引子
价值投资大框架：“三足之鼎”

要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。

——沃伦·巴菲特

两种投资理论

投资是一个很宽泛的概念，股票、债券、黄金、期货、收藏品，以及价格高企的房产等，都是人们投资的标的。不同类别的标的，所牵涉到的投资理论迥然相异。本书所谈及的投资，主要是指股票投资，也少量涉及债券、货币基金等风险相对较小的投资品种。

中国有句老话，“基础不牢，地动山摇”。选择具有严密逻辑支持，且能为投资者理解的投资理论，是普通投资者成功获取财富最为重要的基石。投资领域里，各种理论繁若群星，其中较有影响的有，1922年由美国人威廉姆·彼得·汉密尔顿在前人基础上发展出的道氏理论，1939年由美国人拉尔夫·纳尔逊·艾略特提出的波浪理论，1952年由美国经济学家马尔柯维茨提出的证券组合理论，1964年由美国学者夏普、林特尔等人提出的资产定价模型，1965年由美国金融学教授尤金·法玛提出的有效市场假说等。这些理论中，有的是对某一历史阶段实践的观察结果，融入了大量的主观经验，有的是基于严格假设的数学实验室产品，结论精确但适用条件远离了投资的现实。那么，普通投资者究竟该遵从何种理论呢？

决定之前，我们不妨从整体上审视这些各具特色的理论，避免就事论事而陷入具体细节。总的来看，目前主流的理论按照分析依据的不同，大致可以分为两类，一类是技术分析理论，另一类是价值投资理论。

技术理论着眼于研究股票的历史数据，利用数据所呈现的技术图形的形态和特定的指标，来预测股票价格的变化，进而做出买卖操作的决定。价值投资理论认为股票不仅是一个公司的代号，更是公司实实在在的所有权，通过评估股票的内在价值，判断内在价值与市场价格的关系，进而做出买卖操作的决定。

技术分析理论

典型的技术派理论有波浪理论、移动平均线理论、趋势理论等。

许多挚爱技术理论的人，认为技术分析优势非常明显。表现之一是技术分析简单、易懂、直白，只需要在价格K线基础上画一些趋势线及形态线，便可对股票价格未来走向了然于心，而且在计算机技术异常发达的今天，技术分析工具已成为行情软件的基本配置，随手可见，拿来即用。表现之二是技术分析可以明确、及时地给出买卖信号，当突破信号出现时，就像赛场上裁判员扣响了扳机，操作者可以像箭一样出手买卖，而不用迟疑。这种果断、快速的信号深受一些操作者的喜爱，可避免其陷入犹豫不决的烦恼。人性总是倾向干净利落、明确坚决的提示，这种确定性的快感，甚至淹没了理性对这种提示合理性的怀疑。

技术分析理论虽有一些显而易见的“优势”，但甚为可惜的是，迄今为止，采用技术分析理论取得持续而显著成绩的大师却鲜有存在。20世纪著名的投资家江恩（1878—1955年），主要活跃在1906年后的一段时期，事业高峰期，他共聘用25人，为他制作各种分析图表及研究各类市场走势；同时，他成立了两家公司——江恩科学服务公司及江恩研究公司，出版多种投资通讯。他在每年出版的全年走势预测中，都清楚地绘制出未来一段时间价格的趋势图，准确性甚高。据江恩的一位朋友基利回忆：“1909年夏季，江恩预测9月小麦期权将会达到1.20美元。可是，到9月30日芝加哥时间12时，该期权仍然在1.08美元之下徘徊，江恩的预测眼看难以兑现。江恩说：如果今日收市时不见1.20美元，将表明我整套分析方法都有错误。不管现在是什么价，小麦一定要见1.20美元。结果，在收市前一小时，该合约不偏不倚，正好在1.20美元收市，震动整个市场。”经过多次准确预测后，江恩声名大噪，不光成了制造财富的投资家，也成了一名出色的投资教育家。

关于江恩的故事有很多，时间久远也真假难辨。1980年，江恩的儿子在接受《纽约时报》记者采访时，回答了关于父亲的情况：“我父亲年轻的时候有过一些股票交易的经历，后来基本不做股票，主要靠写书和到处讲课来养活我母亲和我，1955年6月去世的时候，给我们留下8万美元和一套普通住房。”⁽¹⁾技术派大师的投资结果不禁让人唏嘘。

