要，调节社会资金需求者与资金供给者之间的矛盾。其二，证券交易所自主行使发行上市审核权，可以解决在核准制下股票发行阶段交易所审核“缺位”、股票上市阶段交易所审核“虚位”，没有权力决定股票发行上市的问题。其三，在注册制下，法律不对企业发行设置发行条件，但证券交易所有必要对企业上市设置上市门槛，例如企业盈利能力等财务指标。证券交易所可以通过上市审核，淘汰那些不符合其上市条件的发行人，从而实现证券交易所应有的市场资源配置作用。
第三，注册制改革有利于促进多层次资本市场合理竞争、协调发展。我国已形成由主板、中小板、创业板、新三板、科创板构成的多层次资本市场体系。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的规定，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”，注册制事实上已在新三板市场实施。科创板一设立，即全面实行注册制。在注册制下，证券交易场所行使发行上市审核权，将促进交易所之间的良性竞争，激励交易所根据市场情况、自身特点、投资者构成等制定差异化上市条件；有利于提高交易所服务质量，完善多层次资本市场建设，加强投资者利益保护，促进企业提升公司治理水平。
需要指出的是，本次证券法修订将股票发行注册制扩大到债券发行，是非常正确的举措。证券法调整的证券，只要是公开发行，就应当实行统一的发行制度，注册制应当适用于所有的证券品种。如果不适用于债券这种投资风险更小的证券，反而采取较为严厉的核准制，正如有的学者指出的，这种制度安排显然不具合理性。[22]
（三）证券法修订充分吸收科创板注册制试点的成功经验
2018年11月5日，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制。[23]经过一年多的筹备，上交所制订了一系列科创板试点注册制方案和主要制度安排，科创板顺利启动推进，注册制试点有序推进。2019年4月，证券法三审稿在“证券发行”一章中增加了专节“科创板注册制的特别规定”，对科创板发行股票的条件、注册程序、监督检查等基础制度作出规定；并明确国务院证券监督管理机构依照本法制定证券注册的具体办法。同时，将证券法关于证券发行的其他内容作为“一般规定”，单列一节。但在征求意见过程中，实务界、学术界对这种核准制与注册制并存的方案均不满意，纷纷建议修改为全面实行注册制。鉴于新三板、科创板试点注册制经受住了实践检验，2019年12月证券法四审稿废除核准制，在参考吸收《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》的基础上，规定全面实行注册制。
科创板在我国的推出，首先是具有国家层面的宏观战略思考。从根本上说是要服务国家经济创新驱动发展战略。在越来越激烈的国际竞争中，提升科技创新能力，通过创新引领驱动高质量发展，已经成为中国经济发展的迫切需要。资本市场在引导社会资本投向科技创新企业，带动资本流向科技创新领域方面，有着特殊的不可替代的作用。但传统上，我国资本市场股票发行融资制度侧重于传统产业和成熟企业，对于成长中的科技创新类企业如何利用资本市场配置资源，无论是观念和制度，还是机制和做法，都缺乏应有的包容性。在现有市场板块之外专门设立科创板，集中服务科技创新企业，正是为了对接国家创新驱动发展战略，尽快补齐资本市场的短板。其次是增强我国资本市场国际竞争力的重大举措。资本市场是高度开放的国际化市场，面临日益激烈的国际竞争。多年以来，很多本土优质企业特别是以“BAT”为代表的新经济公司，绝大多数到境外市场上市，形成了一批“中概股”。这一现象直观对比出我国资本市场在吸引、促进科技企业发展方面的竞争劣势。在全球经济贸易国际化冲突加剧，我国经济发展外部环境发生深刻变化的大格局下，如何让优质科创企业首先能够利用境内资本市场做大做强，让境内投资者分享这些企业的创新发展成果，成为设立科创板并试点注册改革的重要考量因素。
