序
鲲化为鹏，不是传说

1991年，国务院办公厅发布了《关于全面进行城镇住房制度改革的意见》，确定了房改的总目标：使住房作为商品进入市场。这可以看作中国当前整个地产行业的起点。

从1991年到2021年，三十年弹指一挥间！三十年内，地产行业涌现出众多叱咤风云的人物，上演了很多荡气回肠或者波诡云谲的故事……

古人云：“三十年为一世而道更！”

近几年，“因城施策”的五限（限购、限贷、限价、限商、限售）政策的出台，土地供应“两集中”，再加上房贷“两集中”和房企“三道红线”，将楼市的供给、需求两端都牢牢置于有形之手的调控之下。曾造就众多亿万富豪、千亿房企的周期红利、土地红利、金融红利在短短几年内烟消云散。

未来，地产行业向何处去？不同的人有不同的答案。

但有一点是肯定的——“高杠杆、快周转、冲规模”，这条曾诞生众多千亿房企的大道，现在已经很难走通了！如果仅仅因为胆子大、敢赌博，就试图复制“高杠杆、快周转、冲规模”这条成功之路，是很危险的。有几家百强房企不信邪，在近两年走上这条路，结果破产卖身为天下笑，成为这种模式“俱往矣”最有说服力的注脚。

明源地产研究院在深度走访上百家地产生态链相关企业和对发达国家地产行业不同发展阶段进行深入研究的基础上，得出结论：地产下半场，企业的赛道可以分为两类，即综合赛道和专业赛道。

传统的房企之前走的大多是综合赛道，它们集地产投资、开发、运营、服务于一身，不断扩大自己的规模，并将自己的生产链条拉长，以赚取更多利润。

地产下半场，综合赛道已成红海：房价不再迅速上升，新房市场规模相对横盘，若干年后甚至可能缓慢下行。但这并不意味着，综合赛道就不能走了。

新房市场的销售规模已经达到每年17万亿～18万亿元，是人类历史上出现的最庞大的地产市场。大水之中，必有大鱼。不再上涨的海平面之下，大鱼凭借自身优势，吃掉小鱼、虾米，或者吃掉浮游生物，仍然可以继续长大、变强——过去几年的收并购热潮足为明证！

一家综合性房企是不是大鱼，关键在于它有没有过人之处，能不能吃到仍将长期存在的三种红利：管理红利、品牌红利、城市化红利。

要想吃到管理红利，房企就要有过人的管理能力，比如能用70分的人才做出90分的项目，或者只需几个人就能做成一个项目。而要想吃到品牌红利、城市化红利，房企就必须坚持长期主义：在长期积累之下，品牌越来越强，销售费用越来越低，项目溢价也就越来越高；只有在一些区域长期深耕，才能做出正确的判断，吃到城市化进程中区域发展的红利。

地产下半场，企业的战略一定是分化的，因此，大鱼也就不止一种。

第一种大鱼，是规模黑马

它们的规模已经冲到了1 000亿元乃至2 000亿元以上，规模所带来的各种优势非常明显。其中一些抓住了2015—2019年的最后一个规模窗口期，并且把杠杆等风险控制在了安全范围之内。接下来，只要它们自己不犯错误，就没有人能动摇它们在地产行业的地位。而它们自己，也正在完成从黑马到千里马的转变。中梁控股、中国奥园、新希望地产，就是其中的优秀代表。

第二种大鱼，是品质之王

在很多同行看来，它们有些完美主义。由于对品质的追求，其中的佼佼者（比如仁恒、滨江）对进入的城市、项目的档次、项目的客群，都有自己独特的要求，甚至可以说有些挑剔。因此，在早年的混战中，它们的规模上涨速度有些缓慢。而也正因为如此，它们的杠杆一般都很低。

但到了近几年，改善取代刚需成为主流客群，市场供需逐渐平衡，三道红线压顶，它们的品牌、产品以及各种能力的优势开始凸显。在这种情况下，它们能够实现逆市增长也就不足为怪了。

