左侧投资与超额收益

朱昂：你管理的医药基金超额收益很大，在同类产品中排名也非常靠前，你觉得超额收益的来源是什么？

葛晨：超额收益有两个方面，第一个方面是战胜行业基准，这是我们主动管理基金经理最基础的目标。那么大方向不能错，不能站在行业长期发展趋势的对立面，方向选错了，跑得越快，错得越远。持股中有50%～60%放在方向正确的白马上，以确保跟住基准。

第二个方面是战胜同行，我在这一块的超额收益来自左侧投资。我的好奇心比较重，喜欢看一些新东西，更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值。但是左侧投资需要更加深度的研究，因为面临的压力会比右侧买入更大。

朱昂：关于左侧投资，能否具体讲一些比较成功的案例？

葛晨：案例还是有不少，比如前面讲到的肝素原料药就是一个。当时我和同事在做了养猪行业产业链调研后，对肝素的信心很强。然而我发现市场上其他人都不认同这个逻辑。我就对自己的研究进行了审慎的思考，发现并没有太大问题。2019年1月中旬，低位买入了这家公司，并且赚了很丰厚的利润。事实上，最终这只股票的涨幅比我赚取的收益更大，但后面的逻辑已经不是肝素原料药的逻辑了，我没有研究清楚也就没有能够赚到这部分钱。

另一个是医药里面的一家眼药公司。在我前面提到的三大主线里面，有一条是自费可选医疗消费，其中一个细分领域就是眼科消费。当时我在研究另一家生产角膜塑形镜的公司，想看这家公司是否会面对产品替代的危险。我看了许多资料，发现原来世界上有一种眼药，可以达到控制近视进展的效果。又查了一下，发现这个药在海外做过一些非规范性临床，临床的量很大。然后就找到了A股的这家公司。当时公司的市值只有16亿元，每年的销售额有5亿～6亿元，按照正常15%的利润率，能做到7000万～8000万元的利润，估值是很便宜的。而且公司研发的眼药产品，根本没有包含在股价里面。我们就做了很多研究，访谈了大量专家。发现在国内最好的五官科医院中，使用眼药产品治疗近视的人数是使用角膜塑形镜的人数的4～6倍。这是一个很可怕的数字，因为当时角膜塑形镜的国内销售量已经达到了180万片，大概对应了百万级别的人群，那么这个眼药产品对应的潜在人群就是400万～600万人。再按照一年1000元的客单价，对应的就是上百亿元销售额的市场空间。而且这个产品有一定消费属性，很容易产生非OTC药品市场不容易产生的品牌效应。早几年上市，获得客户忠诚度，就能把市场占住。我们在这家公司上也获得了很厚的利润。

最新的案例是，根据公开数据你能看到，我前十大重仓里面有许多医疗检验公司。通过深入研究，我觉得检验的机会是中长期的。目前来看，全球新冠肺炎疫情并没有那么快被控制住，国内防范输入性疫情的压力很大。接下来国内的工厂复工，学校开学，人群重新开始聚集，那么检验检测会变成一个常态化的事情。我们看到4月18日国家就提到要加大检查规模，扩大检测范围。这背后的预期差很大。

朱昂：你喜欢挖掘黑马，做左侧投资，那么在组合里会对黑马和白马做比例上的配置吗？

葛晨：这取决于胜率和赔率的综合考虑。我在2018年刚上手做基金经理的时候，当时因为对自己的研究很自信，买了一堆完全和别人不一样的品种，那时候的压力是非常大的。做了一段时间后，我理解了管理组合不完全是挖掘价值，还需要锚定市场，多去倾听市场的声音。市场是一个最后博弈出来的结果，这个结果有一定的合理性。在研究清楚的地方，可以坚持做左侧投资，在研究不清楚的领域，要倾听市场的声音。

倾听市场声音和左侧挖掘股票并不矛盾，核心是自己的研究深度足不足以让你有信心去跟大家不一样。

朱昂：你提到了胜率和赔率，两者之间你更偏好哪个？

葛晨：我更偏好赔率吧，最喜欢有一定向下安全边际、弹性又比较大的品种。像前面提到的眼药公司，一旦产品成功，向上的利润弹性会很大。同时这家公司当时市值只有16亿元，是医药公司中市值第二小的公司，仅次于一家铁定要退市的公司，向下的安全边际也很足。

朱昂：左侧投资要抵抗很大的压力，你怎么去抵抗压力？

葛晨：首先，在仓位上不能和主流偏离太大，需要一定的妥协。其次，对于左侧投资要非常慎重，投资决策的信心一定来自深度研究。当你跟市场交流的时候，发现自己的研究深度超越了别人，这会让你的信心不断加强。