上交所在设立科创板并试点注册制时，对标境外特别是美国等成熟市场科技创新板块实践，借鉴其以市场化和法制化为主导的发行注册制度，在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，规定了以下改革举措：（1）精简优化发行上市条件。一是取消了持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面要求；二是设置了以“市值”为核心的上市标准，同时针对红筹企业和特殊股权结构企业，另行制定了上市标准；三是对涉及企业利润大幅度下滑、同业竞争和关联交易占有较大比重等隐性门槛，考虑通过充分信息披露和风险揭示来把握，不再成为发行上市障碍。（2）明确限定审核周期。交易所发行上市审核不超过3个月，发行人和中介机构的问询回复不超过3个月；交易所受理发行上市申请后，必须在20个工作日发出审核问询函。证监会收到交易所报送审核意见后，在20个工作日内履行注册程序。（3）市场化定价。市场化发行承销定价机制包括以专业机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制；支持发行人采取战略配售、超额配售选择权等差异化业务安排，形成定价约束。在二级市场交易中，放开新股上市前五个交易日涨跌幅，将此后的涨跌幅限制放宽至20%。（4）交易所在审核中，采取以问询和现场督导相结合的审核方式，督促发行人提高信息披露质量，督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息。上交所的这些措施，为证券法全面采用注册制积累了经验、创造了条件、减少了风险。
（四）贯彻落实证券法规定的发行注册制的几点建议
1.加强风险意识和底线思维。正如任何调整权力、利益分配机制的改革都有风险一样，注册制改革也存在一定的风险。长期以来，我国资本市场形成一种以股价为导向进行政策评价的舆论生态，即用股价涨落来衡量一项政策或改革措施是否具有合理性。可以说，正是这种具有急功近利、投机性的股市文化，严重影响和制约了资本市场的改革与发展。注册制改革，被一些市场人士、媒体错误解读为降低发行上市标准，市场大幅度扩容，会导致股价下跌。实际上，注册制改革并不直接决定供求关系，加之目前我国股市整体估值水平尤其是蓝筹股的估值水平普遍偏低，2015年股市风波后风险已经充分释放，下跌空间有限，注册制改革推出导致股市出现剧烈波动的概率很小。因此，监管机构、新闻媒体应该向市场和投资者正确宣传、解读注册制改革的政策目标和相关知识。
2.监管部门要防止把注册制变为核准制。我国资本市场从建立开始就是在政府主导下发展起来的，政府管制色彩浓厚，对上市公司、中介机构、投资者具有“保姆”式呵护情结，具有根深蒂固的政府“护市”、“救市”和“维稳”思想，并由此引发、加剧了市场主体对行政管制的路径依赖。在此情况下，监管部门主导的注册制改革容易走入“实际控制人”误区，即名义上把审核权下放到交易所，但实际上通过内部行政程序、把持最终注册权对证券发行上市进行实际操控。这就会使注册制改革变形走样，使以前核准制下出现的问题依然存在，无法实现真正简政放权、市场自律、激发市场活力的目的。监管部门要致力于建立以投资者为导向的信息披露制度，对不同层次的投资者进行差异化的制度安排，整体提升信息披露的有效性。[24]
3.防止交易场所恶性竞争。我国目前存在上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统（新三板）三大交易场所。注册制改革实施到位后，交易场所为了争夺上市资源，客观上会出现争揽客户的竞争局面。如果交易所自律约束不强，竞争规则不明确，监管部门执法不严格，很可能导致交易场所降低发行上市标准，产生标准“逐底”，使股票发行出现“劣币驱逐良币”风险。也有可能出现为竞争优质上市企业，而纷纷降低上市费用、放宽信息披露标准、提供过多增值服务，加大交易场所运营成本等现象。如果有的交易场所上市定价过高、缺乏服务精神、创新意识，就无法获得足够的企业资源，丧失客户，面临被淘汰的风险。
4.大力发展机构投资者。切实加强普通投资者教育。证券投资是一种复杂的金融活动，客观上要求投资者为自己的投资决策进行信息分析和甄别，机构投资者具备明显优势，更具备这种智力和物质基础，可以根据自身对公司披露信息的消化判断能力来进行买卖操作和估价调整，从而影响证券交易价格、促进真实合理的价格形成，因此，我国应当一如既往地大力培育和发展机构投资者。加强对普通投资者教育，要让投资者正确认识注册制。
