第二节　价值投资的难点

价值投资的理论内涵非常丰富，在实际投资中，因为投资者的认知差异和投资环境的多样性，出现了很多有代表性的认知难点。本节将基于价值投资基本理论，对部分观点做一个澄清。

我们先看一个案例。

假设有一份价格100元的资产甲，三年后到期，每年复合增长率为10％，买进三年后资产总值为133.1元，显然这是一种价值投资。现在还有一份资产乙，价格100元，三年后由买方承诺买回，交易价格为133.1元，这是价值投资吗？

显然，资产甲的盈利来自资产的内生性增长，资产乙的盈利来自价差，但是都是价值投资。我认为，一切以价值为基础的投资都是价值投资，而不必纠结于盈利的方式是内生性增长还是获取价差。资产甲更像是优质资产的投资，资产乙更像低估资产的价值回归。资产甲的风险是资产的复利增长被打断；资产乙的风险是投资者没有按预期价格卖出，时间侵蚀了资产的价值，从而使当初的低估不再低估。由此，我们开始第一个论题。

一、价值投资的异化

价值投资是一种思维方式，只要投资策略的聚焦点是价值，那么都是价值投资。

格雷厄姆喜欢分散购买一揽子的低估值股票，巴菲特喜欢长期持有优质资产，费雪喜欢价值持续增长的成长股，戴维斯既关注低估值也关注资产的质量，他们都是价值投资的大师。

1.价值投机

价值投资和价值投机的区别在哪里呢？区别在于两者之间利润基础性的源泉不一样，两者同样是在价格低于价值的区域买入，但是价值投资主要是以价值为“锚点”，等待价值的回归，价值的增值为主要盈利来源，低买高卖带来的价差属于可有可无的附加收益；而价值投机是以价差为“锚点”，价值只是交易的一种属性，其本质和市场概念、热点、K线图没有区别。

当价值投机者在价格低于价值的区域买进后，如果价格向更低估区域运动，就会陷入矛盾。如果持有不动，就变成了价值投资，违背了自己原有的交易系统；如果卖出，但是因为不知道未来价格的进一步走势，在原有的交易体系下选择新的投资标的又面临同样的困境。也就是说，当价值投机在价格由低估区域走向更低区域的时候，不卖，自我否定；卖，新的投资无从下手，并且失去了安全边际的保护作用。因为价值投机的落脚点是价格的涨跌，没有逻辑自洽的理论支撑，实际操作一定会逐步变形，强行加进去的价值部分不断弱化，最后回归价格投机的本质。

如果不能预测价格变化，价值投机就不能盈利。价格走势判断对了，自然能赚钱；判断错了，就手足无措。但如果能预测价格变化，为什么还要强行给自己带个多余的价值帽子呢？所以，价值投机的本质还是在于价格能不能预测，预测正确的概率是多少。须知从价值出发去预测股票价格走势和从K线图判断股票价格走势本质是一样的。

2.趋势投资和技术分析

那么，趋势投资和技术分析呢？趋势投资一般是在趋势出现或者明朗的时候买进，趋势发生反转的时候卖出。其实也是同样的困境，即价格能不能预测以及预测正确的概率大小。技术分析的道理类似，区别是技术派根据K线图判断，趋势投资根据“趋势”判断。

就像企业的财务报表是企业过去经营成果的记录一样，趋势是过去价格运动的记录。财务报表对判断企业的未来是有帮助的，而过去的价格走势也部分反映了当前市场的买卖力量，那么对于预测未来有没有用呢？我认为是有用的，应该说过去是决定未来的一个因素，但是未来是由未来的各种因素决定的，单独的一个过去因素是不能推导出未来的具体参数的。所以，以过去的各因素（价格、价值、筹码分布等）为基础的投机派的盈利都建立在预测未来股票价格走势的基础上。

理论上，所有的这种预测都是无效的。这也是我坚持投资而非投机的信仰基础。

二、价值投资与回撤

做价值投资，很多人都会遇到市值在某个区间反复震荡，或者买进后股票价格继续下跌出现市值大幅度降低的现象。价值投资者应该怎么应对这种市值的回撤呢？我谈谈自己的看法。

价值投资作为一种策略，当然是不完美的。事实上，所有的策略都是有适用条件和适用范围的，不过用回撤来批判价值投资并不恰当。因为回撤是投资者在净值管理跟踪上使用的概念，不是某个具体投资流派的内容范畴。回撤是交易方法层面的概念，而价值投资是一种股票投资系统的策略，策略层面是不存在回撤这个概念的。

