第一节　价值投资理论概述

价值投资，顾名思义即以价值为基础的股权投资。价值投资也是一种博弈，博弈的核心是投资者对企业价值的判断。

一、价值投资的理论背景

现代经济学认为，商品是用于交换的使用价值，强调必须通过交换过程，实现使用价值的转移才是商品。股票并不是普通意义上的商品，其本质是资产所有权的凭证，所以其的使用价值是获取投资回报。那么，股票的价值就是股票所代表的股权对应的资产部分在未来能够为所有者带来的资产增值。

购买股票是一种资本投入行为。我们进一步认为，股票的价值是股票股权背后的资产在投资期间能够产生的全部收益以现金流形式表现的折现值总和。

股票是可以交易的，交易是以价格的形式呈现的。股票的价格，根本上是由价值决定的，但是短期内是由供求关系影响的。价格是价值的表现形式，价值是价格的内在根基。价格和价值是股权的形式和内容，分别与交易属性和股权属性对应。

作为市场经济的参与者，每个交易主体都在追求自己利益的最大化。那么，怎么追求自己的利益最大化呢？一般主要有两个办法：一个是买入股权后，依靠对应的资产增值；一个是自己买入后，能够以更高的价格卖出。这两种方法分别对应内在价值和随机价值。

我们知道，交易一定是在对双方都有利的情况下才能完成的，依靠交易赚取价差。在上一章中，我已经从逻辑上说明，投机者很难持续判断价格的走势，自然很难赚取价差。

在实际交易中，很多人自信满满，认为自己智商高，能力强，没有意识到股票的成交价格是一个双方均认可的价格。那么，投资者和一个比自己智商高的人交易，或者比自己智商低的人交易，其难度是一样的。设想一下，你的交易对手是一个无知的人，而你的报价必须让这个无知的人满意才能成交，你绝望吗？以猜测对手行为为基础的连续决策很难成功。

这些问题始终困扰投资者，根本原因是交易者心中并没有“秤”，就像无根之萍，掌控不了自己的命运，不管顺风顺水的时候多么志得意满，也会在必定到来的狂风暴雨中雨打风吹去。

而价值投资则是以价值为基础的投资，股票的本源价值是股权价值，因为存在活跃的交易市场，才有了交易价值。所以，股票在现实中的价值有两个：股权价值和交易价值。其中，股权价值是主要的，交易价值是次要的。我们做投资可以以股权价值为基础，这就是价值投资的本质。

换个角度，买进股票后不怕股价下跌的投资才是好投资，那么价值投资就是把安全性放在首位的投资方式。价值投资就一定能成功吗？恐怕未必。

价值投资作为一种投资策略，具有一般性策略的特点：同样是一种概率行为；同样有适用的边界；特定时间段的收益可能会很差。当你选择价值投资的时候，只是一个开始，路还很长，“坑”还很多，这需要漫长的学习和修炼。

纯正的价值投资理论认为，宏观经济不可预测，只能精选企业，评估价值，在合适的价格买入，用时间来熨平价格波动，以企业的内生性增长为收益的根源，理论依据是长期持有一家企业的股权，投资者的收益率约等于企业的净资产收益率。

但是，市场上更多的是伪价投，或者说是价值投机，区别于价格投机和K线投机。价值投机的本质，还是以股票的买卖价差作为收益来源，区别就是把价值作为衡量股票价格涨跌的依据。

很多价值投机者炒股炒的是预期，不同的是价值投机预测的是企业的基本面，价格投机预测的是市场价格走势。如果这样的话，前者的预测为什么就比后者的预测高尚呢？要知道，价格投机也有很多的模型、理论和数据支撑呢！

这个问题困扰了很多价值投资者，该怎么认识它的本质呢？这个问题还有个变形，就是价值投资者是不是应该只有空仓和满仓两种状态，价值投资者如何看待交易的技巧问题？进一步，价值投资应该不应该只做一只股票？既然你坚持价值投资，不打算拿十年的股票就不要持有一天，忠于自己的价值，你就拿一只股票，买完销户就行。