5.推进证券交易所公司制改革。从国际上来看，几乎所有的大型证券交易所都是公司制交易所，并实现了上市。企业是与政府相对应的另一种存在，它属于私人部门（private sector），崇尚的是交易自由，没有企业的自治，就没有交易，也就没有市场。[25]对组织交易的交易所来说，这一原理同样适用。在金融全球化的国际竞争背景下，公司制交易所可以通过收购兼并迅速做大做强，在全球范围内吸收上市资源和资金。我国应该以新证券法实施为契机，推进沪深两个证券交易所的公司制改革。推进证券交易所公司制改革是强化其独立性的重要途径，在交易所主体地位、人员、财务真正从监管部门管控中分离出来以后，其独立行使注册职能，自主制定、执行发行上市标准以及实行个性化、差异化的退市制度等，就有了可靠的制度保障。
6.进一步落实退市制度。党的十八届五中全会提出要“更加注重运用市场机制、经济手段、法治办法化解产能过剩，加大政策引导力度，完善企业退出机制”，中央文件多次强调要积极稳妥化解产能过剩，依法为实施市场化破产程序创造条件。在资本市场，要充分发挥破产清算程序在淘汰落后上市公司方面的积极作用。一是对资不抵债、丧失自我修复和自我发展能力的上市公司，及时启动破产清算程序，督促市场主体依法有序退出。公司强制清算中发现符合破产清算条件的，要及时转入破产清算程序。二是要充分利用破产重整程序在化解过剩产能方面的作用。对已陷入停产或半停产、债务负担沉重但符合产业政策调整目标的上市公司，要依法及时进行破产重整，通过设计可行的兼并重组方案压缩和合并过剩产能、优化要素配置。
7.监管执法必须到位。注册制改革对证券监管部门最重要的价值是使得政府监管回归本位，重在对资本市场严格执法，制定规则，颁发准入牌照，监督市场主体活动，依法查处证券欺诈行为，维护投资者合法权益。这将促使证券监管实现真正转型，除可能出现系统性风险以外，不应当再把主要职能聚焦在对发行市场发行节奏、规模、价格等的管控，以及对交易市场交易价格的人为干预方面。通过政策、规章对资本市场进行宏观调控是必要的，但对市场和市场主体直接发号施令进行微观干预则要坚决避免。注册制改革后，证券监管部门的监管权威、执法公信力需进一步提升，特别是执法时要坚决排除不当的干预。如果监管执法不到位、不严格、不公正，资本市场就会出现大面积欺诈发行上市风险。注册制改革后，证券监管部门可以将之前集中于发行审核的人力、物力、财力转移至事中、事后监管，加大对证券市场欺诈行为的稽查和处罚力度，将“管控型”监管转为“执法型”的“事后威慑式监管”。通过加强稽查执法，打击违法违规行为，维护市场秩序，清除不合格的市场参与者，并在证券市场异常情况下进行风险处置。加大行政处罚执法力度，让行政处罚产生应有的震慑效应。
8.不断完善证券民事诉讼机制。注册制意味着发行人、保荐人、中介机构的义务责任更重。要不断完善证券诉讼机制，严惩欺诈发行上市行为。要进一步落实、健全市场欺诈行为的民事责任制度，推出关于内幕交易民事责任和操纵市场民事责任的相关司法解释，准确界定证券侵权民事责任的构成要件，完善重大性、交易因果关系等制度，正确分配当事人的举证证明责任。依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护投资者合法权益。完善证券诉讼机制，鼓励支持诉讼、代表人诉讼、集体诉讼。充分利用庭审公开、裁判文书公开、执行信息公开机制，向证券市场、广大投资者宣传普及证券法律知识，警示违法犯罪者。
[1] 2013年12月10日，全国人大财经委员会在人民大会堂召开证券法（修改）和期货法起草组成立暨第一次全体会议，正式启动证券法修改和期货法立法工作。
[2] 郭锋：《新证券法修订理念：国家干预与放松管制之平衡》，载《21世纪经济报道》2006年1月7日。
[3] 郭锋：《大金融视野下的证券监管理念和证券法修改路径》，载《金融服务法评论（第4卷）》，法律出版社2013年版。
[4] 陈甦、陈洁：《证券法的功效分析与重构思路》，载《环球法律评论》2012年第5期。
[5] 《金融服务现代化法》又称《格拉姆-利奇-布利利法》（Gramm Leach Blileg Act），以法案的三位发起人名字命名，共7章219条。
[6] 该法开篇即规定：制定该法是为了建立一套允许银行、证券公司、保险公司和其他金融服务提供者之间可以联合经营、审慎管理的金融体系，从而加强金融服务业的竞争并实现其他立法目的。