这就好比去打猎，你可以用猎狗，可以用猎鹰，可以用猎枪，可以下套，这都是方法层面的；抓到的猎物可以是野兔，也可以是野鸡，这是系统层面的。怎么能用抓到的猎物是野兔而不是野鸡去评价捕猎方法的优劣呢？

股票原本是简单纯粹的股权票据，但是具有金融属性后，人们的思维方式受到股票价格涨跌的极大干扰。对于价值投资，就是价格低于价值的时候买进，价格高于价值的时候卖出，只关心买进和卖出两个时间节点的价格和价值的剪刀差，而在两个时间点中间的时间段内，价格怎么变化是不管的。

所以，价值投资解决的是买进和卖出的问题，既不考虑回撤，也不解决回撤。在交易方法层面，我们可以用仓位控制以及分散投资解决回撤，那就是另外一回事了。

三、股息对低估值股票的保护

很多投资者对股票分红有个误解，即分红就是用投资者的钱给自己分红，左手倒右手，毫无意义。但是，在股票市场还真有这么一种股票，分红越多对股东越有利。我们可以建立如下的数学模型：

如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），

当a>b>c>0，请问P和PP谁大？

当b>a>c>0，请问P和PP谁大？

这是个很简单的数学问题，我们很容易得出结论：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。

我们把P理解为市净率，a为股价，b为净资产，c为每股分红，那么对于市净率<1的股票，越分红，市净率越低；市净率>1的股票，越分红，市净率越高。

这就是所谓的股息对低估值股票的保护作用，当一只股票市净率低于1的时候，越分红其单位股东权益越便宜，当投资者把分红用于再买进的时候，对于投资的复利增益越大。

四、经营业绩并不是全部

我们知道投资者不应太关注股票价格的走势，应该研究企业的质地。但是，很多人在研究企业价值的时候，把精力用在了研究企业下一阶段的业绩以及市场会做出怎样的反应上面，用所谓“预期差就是生产力”来指导自己的投资。

投资者孜孜不倦研究瀚如烟海的信息只是为了能够比市场更早、更准确地去猜测企业的业绩，寻找股票价格变化的催化剂。所以，其本质还是研究股票价格的变化，这就是我前面说的“价值投机”。

这些投资者很辛苦，水平很高，研究的都是很专业的问题。比如，技术的研发进度、管理层的学历、库存的折旧计提等。但是，这些变量并不是企业真正的价值。

这些人错误地把信息当成了知识，把预测业绩当成了投资。频繁关注企业的下一步经营业绩，猜测投资市场的反应，相信我，他们也许有50％的准确率，这会鼓励他们投入更大的时间和精力去提高自己的正确率，去研究市场为什么这样做，却忘记了市场的短期行为是没有理由的，是随机的，白白浪费了时间和精力。

对于他们来说，投资就成了一种比拼，看谁能对企业未来的业绩预测更快、更准，而忽视了投资的战略布局。这很像下象棋，每个投资大师都能看三五步后的棋局变化，但是能看三五步后棋局变化的未必是投资大师。被信息误导的投资者在一个接一个、无休无止的研究中迷失了投资的方向。

当投资者学会关注价值，关注长期走势，关注不变的因素，学会耐心等待的时候，才算迈进价值投资的殿堂。

在广发证券名为《消费品投资方法论：用ROE选公司，PE定买点》的研报中，曾经讲过巴菲特投资中石油H股的经典案例。

巴菲特买入中石油时正值2003年“非典”时期，经济活动骤减导致市场情绪悲观，香港恒生综指探底至1000点左右。

在此背景下，巴菲特斥资4.88亿美元，买入23.4亿股中石油H股，以6倍市盈率买入。巴菲特在致股东信中解释了看好中石油的原因：

（1）当时中石油市值（370亿美元）约为巴菲特和芒格测算的内在价值（1000亿美元）的0.4倍，安全边际高；

（2）20世纪80年代以来，国际原油价格一直处于30美元/桶以下，巴菲特认为未来中国等新兴国家对原油的需求将大幅提升，所以看好原油价格上涨。

在接下来的几年，得益于新兴国家的需求大增，国际原油价格从2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，验证了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前买入的股份市值已经到达40亿美元，其全部卖出。5年总投资收益率达到730％，年均复合收益率为52.6％。