技术理论不足方面的表现之一是技术理论缺乏扎实的理论基础，尤其是数理基础。技术分析往往是通过画线和主观判断给出买卖信号，过往的表现为什么能决定未来的股价表现？这之间缺乏严密的逻辑推理。1938年，艾略特在著作《波浪理论》中解释为什么是5个波浪，而不是3个或6个时说，“这是宇宙最神秘的规律之一”。作为一个理论的核心支点，大师用“神秘化”的方法优雅地回避了。德国数学家高斯曾言“数学是科学的皇后”，道出了数学是任何一个专业领域科学发展的坚实后盾。没有了数理的参与，技术理论恐怕会一直游荡于神秘莫测的玄妙之境，难登科学的殿堂。技术理论缺乏数理逻辑的支撑，恐怕是许多投资者使用之而最终“折戟沉沙”的重要因由。

表现之二是技术分析善于给出能自圆其说的买卖指示，永远不可证伪。无论在何时，都会出现这种情况：有些技术指标显得特别神勇，提示买入，而另外的指标却提醒买入时机未到，仿佛许多聪明而忠诚的大臣在给国王提建议，而最后究竟采用何种指标则完全依靠国王的睿智了。

若国王采信其中一个建议而放弃了另一个，当结果失利时则会暗示国王“偏听则暗”的愚笨。当一个论断不可证伪时，将这种论断作为行事的依据，是极有风险的事。这种不可证伪性，最大的特征就是左右逢源，这可以用一个小故事来揭示。将军做战前动员，称“只要冲锋足够快，就不会受伤”。勇敢的杰克拼尽全力冲锋，战后却浑身血淋淋地被抬了回来。杰克在气息奄奄之时听到了聪明将军的“完美解释”：“那是因为你冲得不够快，否则就不会受伤了，记着下次冲快点啊！”杰克之所以变得有点“小愚”，是因为他没有察觉到将军的说辞永远能够自圆其说，无论冲得有多快，只要受伤了，他就永远可称原因是你不够快，他的说法“永远正确”。

表现之三是技术分析的易学易用性。这有点类似于“钓鱼执法”，市场上一些拥有资本优势的操纵者，知道技术分析的追随者众多，仿如广阔草原上遍布的肥美羔羊，他们会刻意制造一些漂亮、完美的技术图形，通过技术形态发出一些明显的买卖信号，使众多技术分析的拥趸钻入精心设置的圈套，然后捕猎这些“羔羊”，套利而出。

对于技术理论，投资界许多颇有建树的大师对之也往往难以认同，并在许多场合表示怀疑或反对。其中佼佼者当属巴菲特，他早年学过技术分析，亲自绘制过股价图表，但在接受本杰明·格雷厄姆的思想后就放弃了技术分析。他后来把股票市场价格的升降图表称作“小鸡走路的痕迹”，把技术分析比喻成“图表巫术”，认为技术分析误导人们的次数不比它有效的次数少。美国著名的投资基金经理彼得·林奇也认为：“技术分析的问题是有些人可能在股票是12点喜欢它，等它到6点就讨厌它了……因为图形已经变了。那对我来说很麻烦。”

价值投资理论

价值投资，有时也称“基本面分析投资”，其以商品的价值规律为基础，通过评估股票的内在价值，利用价格与内在价值的偏离关系进行买卖操作。价值投资者认为，股票对应着实实在在的企业所有权，背后是一个具有内在价值的实体，而不是一张只有价格腾落的证券凭证。价值投资者会定期评估股票的内在价值，以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润，即巴菲特所说的“用40美分价格购买价值1美元的股票”。

价值投资理论在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》一书中，得到了最初的、具有实用意义的论述。《证券分析》出版之前，道氏理论是股市中最富名气的技术分析理论。当时，人们习惯以道氏理论，结合道琼斯指数分析股市行情，而对单一股票的分析研究尚处于较为原始、粗糙的阶段。格雷厄姆的《证券分析》与道氏理论的着眼点截然不同，他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。人们这样评估他的开创性研究：“格雷厄姆远远不只是巴菲特的导师，他给这座令人惊叹而为之却步的城市——股票市场绘制了一张可信的地图，他为择股奠定了方法论的基础。而在此之前，它与赌博占星术等伪科学毫无差别。投资业没有格雷厄姆，就如同共产主义没有了马克思——原则性将不复存在。”