关于价值投资的市场观点分歧，还有非常多。除了价值投资和价值投机以外，还有很多别的流派。比如，趋势投资、技术分析、事件驱动、ST股票投资策略、大数投资，以及数不清的量化模型。而价值投资又有巴菲特流派、格雷厄姆流派、费雪流派、戴维斯流派，还有逆向投资、龙头战略、跟随战略等。真要去挨个分析，恐怕要累死，这些市场理论的杂音，我用八个字应对：唯实唯是，循序而行。

坚持事实，坚持逻辑，坚持规律，坚持本源。我们并不需要做到完全正确，只需要走在投资的大道上就足矣。

二、价值投资的理论框架

价值投资大师有很多，巴菲特是其中最耀眼的明星。为阐述价值投资，我以自己对巴菲特投资系统的理解为主体，结合大师们的智慧做一个简单的总结。

1.价格围绕价值波动

芝加哥学派的市场有效假说理论造就了一个广为人知的名言：“你无法战胜市场——不论什么时候，股票价格都是合理的，价格等于价值。”这也成为指数基金运作的坚实基础。

价值投资者认为，市场就跟一个人一样，是一个躁狂型抑郁症患者，狂躁的时候给出的交易报价远高于价值，抑郁的时候价格远低于价值。从表面看，市场的交易价格涨跌不休，但本质还是围绕价值波动的。那么，投资者就可以利用极度情绪化的市场先生，在价格低于价值的时候买进，价格高于价值的时候卖出，从而获取超额收益。

这样的理念让很多人误以为巴菲特是一个择时高手，看起来巴菲特总是在股价较低时买进，股价较高时卖出。这是因为局外人看到的是时间和股价的函数，其实巴菲特的交易函数是价值和股价的函数，时间只是事件发生的伴生参数而已，正如任何事件都有一个时间的参数。

在《证券分析》（第6版）的导读七“高安全性和高收益率的股票投资”中关于市场先生，格雷厄姆有一段精彩的论述。格雷厄姆说：

“投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中的股份或者将你的股份卖给他。

虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征，但市场先生的报价却是不可预测的。因为这个可怜的家伙有无法治愈的精神缺陷。有时，他很高兴，只看到生意中有利的因素，他会制定很高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果；有时，他又很悲观，认为无论是生意还是世界，等待人们的只有麻烦，他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。

如果他的报价很低，你或许愿意买入；如果他的报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以对他的报价不予回应。

市场先生的性格可爱，他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。很显然，他的狂躁抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。

但是，你必须记住，否则无论做什么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。”

格雷厄姆关于市场先生的描述，为无数后来的价值投资者关于如何看待股票价格的无规律变化，指出了一条明路。

2.优质企业的“护城河”

巴菲特认为，与企业的竞争力相比，“护城河”更重要。只有建立在坚固地基上面的城堡，才值得拥有。如果一座城堡建立在流沙上，很快就会被海水冲刷掉。

大白话就是，企业赚钱能力强弱是其次，首要的是企业赚钱的确定性。因为在时间的复利下，确定性带来的收益非常大。这样的投资方式，不需要投资者频繁做决策，从而降低了交易成本，减少了犯错的机会。

从企业经营看，竞争力就是企业赚钱的能力，体现为净资产收益率，“护城河”就是这种能力的持续性。“护城河”的理念是巴菲特在芒格的启发下，对“优秀企业”的深刻认知。

格雷厄姆认为，普通投资者不具备分析企业财务报表及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散买入低估的股票来规避买错的风险。芒格则认为，如果有一家持续盈利的优质企业，投资者持有较长的时间，则复合收益率近乎为企业的净资产收益率，即使当初买进的价格较高，也影响不大。

巴菲特认为，如果一个投资者没有能力或者时间对企业进行深度分析，那么就应该分散持有众多企业的股票，并且尽可能长期持有，甚至直接建议普通投资者买进指数基金。但是，如果投资者能够了解企业的经营状况，只需要以合理价格买进5～10家具有长期竞争优势的企业股权，那么完全不需要分散投资，这个时候集中持有自己熟悉的、优质的股票，就会增加投资收益并且减少投资风险。关于长期持有优质股权的观念，巴菲特深受芒格影响，正是芒格把他从格雷厄姆的世界拉出来，扩大了他的视野，帮助他完成了进化。

