研究壁垒是把握业绩可持续增长的核心

朱昂：为什么你觉得研究壁垒那么重要？

唐颐恒：建立对一家公司壁垒的认知有三个好处：①当这家公司出现争议下跌的时候，你敢于买入；②当这家公司在持续上涨的过程中时，你能够拿得住；③你能够用足够大的仓位去买。最终的结果是：在优质公司上能够买得多、拿得久，甚至敢于做一些逆向投资。

拉长时间看，价值投资者的收益基本上都来自这些优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多是较低的，收益的主要来源是持股而非交易。

我认为对于壁垒的研究是可以不断积累的。在从学校到工作那么多年的过程中，有许多书本上或者亲身经历的案例可以让我们不断总结。许多公司的壁垒都是有标准答案的，这些答案可以融会贯通。研究A行业的经验可以复制到B行业，研究的案例越多，基金经理对于公司壁垒的理解就越深。

况且，如果一个基金经理能把不同类型的壁垒研究透彻，他大概率就能管理比较大规模的产品，为更多持有人创造价值。否则，一个基金经理管理比较小规模的产品时业绩很好，到规模扩大之后，可能就会受到影响。

我喜欢对自己成功和失败的投资进行复盘，知道哪些地方是坑，以后就不要去踩坑。通过越来越多的经验教训总结，可以把自己获取超额收益的能力延续下去。

基金经理自己也是研究员，我的大部分时间都花在研究上。我觉得，一个优秀的基金经理是能够在投资的主战场有定价权的，能够建立对于龙头公司壁垒的理解。对这些龙头公司大家貌似都很熟悉，但很多时候我们对这些公司的理解还不够深入，需要常跟常新，不断比较优秀公司的商业模式和壁垒，形成穿透时间的洞察力。

建立对公司的洞察力是投资中很重要的点。对很多公司的定性判断做出后，最基本的投资判断就完成了，后续的跟踪只是不断验证和修正自己观点的过程。

我希望自己的组合就像一辆马车，前面有10匹很强壮的马持续往前跑。马车跑得慢一些没关系，但一定要持续往前跑，要有时间的价值。

朱昂：你对壁垒有很深刻的认知，能否谈谈你会投资哪几种壁垒？

唐颐恒：我总结了几种比较强大的壁垒。

第一，品牌壁垒。这是最强的，也是最稀缺的。品牌壁垒代表一家公司的定价权，通常会决定影响ROE的第一个要素：净利润率。具有品牌壁垒的公司通常出现在To C[1]的行业。

第二，网络效应。许多产品之间的差异不大，那么就需要很强大的渠道能力，带来更强的规模效应，这通常会决定影响ROE的第二个要素：周转率。有些公司的净利润率不是那么高，但是周转率很高，也能带来很高的ROE。

第三，成本优势。我觉得这是特别重要的壁垒，在无差别的工业品领域，得成本者得天下。无论是技术进步带来的利润率提升，还是规模和管理带来的费用率下行，最终都体现为较低的边际成本，这是非常强大的护城河。当一个行业有超越GDP增速的回报率时，一定会有大量的资本涌入，而低成本就成为保护高ROE的重要壁垒。在行业周期的起起伏伏中，只有成本最低的公司能笑到最后，赚到超额利润。我们看到，在全行业亏损时，很多制造业龙头公司仍然有利润，不但能生存还能扩张，假以时日，市场大份额必然是它们的。

成本优势是我非常看重的壁垒，我稍微展开说一下。比如此次疫情的出现带来了市场格局的重新划分，其本质就是一次马太效应。在疫情来临时，我对公司有三大灵魂拷问：①疫情结束后，这个行业的需求会不会消失？②疫情过程中是否有足够的现金流作为防御？③疫情结束后，市场格局是否会优化？如果这三大问题的答案都是“是”且长期估值合理，那么疫情短期景气度受损的时候就是逆向买入优质公司的时候。

不仅在制造业，在消费品行业、金融行业和科技行业也是一样的，单位成本最低就是核心竞争力。成本优势有多种形态，比如金融行业里的银行和保险龙头，单位成本都是很低的；互联网行业里的一些巨头公司也都有流量成本优势；制造业里有一批“价格杀手”，成本也是很低的；还有操作软件领域的切换成本——别人要获得用户的成本是很高的，而自己的边际成本几乎为0。

从壁垒可以延伸到好生意，好生意的首要特征就是壁垒极强、边际成本很低。

朱昂：你研究壁垒的出发点，是为了了解什么是真正的好生意？

唐颐恒：研究清楚一家公司的壁垒，才能真正给这家公司定价。普遍的定价模型有根据盈利增速的PEG模型和基于公司ROE的模型，这两种定价模型都需要研究清楚一家公司的壁垒。

PEG模型根据公司的业绩增速G给予一定的回报。但是这里面的问题是，这个G是不是可持续的？可持续增长其实和壁垒相关。假设公司的G只和行业需求有关，而在需求旺盛的时候会有竞争者涌入，那么壁垒不够高就会导致G不可持续。

ROE模型的核心逻辑是高ROE对应高质量的公司。事实上，投资一家公司最美妙的阶段是ROE提升的阶段。在这个阶段中的大部分时候，大部分人对于公司的感知度没有那么强，等ROE到了高位，却开始对公司产生兴趣。这时如果对壁垒没有深刻的研究，就有可能买在公司ROE的高点，接下来就可能出现下滑。理解壁垒，就能把握持续的高ROE投资机会。

我喜欢投资恒星，而不是流星。短期业绩增速没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF模型看，永续增长的部分对估值的影响最大。这也是为什么在我的投资框架中，对于壁垒的研究在第一位，其次是行业成长空间，之后才是估值以及行业景气度。

[1] To C指面向个人消费者，也写作2C。