申洲国际（2313.HK）ODM+OEM，代工净利之王

身处服装代工行业，申洲国际净利率连年超过20%，比其客户耐克、阿迪达斯等国际服装巨头还要高，完全摆脱了人们对“血汗代工工厂”的印象。

活成一个王者，申洲国际的“全产业链垂直整合”发挥了重要作用。

全产业链垂直整合，指往上控制原料供应，往下协调产品销售渠道和物流保障，尽量抓住核心环节利润，压缩与转移成本。

传统服饰的制造环节非常烦琐，一个企业负责其中几个环节，环节间的交接涉及采购、谈判，工期会不断延长。

尤其是面料的研发及生产，属于服装业的技术密集环节，只有少量的面料ODM企业具备这种能力，并且需要投入大量的资金和技术，属于业内附加值最高的部分。与之相反，成衣OEM属于劳动密集环节，参与者众多，附加值小，竞争的关键在于规模和效率。

过去，国际服装巨头一般都会把面料需求下达给面料ODM企业，由后者研发攻关。面料研发及生产成功后，再由成衣OEM企业采购面料，组织成衣生产。

显然，从面料ODM企业到成衣OEM企业的环节，耗费了大量的时间，从纱线到织布到成衣，一般需要3个月。

申洲国际注意到面料研发及生产环节的价值，从20世纪90年代起便持续地把利润的90%投入面料研发。2005年申洲国际上市，其资本支出也长年维持在净利润的30%以上，主要投入设备和技术改造方面。

长期的研发投入，申洲国际积累了大量的专利技术，尤其是面料专利数量居于业内领先水平，每年新研发的面料超过1000种。在此基础上，申洲国际成功地把面料ODM环节与成衣OEM环节整合为一体，整个工期可以缩短到45天，加急可以缩短到15～30天。

“面料+代工”的意义不仅是缩短工期，还在于申洲国际几乎整合了服装产业链中游的几乎全部环节，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一体，在其掌控范围内没有“第三方”，成本控制的腾挪空间由此得到极大扩展。申洲国际甚至可以把大多数代工环节都放在一个工厂内，从而节约了大量的物流成本和仓储成本。

工期短，成本低，国际服装巨头自然更青睐于申洲国际的“面料+代工”模式，而不是分别选择面料ODM企业和成衣OEM企业。翻阅申洲国际财报，其客户已经涵盖耐克、阿迪达斯、彪马，优衣库等国际服装巨头，堪称最豪华的客户阵容。

我们在分析普滤得的商业模式时，谈到客户阵容的豪华可能导致公司话语权低下。具体表现为应收账款规模较大、预收账款规模较小，反映出其被下游占款情况严重。

2016—2018年，申洲国际应收账款及票据规模为26.53亿元、28.15亿元、35.65亿元，其占营收及资产的比重较小，且账龄主要在3个月以内，风险较小，说明其对下游话语权依然可控。

原因在于：申洲国际的强大，已经让下游客户不能抛弃它。

一方面体现在申洲国际为主要客户如阿迪达斯、耐克单独设厂，完全隔离，做到客户间的完全保密，这对服装业而言属于极稳妥而又非常罕见的“VVIP服务”。

另一方面，申洲国际已经开始反向影响客户，其面料研发的进度超前于客户需求。现在研发出来的面料，未来则由客户选择投产，即服装业未来流行什么，实际上是由一家代工企业的面料研发成果来决定的。

由此，申洲国际与客户的关系产生了重大连锁反应。具体体现为，现在申洲国际面料专利的研发成果，将带来其中期设备技改投入的增加，最后带来中远期相关营收的增长。

2013—2014年，申洲国际迎来面料专利的爆发期——2015—2016年，其技改与设备研发专利申请数量发生井喷——2016年以后其营收以大于15%的速度激增，一直持续到现在。

近年来，中国内地劳动力成本上升，开始影响整个服装代工行业。申洲国际从2005年起便把部分成衣OEM生产能力搬迁到柬埔寨，2014年起在越南布局面料ODM研发生产能力，从而拥有更低的劳动力成本、电价成本，以及一定的税收优势。

从中国到东南亚，乃至全球，申洲国际演绎了一个不一样的代工故事。

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二流公司卖货，一流公司流量占股。