关于自己如何从捡烟蒂的投资方式中进化为长期持有优质股权，巴菲特曾有过深刻的论述。在《巴菲特致股东的信1989年》中，巴菲特讲道：

“如果你以相当低的价格买进一家企业的股票，通常情况下这家企业经营情况会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，虽然长期而言这家企业的经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称为‘雪茄烟蒂’投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。

除非你是清算专家，否则买下这类企业实在是非常愚蠢。

第一，原来看起来非常便宜的价格，到最后可能一文不值。在陷入困境的企业中，一个问题还没解决，另外一个问题就又接踵而来。正如厨房里的蟑螂，绝对不会只有你看到的那一只。

第二，任何你最初买入时的低价优势，很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如，你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的企业，若你能马上把这家企业处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。但是，若这家企业要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，可在这十年间这家企业盈利很少，只能派发相当于投资成本很少的几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。”

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：

“如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”

巴菲特把企业这种在同等资本投入下赚取超额收益的能力称为经济商誉，经济商誉之所以宝贵，就在于它为企业修筑了一条仅靠金钱填不平的“护城河”。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的“护城河”，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。

3.坚守能力圈

随着巴菲特开始摆脱格雷厄姆的教导，投资方式从大量分散买进低估股票进化到以合理价格持有优质股权的时候，能力圈的概念自然也就出来了。

因为优质的企业必然很少，把这部分企业找出来并不容易，而且要求正确率很高，最重要的是投资的盈利将从价值修复转变为时间的复利，长时间的持股属性天然要求投资者必须对企业有深刻的理解。

巴菲特在1992年的年会上首次向企业股东提起：

“在与商学院的学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后，可以做一张印有20个圆圈的卡片。每当他们作出一个投资决策时，就在上面打一个洞。那些打洞较少的人将会变得富有。原因在于，如果你为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。”

两年后，芒格在南加州大学的一次演讲中，也谈过一个类似的观点：

“人类并没有被赋予这样的才能，可以在任何时候了解任何事。但是，有些努力肯干的人——他们不断地观察这个世界，并试图找出在错误定价上投资的机会——却被赋予某种才能。这些明智的人，会利用世界给他们提供的这一机会敏锐投资，而且在大概率成功的机会上加大投资，其他时间则按兵不动。事情就是这么简单。”

由此可见，对于投资，我们要做的决策并不需要太多。通过学习，一个人的能力圈会变大，随着时间的流逝，一个人的能力圈可能会变小。那么，可以推理，能力圈的核心是对能力圈内部的掌控，而不是边界的大小。能力圈的真正价值在于：在边界内操作可以减少相对边界外的风险，提高边界内投资的收益。

关于自己的能力圈，巴菲特曾表示，我知道丧失了很多机会，但是我也不后悔，因为我不懂。即使我身边有最懂的人，可是我不懂，我还是不会去投它。在自己的能力圈之内做决策，而不是去拼命地寻找另外的机会，这是巴菲特成功的关键。

怎么才能确定自己是否掌握一家企业呢？我觉得，可以通过自问自答四个问题解决：企业的商业模式是什么？企业的产品竞争力怎么样？企业的“护城河”坚固吗？企业的经营活动会不会受到降维打击？

如果这四个问题有一个你说不清楚，那么这个企业就可以归类为“看不懂”，排除出投资的选择范围。对于能看懂的企业，再考虑价格问题。

4.分散和集中

格雷厄姆的分散原则适用于普通人，力图通过对个体股票的风险分散，获得以股市整体收益为下限的投资组合。这个判断不是建立在对个体企业的判断上，而是建立在“总体或者群体”的基础上。

分散组合的一个典型是齐东平教授的“大数投资”，以概率统计规律建立一个投资组合去拟合上市企业的净资产和收益性，是该类投资思想的代表。巴菲特强调的则是集中，因为他认为通过深度认知投资标的，而不是分散持有可以更好地对抗风险。