巴菲特成为当时在中石油股票上赚钱最多的人。我相信在这笔大投资之前，巴菲特关于中石油的经营细节也进行过了解，但是其投资的基础并不是油价下一步会跌到什么价格或者股票价格是否充分反映了市场预期等。巴菲特相信当时的石油价格一定会发生逆转，什么时候逆转并不重要；中石油的核心竞争力没有受到伤害，下一个财务报告区间，中石油的业绩如何并不重要；当前的中石油已经显著低估，未来会不会继续下跌并不重要。

我们做投资总是尽最大可能获取关于投资标的足够的信息，但是投资能否成功取决于投资者能不能从整体上看清一个企业的投资价值，而不是谁的研究更细致，谁掌握的信息更多。

五、关注自由现金流

假设有一项账面价值为1000万元的固定资产在使用5年、折旧至0被淘汰后，企业发现他们需要花1500万元才能买回具备同等生产能力的设备，那么这5年企业就相当于“扣留”了股东500万元的利润。这就是因通胀引起的“利润扣留”事件。

追加资本投入，有时候无法为企业转化为真正的盈利提升，但它们却让原本属于股东的一部分利润被永久“扣留”，这部分被扣留的利润，巴菲特称为“限制性盈余”。在巴菲特的投资体系中，“限制性盈余”占有非常重要的地位，他认为会计报表给出的净利润仅仅是分析的起点，而真正有意义的是股东利润（股东利润=净利润-限制性盈余），我们也把这种股东利润称为自由现金流。

要想准确识别企业的投资价值，不仅需要丰富的财务知识，还要对企业有深入的了解，因为每家企业的资产结构、业务组成、竞争力和风险是不一样的。

房地产行业就是这样一个典型。很多企业每年利润表上的数字都很好看，但是现金流量表都很难看。比方说，一个开发商买了1亿元的地块，辛辛苦苦盖房、销售，最后一算赚了5000万元，手里拿了1.5亿元现金，但是再去拿地的时候发现同样大小的地块需要2亿元，这怎么办呢？想继续经营还得去借5000万元才行，而企业未来的经营虽然营业收入和净利润都在增长，但是开发的土地面积却不变，企业也就没有真正的增长。

如果是私营企业，可以清算不干了。但是，上市企业却不可能清算，赚到的利润不可能全分掉，而必须拿去投资。还是拿房地产企业举例，某企业最开始一年赚1亿元利润，市场估值10亿元，经过10年奋斗，现在每年盈利10亿元，市场估值100亿元。但是，企业发现房地产行业不好干了，如果继续把资产拿去买地，很有可能把这10年积累的利润全部亏掉，可是不买地干啥呢？造车、养猪、种地，五花八门都有，直到某个业务把企业积累的家底儿败光为止。

这就是商业模式有缺陷的弊端。如果企业不注重分红，而又不得不持续经营，股东所谓的财富也都是账面富贵，最后竹篮打水一场空，空欢喜一场。

所以，我们投资股票不要太把净利润当回事，而应该关注企业的自由现金流，关注企业的分红，这才是我们投资企业股权真正的价值。

六、好生意的特征

什么是好生意？这并没有一个标准的答案，我将在后面“商业模式”部分做一个系统论述，此处仅简单讲一下传统意义上好生意的特征。

好生意是要赚钱的，投入产出比很好。另外，最好是能赚大钱的生意，如果做不到，稳定的赚钱也能接受，最差的生意是赚的钱少还担风险。

这就是评价生意好坏的三个维度，即一个是赚钱的效率，一个是赚钱的规模，一个是赚钱的持续性。赚钱的效率是企业的竞争力，赚钱的规模是企业的行业特性，赚钱的持续性就是企业的“护城河”。关于这三个维度的具体阐述，后面会逐一展开。