01　以金融创新支持经济高质量发展⁽¹⁾

经济发展新阶段呼唤金融创新

1997年，党的十五大报告首次提出“两个一百年”奋斗目标：到2021年中国共产党建党一百年时，使国民经济更加发展，各项制度更加完善；到2049年中华人民共和国成立一百年时，基本实现现代化，建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家。在2012年再度重申了这两个目标，并具体地提出到2021年让中国的GDP（国内生产总值）及城乡居民收入在2010年的基础上翻一番。从目前看来，第一个百年目标应该完全可以实现，2018年人均GDP已经达到9 736美元，离世界银行规定的高收入水平的门槛12 600美元不远了，2010—2018年实际GDP的年均增长率为7.4%，中国即将在2020年如期实现全面脱贫。

实现第二个百年目标的任务可能要艰巨许多。虽然自1978年实行改革开放政策已40年，中国经济实现了年均9.2%的增速，金融体系也保持了基本稳定。但这样的成绩在未来30年能否持续，还有很大的不确定性。和过去的发展相比，未来中国经济将面临一系列新的挑战：第一，随着人均收入大幅提高，成本也水涨船高，增长模式必须从“要素投入型”转向“创新驱动型”；第二，人口红利消失，中国正在快速进入老龄化时代，未来30年劳动年龄人口可能会减少1.7亿人，抚养比也将从2010年的1/3上升到2049年的2/3；第三，新近的逆全球化趋势意味着未来中国很难再像过去一样依靠外部市场持续支持经济增长。除此之外，还需要应对其他一些重要的挑战，比如环境破坏、人均收入不平等和高杠杆率等。

未来中国经济能否实现可持续增长，在很大程度上取决于能否有效地应对上述的这些新挑战。最近，北京大学国家发展研究院与布鲁金斯学会组成联合课题组深入分析未来30年中国将面临的经济挑战。联合课题组的基本结论是：如果能够继续坚持改革开放的政策，中国经济完全有可能保持稳健的发展步伐。当然，到2049年，其经济增速可能放缓到2.7%～4.2%，但那时中国人均GDP将上升到美国的2/3。也就是说，从现在开始的30年，虽然增速会持续下降，但中国经济应该很快就能够迈过高收入国家的门槛。即使按市场价格计算，中国也将在不远的将来成为世界第一大经济体。

这样看来，实现第二个百年目标的可能性也很大，但还需要做出很多艰苦的努力才能达成这个目标。所谓的“中等收入陷阱”，刻画的就是大多数国家在达到今天中国这样的中等收入水平之后，再也无法继续进步。即便是经济发展十分成功的国家，比如日本，也一度经历过将近20年的停滞不前。中国经济如何才能实现持续不断的增长呢？出路只有一条，就是走向经济高质量发展。经济高质量发展的核心特征是高效率和高效益，目标是实现可持续的增长。生产要素包括资本、劳动、资源、能源和环境的投入要产生高效率。同时，市场主体要获得好的效益，即投资要有回报、企业要有利润、员工要有收入、政府要有税收，而且四者之间的分配要相对合理。可见，实现经济高质量发展是一项复杂的系统工程，不过最根本的决定因素是经济的创新能力。在低成本优势丧失之后，唯有通过创新，不断地推动产业升级换代，提高生产率，经济才有可能可持续、高质量地增长。

金融支持经济高质量发展，除了提高金融效率、维持金融稳定，关键还要有效满足实体经济的需求：一是创新企业融资的需求，二是家户对资产性收入的需求，三是政府筹集大量廉价资金的需求。近10年来，随着成本水平的不断提高与经济增速的持续放缓，“金融不支持实体经济”的抱怨也越来越多。从客观来说，对金融体系的抱怨一直存在，但似乎从来没有像现在这么突出。中国的金融体系从改革初期的单一机构演变到今天这样一个数量繁多、资产规模庞大的部门，几乎是发生了翻天覆地的变化。除了机构多、资产大外，中国的金融体系还有两个非常突出的特点：一是银行在金融总资产中的比例非常高，二是金融抑制即政府的干预程度非常高（见图1.1）。这样独特的金融体系引出两个疑问。第一，既然实行市场化改革，为何中国金融抑制的程度还如此高？第二，一个以国有商业银行为主的金融体系，是否在资源配置与风险控制方面存在明显的短板？

图1.1　2015年各国金融体系比较：金融抑制与银行占比

资料来源：《中国金融改革路线图》。

但过去40年的发展经历又表明，这样一个看起来并不完善的金融体系并没有妨碍中国实现经济高速增长与金融基本稳定。我们可以从三个方面来理解这种现象：首先，虽然在改革期间政府对金融体系的干预程度相对较高，但金融抑制指数却一直在稳步下降，也就是说市场化的步伐并没有停止；其次，虽然政府干预会带来一些效率损失，但银行一直在快速地将储蓄转化为投资，对经济增长提供了有力的支持；最后，政府控股金融机构有效地提高了投资者的信心，保障金融稳定发展。这个分析与斯蒂格利茨的观察是一致的，即在金融市场机制不发达的经济体，适度的政府干预反而是有益的。实证研究也表明，假如从改革初期就彻底消除政府干预，中国经济在20世纪八九十年代的增长速度可能反而会明显降低。

那为什么过去行之有效的金融体系现在突然又不行了呢？一个重要的原因是中国经济的增长模式正在转变，但金融体系还没有转变过来，无法满足实体经济许多新的金融服务需求。一方面，随着人口老龄化和储蓄率下降，家户对资产性收入的需求稳步增加。多年来，他们积累了规模庞大的储蓄资金，却没有多少合适的可投资资产。中国资本市场发展经历了近30年的时间，但这个市场对投资者仍然缺乏足够的吸引力。过去家户习惯将储蓄资金存放在银行或者投资到房地产市场，现在银行存款利率经常跑不过通胀率，而房地产市场的风险也在明显上升。

另一方面，传统的商业银行习惯利用财务数据、抵押资产和政府担保做信用评估，因而它们擅长为大型企业、制造业以及粗放式扩张提供融资服务。而过去几十年中国经济发展的主线就是利用低成本优势粗放式地扩张劳动密集型的制造业，因此，中国的金融体系一直能够比较有效地支持实体经济的增长。但现在形势发生了变化。自2008年全球金融危机以来，劳动力市场出现短缺，低成本优势丧失，人均GDP从2007年的2 600美元增长到2018年的9 736美元，粗放式扩张模式难以为继。唯有依靠创新，实现持续的产业升级换代，才能支持可持续的增长。但问题是创新型企业中的绝大部分是民营企业、中小企业，它们通常既没有财务数据，又缺乏抵押资产，当然也很少能享受到政府担保，传统的商业银行无法有效地对这类新型企业做信用评估，当然也就无法很好地为它们提供融资服务。