巴菲特认为，如果投资者能够了解企业的经营状况，只需要以合理价格买进5～10家具有长期竞争优势的企业股权，那么完全不需要分散投资，这个时候集中持有自己熟悉的、优质的股票会增加投资收益并且减少投资风险。

关于分散和集中的内容，我将在本书后面章节具体分析，这是投资中极为常见而重要的一个话题。

5.股权即所有权

巴菲特对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整：从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”。

格雷厄姆的投资体系强调，“股票代表企业（现有资产所有权）的一部分”，因此关注点是企业资产真实性和可变现价值。一旦将思路调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”后，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是，企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配。思考的重心，自然而然地从“现在拥有”转向“未来盈利”。

这还不够，巴菲特通过对不同商业模式的考查，发现类似航空、汽车等行业，虽然好的年份有不错的盈利，但是却面临不断再投入的窘境，企业的股东眼看着大量利润却无法分享。由此，他提出了自由现金流的概念。同时，结合“护城河”的概念，用不同的折现比率体现“护城河”的强弱，完善了企业估值理论中的自由现金流折现模型。绝对现金流估值法，由此自然而然成为价值投资者对股票估值的基本方法，并广受认可。

6.坚持安全边际

在估值的基础上，价值投资的实际交易中引申出安全边际的概念。

世界是无限的，而每个人的认知是有限的，没有谁能看透一个投资决策背后所有的事实和逻辑，看不透就意味着投资本身是一个概率游戏，区别是概率的大小，每个人都会犯错。

价值是主观对客观的认知，每个人对相同事实的价值判断都不同，而且企业的价值随着大量的相关因素变化在不断改变，并不是一个恒定的数值。

在企业的估值方面，涉及不同的参数，每个细节差异都会造成最后结果的不同。而我们知道，在一个充满不确定性的世界中，对企业的价值实现精确估值，是不可能的。很多投资者在计算估值的时候要求精确到小数点后几位，我并不觉得有多大意义。

所以，我认为，投资者应该放弃给企业精确估值，而追求准确估值。同时，应该明白我们的估值有偏差，甚至是错的。

在这种情况下，如何保护自己的投资呢？格雷厄姆提出了安全边际的概念，即安全边际的大小取决于你付的钱。任何一只股票，假设在某一个价位时安全边际很大，价格再高一点的时候就变小了，再高一点，就没有安全边际了。

投资者需要安全边际，这样才有空间承受长时间累积下来估值不准、运气不好或者分析错误所带来的风险。

直白点说，价值1元的资产用0.5元买下来，这笔投资就有安全边际；用1元的资产买下来就没有安全边际；用1.5元的价格买下来，安全边际就是负的，投资者承担了较大的风险。

强调一下，以合理价格买入企业股权也是价值投资。但是，只能赚取价值内生性增长的收益，而且安全边际变小了。股票价格运动的机制使得股票价格一定会出现严重偏离价值的时候，耐心等待，市场上从不缺少好的投资机会。

值得注意的是，价值本身作为一种主观判断，那么安全边际也有具体认知的差异性。在价格和价值的相对运动中，格雷厄姆认为静态的价格低于价值就是安全边际；费雪认为价值的不断成长才是安全边际；巴菲特认为交易价格低于绝对估值法下的价值是安全边际。这就像吃鱼，有的人喜欢清蒸，有的人喜欢烤鱼，有的喜欢酸菜鱼，形式多种多样，但都是吃鱼。

三、价值投资的其他内容

通过上述六个关键点，我认为已经基本概括了价值投资理论的主要框架。在实际的投资中，作为一种成熟的投资理论，价值投资者对很多投资中常见的疑惑做出了精彩的解答，具体如下。

1.关于自我认知

投资的本质是获取与自己认知相符的财富，而不是比别人更多的财富。所以，在某种意义上说，投资的收益率是没法比较的。芒格认为，想要得到一样东西的最好方法是让自己配得上。我们在投资市场，要盯住企业而不是交易对手，要盯住自己的认知和实践能力，而不是投资收益率的高低。

