第二节 杜邦分析
杜邦分析可以帮助我们进一步判断公司的利润驱动因素是什么，以及这些驱动因素是否发生了变化。
杜邦分析的核心思想是对某一个指标进行分解。这个指标既可以是净资产收益率，也可以是总资产收益率，还可以是其他指标。我们可以以净资产收益率或总资产收益率举例来说明两种不同的分解方式。
首先，我们可以看看如何通过分解净资产收益率（ROE）来分析格力电器的情况。公式为
净利润率反映公司的盈利能力，资产周转率反映公司的营运能力，权益乘数反映公司的财务杠杆。
因此，从杜邦分解来看，公司给股东带来回报的能力取决于三个主要的驱动因素：盈利能力、营运能力、财务杠杆。提高任何一个驱动因素，都能给股东带来更大的回报。
格力电器2012—2015年ROE的分解如下
ROE2015=26.95%=12.55%×0.63×3.39
ROE2014=35.37%=10.18%×0.97×3.60
ROE2013=34.69%=9.11%×1.00×3.83
ROE2014=32.40%=7.44%×1.04×4.19
我们也可以通过Excel来处理。
在“财务指标计算表”中新建立一个名字为“杜邦分析”的子表。将“财务指标计算”中已计算的ROE、净利润率、总资产周转率指标复制到“杜邦分析”子表中。比如2015年ROE的复制方式如下：在单元格B3中输入“=财务指标计算！B6”即可复制2015年ROE的计算结果，然后将单元格格式调整为百分比和两位小数点。向右边复制公式，即可得到2012—2014年格力电器的ROE。
权益乘数在之前的财务指标计算中并未出现，我们可以在“杜邦分析”子表中建立公式计算。在单元格B6中输入“=（资产负债表！B40+资产负债表！C40）/（资产负债表！B88+资产负债表！C88）”，就可以计算出2015年格力电器的权益乘数为3.39。向右边复制公式，可以计算出2012—2014年格力电器的权益乘数分别为4.19、3.83、3.60。
建立的Excel表如图2-1所示。
图2-1 Excel中的杜邦分析子表（截图）
从格力电器2012—2015年的杜邦一级分解来看，格力电器的盈利能力一直在提升，但营运能力在下降，财务杠杆也在下降。由于2015年格力电器的营运能力大幅下降，财务杠杆也进一步降低，导致格力电器在盈利能力不断提升的情况下，为股东带来的回报却有所降低。
那么，盈利能力的提升是因为产品越来越好还是因为公司的管理越来越好？营运能力的下降是因为存货周转率下降还是应收账款周转率下降，抑或是其他原因？权益乘数的降低是因为资产负债率的降低还是因为所有者权益的变化？我们可以通过二级分解和三级分解来进一步分析。
反映盈利能力的二级指标可以选择毛利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率和营业利润率这几个指标。从Excel表的结果来看，格力电器的毛利率从2012年的26.29%提高到了2015年的32.46%。说明格力电器的产品越来越好，有一定的定价优势，能提升产品的毛利率。从销售费用率（B9里输入“=利润表！B8/利润表！B3”，向右边复制公式）来看，格力电器的销售费用率从2012年的14.73%提高到了2015年的15.86%，与毛利率的变化来比相对较小。如果从2013—2014年来看销售费用率是下降的。也就是说，当格力电器产品越来越好的情况下，销售费用率的占比并没有提升甚至是相对下降的。从管理费用率（B10里输入“=利润表！B9/利润表！B3”，向右边复制公式）来看，格力电器从2012年的4.08%提升到了2015年的5.17%，上升程度很小。从财务费用率来看，格力电器的财务费用率都是负的。从三项费用来看，表明格力电器的管理能力是非常不错的。由于产品质量不断提升，管理能力也不错，所以可以看到格力电器的营业利润率从2012年的8.02%提高到了13.44%。
反映营运能力的二级指标可以选择存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率3个指标。从存货周转率来看，格力电器从2012年的4.21上升到2015年的7.31。存货周转率的提升表明格力电器的存货营运能力在加强。从应收账款周转率来看，格力电器从2012年的73.52下降到35.28，这表明应收账款的回收比之前慢了一半。从固定资产周转率来看，格力电器从2012年的9.81下降到2015年的6.62，表明固定资产的营运能力也在下降。总体来看，格力电器的营运能力在下降。
反映财务杠杆除了权益乘数外，我们还可以看看资产负债率。2012年格力电器的资产负债率为74.36%，2015年降低到了69.96%。结合权益乘数的降低来看，格力电器的负债水平在下降。
从二级分解来看，格力电器的产品在提升，管理不错，存货营运较好，资产负债率下降，但应收账款和固定资产的营运能力下降。
我们还可以从三级分解进一步来看，2015年格力电器的营业收入下降至2012年的水平。相比于2012年，格力电器的销售费用有所增加，但营业收入却并未增加，说明靠增加销售费用提升营业收入的模式需要转变。格力电器在2015年可能也意识到了这点，因此通过控制销售费用和管理费用，将营业利润率保持在了一个比较好的水平上。同时，格力电器也意识到了存货管理的重要性，2015年的存货比2012年降低了约50%。不过，尽管应收账款增加了约50%，但营业收入却未同比增加，导致应收账款周转率下降了约50%。由于2015年的营业收入与2012年比有所下降，而固定资产却在增加，因此固定资产周转率也降低了。从负债总额来看，负债总额虽有所增加，但所有者权益增加更快。因此格力电器的权益乘数在下降。