沃伦·巴菲特对恩师本杰明·格雷厄姆功绩的评价最是精彩，有兴趣的读者可以阅读巴菲特1984年在哥伦比亚大学发表的题为《格雷厄姆—多德部落的超级投资者们》（The superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演讲。他以“全美抛硬币猜正反面大赛”的巧妙比喻，阐释了采用价值投资理论的“格雷厄姆和多德部落”持续战胜市场这一事实，证实了价值投资理论的有效性。

的确，价值投资理论具有技术分析理论一些不可超越的优点。表现之一是价值投资有着完备的理论基础，它以商品的价值规律这一基本公理为理论支撑，融合了一些基于数理逻辑的估值方法，使其顺利登入科学殿堂。表现之二是采用价值投资理论的“格雷厄姆”家族取得了可持续的斐然投资成绩，巴菲特、彼得·林奇、菲利普·费雪、施洛斯等，更像是价值投资理论的代言人，他们用实绩宣示着价值投资理论的有效性。

价值投资虽极具魅力，但有一些应用上的门槛，也让许多投资者难以逾越。表现之一是价值投资理论较为复杂，尤其是对于估值的理论，没有一定数理基础的人往往难以掌握，这种高门槛将许多缺乏耐心的投资者拒之门外。其实，即使不能在定量的层面上实践价值投资，也可以在定性的维度，利用“模糊的正确”走在价值投资的路上。表现之二是价值投资知易行难。许多理解和认可价值投资的人，只是在理念上皈依了价值投资，但在操作实践中没有完善的风险控制体系，缺乏实战经验，久而久之，便又滑向了“频繁操作”“劳而不富”的境地。表现之三是价值投资需要良好的情绪控制能力作为支撑，常常需要做出与大众相反的投资决策（通常谈及的逆向投资），这对于没有洞悉投资心理的人无疑是一种折磨。在人类进化进程中，人们在从众行为中往往能获得极大的安全感，经济生活中受贪婪欲念激发的群体，往往会在牛市疯狂的日子里，忘记了价值，去追逐激动人心的价格，享受非理性繁荣，当然，最终财富也难免毁灭于泡沫之中。

对于价值投资的评价，著名的价值投资者约翰·邓普顿在1990年所发表的一席话仍值得反复品读：“价值投资是最为持久而经得起考验的投资方法，但它不是唯一的方法，从长期看没有一种投资方法注定是最好的，所有的投资方法总是在最为流行的时候失去效果。为了走在其他投资者前面，我们每时每刻都要开发新的投资方法……但是纵观50年的历史，没有比‘按基本价值买入’这种方法更为持久——购买那些相对于真实价格被低估的公司。”

看清价值投资的模样：价值投资框架

价值投资的奠基和发展者

关于价值投资的认识一直在不断完善，价值投资的内容也随着市场环境的变化而与时俱进。不同时期的投资大师，依据对价值的认识，不断描绘着自己心中“哈姆雷特”的模样。

本杰明·格雷厄姆在市场处于类如算命之境的情况下，结合自身在1929年美国资本市场大崩溃中的得与失，创世纪般地提出了以价值为核心、以安全边际为保障的价值投资要义，巴菲特曾称之为“将投资者从算命的愚昧之中解放出来”。

之后，美国经济出现可喜的增长，资本市场开始复苏，毕业于斯坦福大学商学院的菲利普·费雪，敏锐地发现成长企业的价值并不能简单依靠账面价值来衡量，擅长企业分析的他提出了成长股投资。他利用自身专业优势和研究能力，既通过企业公开的信息，也通过身边生活的信息，印证自己所关注企业的成长状况。成长股投资为费雪带来了巨大的财富和荣誉，他投资的德州仪器、摩托罗拉在其持有期间，涨幅达到30倍和19倍。