第三种大鱼，是区域深耕龙头

在周期红利还存在的时候，区域深耕是危险的，因为与周期红利同在的是周期性风险。在全国调控的背景下，一线城市太热需要降温，温度正好的二、三线城市也被迫一起“吃药”。只在一个区域深耕，就意味着房企所有项目都会被冰冻，都处于周期曲线的谷底，一旦撑不过去就很危险。

当调控变成“因城施策”之后，全国性大周期的风险消失了，抛开局部自然灾害这种极其罕见的情况，区域深耕就成了制胜之道。区域深耕，意味着在一个区域内持续投入、饱和攻击。

宁夏中房、四川邦泰这两家区域深耕企业的经验证明：一旦占据了本区域市场份额的10%乃至20%，你在本区域的品牌、产品、成本等优势就会超过外来的巨头。

《庄子》中有这样一段话：“北冥有鱼，其名为鲲。鲲之大，不知其几千里也；化而为鸟，其名为鹏。”幼时读此书，我曾经疑惑：鱼真的能化作鸟吗？那么笨重的大鱼，真的能飞起来吗？后来，我终于明白：要想飞起来，就要抛弃之前沉重的肉身。

在一些发达国家，综合性的传统房企仍然存在，而专业赛道诞生的伟大企业则更多。专业赛道，本身就来自对地产产业链的细分。

按照地产产业链的上下游关系，四条大的专业赛道分别是：

以上四条大的专业赛道中又有大量细分赛道，它们也有可能诞生伟大的企业。

在国外，专业赛道上的企业，有白手起家的，有从其他行业转型而来的，也有从之前的综合房企中拆分出来的。在我国，类似的创业、拆分也方兴未艾。

资本市场给被拆分的物业、代建等业务的估值倍数，是传统房企的很多倍。这就意味着，一家市值200亿元的综合地产集团拆分成四家企业上市，总市值可能会飙升到1 000亿元。

为什么专业赛道上的企业，能够获得比综合性房企更高的估值？

首先，地产行业风险越来越高，如果将投资、开发、运营、服务全部集中在一个集团里，那么一个环节出问题，大家都会出问题，波及面太广。而如果拆分开来，大家都会变“轻”，风险也就大幅降低。

其次，企业只干一个环节的事情，就会更加专业、更加集中注意力、更加细致，也就更容易赚到管理红利。

最后，地产行业从增量时代进入存量时代，存量房、存量客户中都蕴藏着巨大的价值，而专业运营商、专业服务商就是挖存量金矿的人。

专业赛道上的企业，都把“轻”作为自己的追求。

就专业开发商而言，国内六家专业开发代建企业成立的联盟，就叫作轻资产联盟。代建新签约面积增速与商品房销售面积增速的曲线正好相反，这足以说明代建与传统开发模式的本质不同。

专业运营商可以只收取运营费用，做到完全轻资产，一些专业的酒店管理公司就是这种模式。它们也可以当“二房东”，做到相对轻资产。当然，还有一些专业运营商持有相关固定资产，以获得这些资产升值所带来的利润，但它们大都倾向于在这些资产的价值、租金上涨之后，通过REITs（房地产信托投资基金）、股权出让等手段，把20年、30年的收益变现，同时让自己变轻。

而作为专业服务商的物业公司，基本也倾向于靠各种创新服务来赚钱。

即使是大家认为很“重”的专业投资商，其本身也是“轻”的。传统综合性房企用来投资地产项目的钱，大都是自己的，其中很大一部分还是负债。可专业投资商的钱大多是募集而来的，而且一般是股权投资基金。专业投资商只是凭借自身的专业能力，推动资产保值增值。国外的黑石在2020年二季度至2021年一季度新募集资金规模达到1 108亿美元。而国内的地产投资商除公开募集资金之外，还有一些资金来自资管能力较弱的大机构。

综合性房企中的巨头，就好像海里的鲲，而一旦拆分变轻，它就化身为扶摇而上九万里的鹏。“鹏之背，不知其几千里也；怒而飞，其翼若垂天之云！”

鲲化为鹏，不是传说！

明源地产研究院总编 王恒嘉
2021年8月