那么，一个人应该怎么提高自己的投资能力呢？巴菲特认为，每个人的能力都是有限的，但是采取正确的策略，都能取得成功。每个投资者都会犯错，但只要将自己限制在少数几个容易了解的投资对象上，一个有智慧、有知识和勤勉的投资者，一定能够将风险控制在一个可控的范围内。你不必成为所有企业的专家，甚至不必成为许多企业的专家，你只要能对个人能力范围内的企业做出正确评估即可。正确投资一家有着单一成功要素、简单易懂并且可持久保持下去的企业，与你投资一家有着多项竞争变量且复杂难懂的企业相比，即使后者已经经过你缜密而深入的分析，它们的回报最终也差不了多少。

2.关于分红

关于股票分红的问题，巴菲特在《巴菲特致股东的信2012年》中有过精彩的论述，这一部分我将直接采用他的论述。

一家盈利的企业，可以有许多方法配置它的盈利。企业的经理层，应该首先检查企业主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间“护城河”的投资。

我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有。

资金的第三种利用方式——回购——在企业股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。

最后，我们来到分红。这里，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以，请耐心听我讲。

我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的企业的一半。企业每年的利润率是12％——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12％的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125％的价格收购我们的企业。于是，我们各自资产的价格是125万美元。你可能希望企业每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案既满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以，你建议我们分配8万美元现金，剩余16万美元用于增加企业未来的利润。第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8％的速度增长（12％的回报率减去4％的分红比例）。10年以后，我们的企业价值4317850美元（期初的200万美元按8％的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到86357美元。我们两人各自的股票价值2698656美元（我们各自一半净资产的125％）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长8％。

但还有另外一种方式可以让我们更加快乐，那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2％的股票。因为股票可以以净资产125％的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法称为“卖出法”。在“卖出法”的情形下，10年以后企业的净资产值会增长到6211686美元（期初的200万美元按12％的复合增长率计算）。但是，因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有企业36.12％的股票。即便如此，你所持有的股票对应的净资产为2243540美元。另外，别忘了，每1美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2804425美元，大约比分红的情形下高4％。同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4％。哇！你不但每年有更多钱花，最后还有更多的财产。

除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60％的利润，另一位可以选择兑现20％或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要缴税，又要支付25％的溢价才能把股票买回来（记住，公开市场以账面价值的125％交易股票）。分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要缴税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分缴税。

3.关于宏观经济与投资

关于宏观经济和投资的关系，林奇有过精妙的论述——如果你花十分钟研究宏观经济，你就浪费了十分钟。这个观点是价值投资理论大师们的共同认知。

价值投资者认为，预测宏观经济的变化根本无法实现。因为宏观和政治环境的因素或基于其他人的看法，而放弃买入某只具有吸引力的股票非常愚蠢。从长远看，优秀的企业总能给投资者带来卓越的回报。

宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。价值投资者认为，宏观经济的发展是不可预测的，对于投资也是没有价值的，因为投资的收益根本上还是来源于企业创造的价值。

4.关于估值的计算

在2002年股东大会上，有位提问者直接问巴菲特：“您平时使用什么估值指标？”巴菲特的回答是：

“生意的合理估值水平与标准普尔500指数相比的优劣，取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。我不会只盯类似像市盈率这样的估值指标看，我不认为市盈利、市净率、市销率这些指标能告诉你什么有价值的信息。人们想要一个计算公式，但这并不容易。想要对某门生意进行估值，你需要知道它从现在开始直到永远的自由现金流量，然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。金钱都是一样的，你需要评估的是这门生意的经济特质。”

巴菲特的回答清楚地表明，估值并不是一个数学计算的过程，而是一种思维方法，估值的计算是思维的工具，好的投资一定是相同成本买进的时候持有具有更好收益率的资产。

以上就是我对价值投资理论的基本认识，我将在本书后面章节中，对价值投资理论在实际运用中的细节部分进行详细介绍。