“江山代有才人出”，1930年出生于美国内布拉斯加州奥马哈市的沃伦·巴菲特，站在巨人的肩膀上，在市场跌宕中体验、感悟、总结，集格雷厄姆、费雪之智，取得了举世瞩目的投资成绩。美中不足的是，巴菲特并没有出版专著，系统阐释其关于价值投资的见解。他的投资思想，散落于其历年的演讲或致股东的信中。明珠散乱于地，欲串之而难觅银线。一些价值投资的追随者不得不认真研读这些属于不同主题、述说不同热点、面向不同对象的信札或演说，从中抽砖揭瓦，搭建自己的“价值投资之巢”。这种依靠投资者自身能力去探究价值投资的真谛，需要很多的时间成本，也需要很强的研究能力。事实上，许多投资者往往浅尝辄止，自以为进入了价值投资“家族”，而按照自己构建的价值投资理论进行投资所造成的失利，也让他们对价值投资颇有非议。况且，一些译作由数人拼凑而成，语言晦涩，缺乏诚意，难以卒读，也致使各种歧义之见纷纭而出，更遑论吸取精华，丰盈自身。

表0-1所列出的人物对价值投资理论的创建、发展、完善发挥了至关重要的作用，但这些只是典型人物，并不能涵盖所有对价值投资理论有贡献的专家。

经历众多大师们的研究和实践，价值投资演化至今，本应肢体齐备、样貌俊美，展示于大众，熟识于大众，但我国投资者群体中散户为众，尤其是一些从各行各业怀着致富梦想涌进股市的人，诸如高收入的白领、日日辛苦的劳力者、闲适的退休大妈、手有盈余的太太等，这些散户多受别人成功案例的鼓舞，并没有深入了解关于投资的专门知识，更难以知道价值投资为何物。他们听信各种小道消息，凭着奇妙的直觉，自得其乐，左突右冲，战胜市场者十之一二。

对此境况，我觉得有必要依照中国人之思维模式，将价值投资本地化，将其以宜人的面目介绍给寻找投资“魔杖”的投资者。每人心中都有一个关于价值投资的“模样”，我期望以自己的叙述方式，向大家呈现一种直观而简洁的价值投资理论框架，使价值投资之“道”道不远人。

价值投资的主要构成

价值投资，也有“四肢”，分别是基础理论、投资主体（人）、投资客体（企业）、投资环境（市场），如图0-1所示。

价值投资的基础支撑是一个公理：价值规律，即企业在市场上的价格围绕企业内在价值上下浮动。投资者从中获得的启示就是，利用股票价格与其内在价值的偏差，进行低买高卖。这个原理在我们中学课本都有教授，它简单而抽象，但生活中的人们已经忘记了利用这一真理去行事，而是追求其他能符合直觉感受的方法来指引行为。

许多技术分析者依据直觉，通过股票价格的历史数据来预测未来，逻辑上说，这是一种归纳方法。归纳方法一个显而易见的不足便是样本的有限性，归纳法要成为严密的科学，首要前提是样本的完备性。电影《飘》中美丽的女主角斯嘉莉有句有名的口头禅是“tomorrow is another day”，即“明天又是崭新的一天”。投资也一样，历史具有一定的参考价值，但“明天”却是崭新的，过度倚重历史数据预测明天的这种缺乏严密逻辑的做法，难免招致风险。正如彼得·林奇所言，“你无法从后视镜中看到未来”。

坚持价值才是投资取得成效最核心的逻辑，投资者难免受到过去的理论或未来各种新兴的投资理论诱惑，但这些理论若无价值作为支撑，无论描绘得多么美妙，都应谨慎对待。这是因为价值原理是整个投资的基石，仿如地球上的物体总会受到地球引力一般，没有例外。

价值投资的投资主体是人，即所有参与股票交易的投资者，既有投资的专业人士，也有无任何专业基础的财富追梦人。投资主体在进行价值投资时，大约需要三方面的行为活动来实现，分别是认知价值、认识主体、追随价值。

认知价值，就是要认识和判断股票所对应的内在价值。认识主体，就是投资者要认清自己，弄清楚作为投资人，开展投资时需具备什么样的智力和心理能力。追随价值，即投资主体——人，要估算出企业价值，根据价格与价值的关系，进行恰当的操作。这种操作，并不是简单的买与卖，还要认识和辨别买卖过程中可能涉及的风险。为方便起见，可将认知价值、认识主体、追随价值三方面以最核心的词语概括，即估值、心理、风险。

