价值水平的比较：股权与企业综合理论

如图3-2所示，我们对综合理论在股权（左）和企业（右）两个层级上的价值层级进行了比较。本节将探讨基于股权的估值，并以数字实例从数字和概念两方面介绍价值层级。我们将在下一节中继续使用这个例子，讨论企业层级的综合理论。

基于股权的价值

如第2章所述，图3-2的左侧是四个基于股权层级的价值层级。这些价值层级之间存在着四种概念性调整。

·流动性折价：将流动性少数股权价值调整为非流动性少数股权价值。进行这项调整的原因是这两个价值层级在预期现金流及其风险和增长率水平上存在差异。

·财务性控制权溢价：流动性少数股权与财务性控制权价值之间的潜在调整项。作为可能存在的调整项，它反映了两个价值层级在预期现金流及其风险和增长率水平上的差异。

·少数股权折价：财务性控制权溢价的相反数，同样源自形成财务性控制权溢价的差异。

·战略性控制权溢价：财务性控制权价值和战略性控制权价值之间的调整项。这种调整同样源于图3-2股权一侧两个控制权价值在预期现金流、风险和增长率之间的差异。

所有这些溢价和折价均可用美元金额或百分比表示。不妨假设这样一家企业：

·流动性少数股权价值为2亿美元，与2亿美元财务性控制权价值相同。

·债务总额等于6000万美元。

·现金等于2000万美元。

·根据一项已公开披露的交易方案，战略性控制权价值为2.8亿美元。

·非流动性少数股权价值为1.5亿美元。

财务性控制权溢价可以表示为0（财务性控制权价值扣除流动性少数股权价值，或财务性控制权溢价=2亿美元-2亿美元），也可以表示为0%（0美元的价值差额除以2亿美元流动性少数股权价值）。因此，少数股权折价相应地可以表示为0美元或0%。

战略性控制权溢价为40%（2.8亿美元/2亿美元-1）或8000万美元（2.8亿美元-2亿美元）。

流动性折价为流动性少数股权价值和非流动性少数股权价值的差额，为5000万美元（2亿美元-1.5亿美元）。因此，流动性折价（或缺乏流动性折价）为25%（1.5亿美元/2亿美元-1）。

前述各个价值层级、溢价和折价如图3-2左侧所示。

基于企业的价值

我们继续以图3-2为框架，看看企业层级的价值层级。此时，我们的关注点转移到图3-2的右侧。不过，我们还是先看看图3-2横穿股权和企业层级两部分的水平分界线。在这条分界线之上，均为企业层级的价值，无论是在理论还是实务中，这些价值均以100%的企业预期现金流和风险为基础。

在图3-2的股权一侧（左侧），非流动性少数股权价值对应股东层级的价值。在企业层级上，由于已经考虑到归属股东和债务持有者的企业现金流，这个层级上不存在非流动性少数股权价值。

同样如图3-2所示，直观上看，自下而上价值层级的基础从左侧的股权转变为右侧的企业。

这种转变在量上到底有多大？把企业的债务净额（债务总额减去现金）与基于股权的流动性少数股权价值相加，即为基于企业的流动性少数股权价值。在每个控制层级增加相应的项目，价值层级图的整体层级也会随之移动。

延续上面的例子，在图3-2右侧基于企业的价值层级上，我们可以观察到如下现象。

·基于股权的流动性少数股权价值为2亿美元。为了得到基于企业的流动性少数股权价值，我们需要增加债务（6000万美元），再扣除现金（2000万美元），从而得出结论：基于企业的流动性少数股权价值为2.4亿美元。

·由于不存在财务性控制权溢价，财务性控制权价值也是2.4亿美元。

·在2.4亿美元的流动性少数股权和财务性控制权价值基础上，继续增加8000万美元的战略性控制权溢价（基于股权），即可得到3.2亿美元的战略性控制权价值。请注意，这与左侧基于股权的8000万美元战略性控制权溢价相同。但基于企业的战略性控制权溢价百分比是3.3%，因为它的计算基于企业的流动性少数股权及财务性控制权价值2.4亿美元，而不是流动性少数股权价值2亿美元。[1]

在金额上，企业层级的战略性控制权溢价等于基于股权的相应溢价。但如果企业层级的债务净额为正数，对应的战略性控制权溢价百分比将会下降。这个逻辑同样适用于企业层级的财务性控制权溢价。