我们还可以从另外一个角度来运用杜邦分解方法。仍以分解ROE为例
通过上述分解，我们可以把ROE分解为三个驱动因素：总资产经营利润率、财务杠杆率、差异率。其中
总资产经营利润率=经营利润/总资产
财务杠杆率=负债/所有者权益
差异率=总资产经营利润率-财务费用率
从这些分解公式中，我们能够得到的信息比传统的杜邦分解要更多。首先，我们可以把公司的活动划分为经营活动和融资活动。经营活动与钱的运用有关，而融资活动与钱的来源有关。对于股东，关注经营活动比关注融资活动更加重要。一个公司的经营活动是否有利可图，可以通过总资产经营利润率来衡量。这个比例越高，意味着这家公司运用1元总资产创造的经营利润越高。融资活动则通过财务杠杆率来衡量。财务杠杆率越高，表明公司股东投入1元钱撬动的资金杠杆越大。
其次，我们可以看到，经营活动创造的回报（总资产经营利润率）越高，给股东带来的回报（ROE）会越高。
但是，是不是财务杠杆越高给股东带来的回报越高呢？不是。财务杠杆有双刃剑的作用：当差异率大于零时，财务杠杆越大，给股东带来的回报越大；当差异率小于零时，财务杠杆越大，给股东回报带来的负面作用越大。也就是说，财务杠杆要能增加股东回报是有前提条件的，这个前提条件就是经营活动创造的回报要超过融资活动的成本，即差异率大于零。
上面的公式告诉我们，什么时候公司可以增加财务杠杆率？什么时候公司应该缩小财务杠杆率？并非高财务杠杆的公司就应该减少财务杠杆率。对于高财务杠杆的公司，如果其经营活动创造的回报要远远超过融资活动的成本，即差异率很大，这样的公司还可以继续增加财务杠杆。相反，对于低财务杠杆的公司，即使其财务杠杆很低，但如果其经营活动创造的回报与融资活动的成本相差无几，这样的公司仍应该进一步降低财务杠杆，甚至“去杠杆”。
我们也可以用Excel对格力电器2012—2015的ROE按另外一种方法进行分解，如图2-2所示。
图2-2 杜邦分析子表中的另外一种分解方法（截图）
在这个分解中，我们也可以分成三级。其中，一级分解包含总资产经营利润率、财务杠杆率、财务费用率、差异率；二级分解包含毛利/总资产、销售费用/总资产、管理费用/总资产、营业利润/总资产、利息支出/负债、利息收入/生息资产。其中生息资产包括交易性金融资产、买入返售金融资产、其他金融类流动资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产；三级分解包括营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用、利息收入、利息支出、生息资产、资产总额、负债总额、流动负债、非流动负债、所有者权益。
从一级分解来看，格力电器2015年的总资产经营利润率为6.73%，比2014年下降了2个百分点左右。对比净利润率来看，虽然格力电器的净利润率仍在上升，但因为格力电器的资产增加较快，导致经营活动中运用资产创造的回报2015年出现了下降。从财务杠杆率来看，格力电器的杠杆率呈现下降趋势，从2014年的股东的1元钱撬动3.19元的杠杆下降到为2015年的股东的1元撬动2.39元的杠杆。从财务费用率（分母是用平均负债来计算）来看，格力电器的财务费用率一直都是负的，且这个负值的绝对值越来越大，说明格力电器的利息收入与利息支出的差额越来越大。总资产经营利润率减去财务费用率得到的差异率基本保持在8%～10%的水平。正的差异率与财务杠杆的作用，使得格力电器的总资产经营利润率虽然没有超过10%，但却给股东创造了超过25%以上的回报。
从二级分解来看，格力电器2015年运用1元总资产创造的毛利下降幅度较大（从2014年的34.30%下降到2015年的19.96%），同时运营1元总资产所需的销售费用也呈较大幅度下降趋势（从2014年的19.93%下降到2015年的9.75%），运营1元总资产所需的管理费用虽一直呈下降趋势，但变化不大（从2014年的3.32%下降到2015年的3.18%）。运营1元总资产产生的营业利润下降了2.6%（从2014年的11.1%下降到2015年的8.5%）。从这里来看，格力电器经营活动创造的回报率下降主要是因为资产庞大后，能运用资产创造高额回报的能力在下降，但下降程度并不太明显。从利息支出/负债的比率来看，格力电器的资金成本很低，不到0.5%，这也反映出格力电器特殊的优势。由于不缺资金，因此还有闲置资金用作生息资产，而生息资产的利息收入率接近20%。这也使得格力电器的财务费用率是负的。从格力电器的情况来看，由于其资金成本低，格力电器应该加大财务杠杆，而不是缩小财务杠杆。
从三级分解来看，格力电器2015年的营业收入、营业成本、销售费用的下降程度较大，管理费用并没有降低，财务费用的绝对值增加，利息收入并未增加，但利息支出增加了1倍。生息资产的增加并未带来利息收入的提高。负债总额增加不大，但利息支出却增加了1倍。从负债结构来看，非流动负债减少，流动负债增加。在这个过程，我们看到利息支出的增加与非流动负债减少流动负债增加的状态不太吻合。不过，从整体来看，这种变化引发的利息支出/负债的比例变动并不大，且财务费用是负的，暂时不用特别关注。