不难发现，投资过程中发挥主导作用的主体——人，他的核心之处是处理好估值、心理和风险三者之间的关系。处理这三者之间的关系并不像表述这三个词一般容易，这其中包含着人们对股票内在价值的认知能力，面对诱惑或恐惧时保持理性的能力，以及遵循计划实施行动时管控风险的能力，等等。

价值投资的投资客体是股票，股票代表企业的所有权，从可交易角度而言，它是实实在在的商品，就像小摊贩面前的白菜、超市里琳琅满目的物品。认识股票的商品属性，可从企业的内在价值、账面价值、市场价格等多个维度观察，其中，内在价值就像股票的灵魂，虽然看不到，也难以准确测定，但却可以凭借投资者的认知，估计出一个大致的区间，它是主导股票价格变动的原动力。影响股票价格变动的因素有很多，但在价值投资领域，股票内在价值普遍被认为是驱动市场价格变化最为主要和稳定的因素。

价值投资所在环境，称为“投资环境”。投资环境包括所有股票所构成的市场，以及保证市场正常运转的参与机构。从历史角度看，股票市场也是人类在进化过程中所创造的一个产物，随着人们认知的改变而发生变化。既然要在股票市场中生存，并且获得财富，投资者自然要了解所在环境——市场的发展历史，尤其是历史上的典型事件。只有了解投资环境里可能出现的各种陷阱，才有可能避开，游刃有余地行走于其间。这如一个人来到陌生环境，总要了解了周遭的情况，方能心安神定，行事也才安全。

价值投资的知识体系框架

做好价值投资，投资者须掌握两个方向的知识，一个是关于价值投资的核心知识，一个是关于价值投资的基础知识。在核心知识部分，投资者将会了解心理、估值和风险三部分的内容以及它们之间的关系，并在操作层面掌握心理、估值和风险三部分需要坚持的操作原则，以及这些原则的由来；基础知识是投资者从事价值投资所需的基础工具，即财务知识，通过掌握财务技能，投资者能对股票所代表的企业有更为充分、深刻的认知。

图0-2给出了价值投资知识体系的基本框架。图中描述了这样一个逻辑：价值投资者要在充分认识企业的基础上，处理好心理、风险、估值三者的关系。

这里用一个形象的比喻来描述价值投资框架，将价值投资比作“台基上的三足之鼎”（见图0-3），“台基”代表基础财务技能，“三足之鼎”代表价值投资的核心部分，分别是心理、估值、风险。

核心部分——“三足之鼎”，按照人们认知、行为的先后顺序，对应如下内容：

认知层面上，投资者需要深刻洞察心理、估值、风险三方面。对投资心理深入认知，知晓养成什么心理素养才能够适应价值投资；掌握基本的估值方法；对投资过程中可能导致的风险进行专项识别和控制。

操作层面上，列出了投资者在心理、估值、风险三方面所应遵循的操作要点清单。要点清单的意图是指引投资者按照清单中列出的内容逐点对照，避免遗漏，这类似于飞行员的飞行清单，一步步对照检查后才能飞行。拥有操作的要点清单，并非可以高枕无忧，但遵循这些原则，将可显著降低投资可能遭遇的风险。

基础知识——“台基”，之所以单独列出强调，是因为若投资者不深刻理解企业，谈企业价值就成了无水之源。这样做也是为了观照现实，许多投资者甚至没有基本的投资财务知识，就涌入市场，疯狂掘金，无异于“盲人骑瞎马，夜半临深池”。

股票投资，并不是高智商者赚低智商者的钱，也不是高学历者赚低学历者的钱，过去不是，将来也不可能是。聪明如牛顿、爱因斯坦者，历史上他们的投资业绩也曾一塌糊涂。可见，建立适合自己的、具有生命力的投资知识体系才是决定人们投资成功与否的关键。

需要特别说明的是，这里构建了关于价值投资的一种描述形式，它用一个比喻将价值投资理论形象化，方便投资者理解和记忆，但价值投资的框架并非唯一，正如巴菲特所言，若以价值为宗，可以构建多种价值投资理论的模样。这里描述出价值投资一个“哈姆雷特”的样子，既可以作为投资入门者的引路石，也可以触动投资者思考或完善适合自身的投资知识体系。

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(1)另有一说，江恩留给后人的资产只有10万美元，且都是稿费收入。引自《江恩理论：金融走势分析（第9版）》，地震出版社。