[7] 《金融服务现代化法》废除了《格拉斯-斯蒂格尔法》第20条和第23条，第20条规定：“任何联邦储备成员银行不得从事股票、债券的发起、发行、销售活动，也不得与从事证券发行、销售的证券公司或类似的机构发生联营关系，否则，将被联邦储备理事会处以罚款，并且，在联邦储备理事会提出警告后6个月内仍然未纠正上述行为的银行，如果是国民银行将被取消国民银行资格，如果是州银行则将被剥夺其在联邦储备系统中的所有权利。”第23条规定：“除经联邦储备理事会特别认定，任何从事股票、债券和类似证券发起、发行、销售的人，不得担任成员银行的官员、董事或者雇员。”
[8] 郭锋：《新自由主义、金融危机与监管改革》，载《金融服务法评论（第1卷）》，法律出版社2010年版。
[9] 郭锋、刘燕、杨东、杜晶：《金融危机后美国金额监管体制与法律的改革》，载《金融服务法评论（第4卷）》，法律出版社2013年版。
[10] 冯果、段丙华：《公司法中的契约自由——以股权处分抑制条款为视角》，载《中国社会科学》2017年第3期。
[11] 周友苏、杨照鑫：《注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构》，载《经济体制改革》2015年第1期。
[12] 李有星、杨俊：《论我国证券法定范围引发的问题及其解决方案》，载《时代法学》第10卷，2012年第4期。
[13] 郭锋：《新一轮证券法修订的理念与若干基本性制度研究》，载《证券法律评论（2015年卷）》，中国法制出版社2015年版。
[14] 笔者等人曾经向立法机关建议，将证券法第2条修改为：“在中华人民共和国境内，证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。本法所称的证券，是指发行人为筹资而销售或发行，所筹资金用于投资或经营，投资者以获得利益或避免损失为目的，以货币或具有经济价值的物作为对价取得相应的权利，可以转让、变现或赎回，其收益或交易价格与资产或股价指数等相联动的投资性金融商品。包括但不限于以下品种：（一）普通股、优先股等股票及其他股权凭证；（二）债券和其他债务融资工具；（三）证券投资基金份额；（四）符合第二款规定特征的金融理财产品、集合性投资计划、资产支持证券等信托凭证；（五）权证、期货、期权等证券衍生品种及其他商品衍生品种；（六）其他符合投资性金融商品特征的财产权益凭证、合同或者证明。”
[15] 巩海滨：《新证券法开启投保基金公司投资者保护新篇章》，载《中国证券报》2020年3月15日。
[16] 2020年5月24日，中国证监会就美国国会参议院通过《外国公司问责法案》答记者问指出：该法案的一些条文内容直接针对中国，而非证券监管的专业考虑，我们坚决反对这种将证券监管政治化的做法。载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202005/t20200524_376839.html，最后访问时间：2020年7月31日。
[17] 我国国内法普遍地缺乏域外适用效力。条文中明确写入“长臂管辖权”的只有反垄断法第2条：“中华人民共和国境内经济活动中的垄断行为，适用本法；中华人民共和国境外的垄断行为，对境内市场竞争产生排除、限制影响的，适用本法。”
[18] 杨峰：《我国证券法域外适用制度的构建》，载《法商研究》2016年第1期。
[19] 邢会强：《内幕交易惩罚性赔偿制度的构造原理与现实选择》，载《中国社会科学》2018年第4期。
[20] 罗培新：《美国新自由主义金融监管路径失败的背后》，载《法学评论》2011年第2期。
[21] 中国法学会证券法学研究会：《股票发行注册制改革风险评估与对策建议》（执笔人：郭锋、邢会强、杜晶），载《财经法学》2016年第6期。
[22] 李东方：《论股市危机后中国股票发行注册制改革的对策》，载《中国政法大学学报》2017年第5期。
[23] 《上交所将设立科创板并试点注册制》，载新华网，http：//www.xinhuanet.com/money/2018-11/06/c_129986637.htm，最后访问时间：2020年7月31日。
[24] 甘培忠、夏爽：《信息披露制度构建中的矛盾与平衡》，载《法律适用》2017年第17期。
[25] 施天涛：《公司治理中的宪制主义》，载《中国法律评论》2018 年第 4 期。