二、行业间的此消彼长

谈到老龄化和保险公司的关系，很多人的第一反应是老龄化必然伴随着非常大的养老金市场，保险公司应该具有巨大的利好匹配度，比如最近几年保险股的业绩蒸蒸日上。

事实恰恰相反，中国平安最主要的寿险和健康险业务收入占总营收的58.52%。不用考虑保险业务的责任保证金，也不用深刻思索保险业保费收入的计量时间点，直观感受一下老龄化对于寿险的影响。当人的年龄进入50~60岁时，也就是退休前那段时间，是最有经济实力的，其依然保持相当可观的收入，这时思考最多的是怎样实现财富养老，所以这个时间段对于商业型寿险的需求不言而喻。当人进入退休年龄之后，继续出资购买寿险已经变得毫无可能，老龄人口开始领取养老金。对于保险公司，虽然会提取一部分寿险保证金，但是退休后很多领取人并非一次性提取，而是多次提取，那么保险公司就必须保证其准备金的增值能够支付寿险费用。在收入方面，当人口完全进入老龄阶段，比如到2025年，1965年以前出生的人都已退休，领取养老金的人数和缴纳的人数基本持平，保险公司的好日子也就到头了。长期来看，只有在投资上有很稳定的业绩，保险公司才可以负担保费的支出，例如巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，如果没有巴菲特卓越的复利能力，公司的资金也会在赔付中趋于紧张。

那么健康险呢？可以说这又是相反的情况，退休前保险公司乐于让你投保，因为你有经济能力，对于苛刻的条款敏感度不高，你不会生病，或者生病了但不在合同目录内，即使在合同目录内，但是由于烦琐的理赔过程，如果有经济能力，你也不屑于去理赔。但是退休后就不同了，保险公司大量提高保费费率，甚至拒绝老年人投保，因为精算师们已经将保费和疾病风险挂钩，老年人哪有不去医院的，这简直是百分之百的可能性，如果保费收缴不足，那就成了一项公益事业。所以在健康险方面，如果老龄化进一步加剧，保险公司最终将面临赔付和收入的剪刀差，那才是真正考验保险公司的时候，虽然距离这种景象可能还有10年，但是对于一个长期投资者，我们不应该过度看好寿险和健康险，而应该将目光投向对面。

保险公司的对面是谁？是医疗健康产业，可以说未来保险公司最大的债主就是它们。如今的寿险很多都附带了健康养老的内容，有些保险公司还专门设立了养老机构，就是试图对冲一下未来的风险，与其未来便宜了“债主”，还不如自己先伸手到债主的兜里掏点回来。所以从这个角度来看，长期投资者如果有保险公司的股票，就需要对冲买入一些老龄化的医药股，比如信立泰、三诺生物，否则会遭遇一定的老龄化压力。但是对于大型的险资，比如宝能大举入股万科，也没有找准方向。老龄化伴随的必然是住房过剩，保险公司和房地产连在一起，就是一种双倍押注，结果是老龄化既灭了房价，又灭了保险公司的收入。双重压力下要怎么办？保险公司应该倾向于投资医疗健康产业。

那么医疗健康产业内部有没有这种对冲式的业务关联呢？也是存在的，医疗器械和医药就是相互对冲的关系，这主要体现在加成方面，当医院将收入加成在医药上，药品销量必然会上升，比如我们经常在看病的时候被搭售一点并不是很需要的止咳冲剂，或者小柴胡颗粒，这些药并不是只有医院有售，在任何药店都可以买到，但是医生会因为盈利压力开一些类似的药。如果加成被取消，国家鼓励医院提高服务性收费，那么医生会倾向于让病人住院，做CT、MR、心电图等，很明显医疗器械的使用频次升高，也会出现重复使用的情况。所以医疗器械和医药是此消彼长的。

然而医疗器械并不只有医药一个对冲存在，还有一个同时限制医疗器械和医药的双限制行业，那就是医疗信息服务行业。如今医疗信息系统在医院的应用已经普及，新的增量释放非常缓慢，现有的医疗信息系统公司最希望的，就是能够打通医院间的信息共享，这样的话，一方面医疗信息系统公司可以得到大量的共享数据，且通过为患者管理数据获益，也可以通过大数据挖掘获益；另一方面医疗信息系统可以形成自己的诊疗系统，因为医生检查疾病也是遵循一定范式的，且比较依赖仪器检测的结果，但是仪器检测的结果大多数写在检测报告上，如果医疗信息系统如电子病历实现数据联通，患者从甲医院看病的记录会转移到乙医院，且乙医院认同前一家医院检测设备上的数据，毕竟有些检查是有辐射的，但是这对医疗器械的复用率是不利的。另外，医疗信息系统的限制作用也体现为匹配型用药，统一管理的用户数据使得医生之间也存在竞争，当一个医生开了太多不必要的药物时，患者就会有意见。

一个合理的配置是，医疗信息的股票要作为对冲配置在医药类投资组合中。另外，我们也要看到新药研发外包（CRO）公司对于整个医疗产业是近乎“卖水”的存在。这是一个典故，美国淘金热时期大量淘金者进入美国西部，但是真正赚到钱的不是淘金者，而是在淘金区域卖水的人。

在仿制药一致性评价的情况下，CRO公司和国内仿制药公司形成了一定对冲。仿制药制造公司如今的压力非常明显，国外的药品门槛不断降低，而国内创新药寥寥无几。仿制药制造公司怕什么？怕原研药，而CRO公司就是在“李鬼立志当李逵”的道路上给予其支持和辅助的公司。可以说未来大多数没有研发能力的仿制药公司将大量委托这些第三方平台进行全流程药品研发，甚至直接从平台购买药品专利。对于没有研发能力的制药公司，这是最经济实惠的，因为仿制药市场也存在仿制速度的竞争，像恒瑞医药这样的仿制药巨头有17亿元的研发费用，而另一些小型的制药公司根本拿不出这么多的研发费用，那么就会委托第三方做一些立竿见影的创新或者改良，甚至就在现有药物的基础上搞个me-too药，保持自己在某细分领域的地位。

CRO公司赚了仿制药公司的钱，所以若是买了仿制药公司的股票，为什么不加持一点CRO公司的股票？可惜药明康德上市不久，还在泡沫期。

如今政策整体上倾向于大型药企，小型药企面对仿制药一致性评价、国外进口药物的进入以及单一品种不稳定的需求波动，生存更加困难。研发费用的支出是医药公司首先需要面对的门槛，一家支出1亿元研发费用的公司和一家支出10亿元研发费用的公司是无法对比的，小公司刚开始做中试研究，大公司已经有几个同类型药物跨越到临床了；小公司想集中精神攻一点，而大公司已经购买了其竞争对手的所有专利。所以小公司在业绩上有很高的弹性，但是风险很大，大公司由于品类多业绩弹性有限，但是风险很小。所以投资者在组合的时候可以遵循这两个类别的分散原则。

其实现阶段医药行业类似于供给侧改革，出现了强者恒强的局面，低端无研发能力、生产大众药的公司面临多重压力，很多公司在业绩上已经体现出了颓势，而复星医药、恒瑞医药、中国生物制药和药明康德，还有华海药业和信立泰等，似乎发现了很好的契机来增强自己的市场占有率。NMPA对药品的审批提速，也在一定程度上利好这些研发型公司，之前积压的很多新药，如今正在加速放行。表5-2是对以上内容的直观总结。

表5-2　风险对冲总结

资料来源：相关资料整理而得。