1.3　货币国际化与离岸金融市场发展关系研究

中国人民银行《2018年人民币国际化报告》中第一次在“第四部分”专门列出“离岸人民币市场发展”。这在一定程度上表明，中国人民银行已经重视通过离岸业务推进人民币国际化。中国人民银行《2019年人民币国际化报告》显示：截至2018年年末，境外主要离岸市场人民币存款余额超过1.2万亿元（不包括银行同业存款）。其中，我国香港地区人民币存款余额为6150亿元，全球排名第1位，同比上升10%，占香港地区全部存款余额的5.4%，占外币存款的10.8%；我国台湾地区人民币存款余额近3000亿元，全球排名第2位，同比下降7.4%，占台湾地区全部存款的3.9%，占外币存款的23.2%；英国人民币存款超过562亿元，新加坡人民币存款近500亿元，分别位列全球第3位和第4位。

据不完全统计，截至2018年年末，境外主要离岸市场人民币贷款余额合计超过3810亿元，与2017年比较，降幅明显放缓。其中，新加坡人民币贷款余额为1109亿元，排名超过我国香港地区居全球第1位；我国香港地区人民币贷款余额为1056亿元，排名全球第2位；英国人民币贷款余额超过492亿元，排名全球第3位。

2018年，离岸人民币债券市场回暖。据不完全统计，已建立清算行的国家和地区2018年共发行人民币债券1719亿元，同比增长115.6%，其中，我国香港地区人民币债券发行全年为419亿元，比2017年增长近七成。截至2018年12月，已建立清算行的国家和地区人民币债券未偿付余额4151亿元，同比减少18.5%；人民币大额存单发行余额为1066亿元，同比增长1211%；人民币基金发行余额262亿元，同比增长59.1%。

离岸金融市场是金融市场发展的高级阶段，它将各国金融市场体系连成一体，对经济全球化和贸易投资便利化起着重要的作用，在一定条件下也可推进货币国际化；但离岸金融市场也增加了金融市场的不稳定性。目前，理论上对货币国际化与离岸金融市场发展关系的研究主要存在两派观点：一派认为，发展离岸金融市场对实现货币国际化有推动作用，甚至是实现货币国际化的必要前提；另一派则认为，离岸金融市场是货币国际化发展到一定程度时，市场力量的自发结果，建立离岸金融市场不一定对推动货币国际化有明显效果。但是，现实中研究发现，离岸人民币资产的形成与进出口商的套利和套保对冲风险有关。

1.3.1　观点一：离岸金融市场对货币国际化有推动作用

从国际经验来看，通常只有在非居民对本币的接受程度较高，愿意在经济贸易交往中使用本币作为结算币种的情况下，本币在国际上作为计价结算货币才可能成为现实。离岸金融市场的存在，使得非居民能够很容易地通过外汇交易取得和出售该种货币，因而随着离岸市场的发展，货币的国际可接受性会大大提高。另外，以美元为代表的离岸市场的成功经验表明，离岸市场的发展是寻求避开或打破金融管制的过程，有助于实现货币的可兑换和国际化。历史案例说明，在多数情况下，离岸金融市场的建立、发展对扩大货币国际化的使用确实有推动作用。

中国人民银行货币政策委员会的一些学者认为，货币要成为主要国际货币，就必须发展离岸金融市场，主要理由有五个。

一是主要国际货币必须能在外汇市场上24小时进行交易。如果一种货币成为主要的国际贸易结算货币和对内与对外直接投资的货币，国外的贸易对手或投资/融资方需要在其认为方便、安全、低成本的金融市场上进行这种货币与其他货币之间的兑换、融资、结算、支付等活动。因此，要成为主要的国际贸易结算和投资货币，必须发展离岸的货币交易业务。

二是主要国际货币一定有大量第三方交易。一种货币要担当国际性的贸易和投资结算工具、国际商品的计价标准、投融资工具和外汇储备，在境外离岸市场进行的交易就为参与方提供了更大的便利性。国际化货币的这类国际性用途叫作“第三方使用”。由于便利性等原因，这类金融服务基本上都在离岸市场上发生。这些交易大部分与本国实体经济无关。例如，从美元外汇市场来看，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5%，而根据不同的指标计算，在全球美元外汇交易中，有1/2～3/4属于“第三方交易”。

三是大量非居民要求在发行国境外持有该货币的资产。除便利化之外，当一国货币成为全球性的证券投资工具和储备货币时，对离岸市场的另一重要需求来自投资者对该国政治稳定、法律、税收和对隐私保护等制度的担心。例如，欧洲美元市场的经验表明，70%的非美国居民持有的美元都投资在美国境外的离岸市场。

四是货币在离岸金融中心“体外循环”，可避免货币政策调整对国内金融市场的冲击。例如，海外美元存款占美国国内M2（广义货币供应量）比例为30%～40%。这么大规模的外汇和相关的金融交易如果都必须转移到境内市场进行，就会导致不必要的大规模资金跨境流动。

五是离岸金融市场在金融体制上的优势使货币进一步国际化。境外离岸金融市场税收较低，没有存款准备金要求，不设利率管制，可使本国货币的金融产品和服务在离岸金融市场上更具竞争力。境外离岸金融市场之间相互进行交易，有助于离岸金融市场的壮大。

除此之外，一些学者通过对离岸金融市场可能产生风险的各种渠道进行分割性的分析，得出发展离岸金融市场风险基本可控的结论。还有部分学者忽视了目前国内金融体系相对落后的现实，认为可脱离国内金融市场的发展，先发展壮大境外人民币离岸市场；甚至有学者认为，可通过发展人民币离岸市场，倒逼国内加快金融体制变革。

1.3.2　观点二：离岸金融市场不一定能有效促进货币国际化

此种观点的支持者认为，历史经验表明，国际上多数离岸金融市场是在特殊政治经济环境下独立于货币发行国而产生的，是货币国际化发展到一定程度时由市场力量自发形成的。因此离岸金融市场是货币国际化的结果，而不是推动货币国际化的前提。在货币不具备国际化的需求前，发展离岸金融市场并不能有效促进货币国际化。例如，泰国在1992年设立曼谷离岸金融市场时，也曾鼓励离岸金融市场中的银行机构吸收非居民泰铢存款及向非居民发放泰铢贷款，但由于市场上对泰铢的需求较少，曼谷离岸金融市场的大部分业务以外汇为主，并没有起到扩大泰铢在国际上的使用范围的作用。

1. 发展离岸金融市场也会为货币发行国带来风险

发展离岸金融市场，并非只为货币发行国带来收益，也会产生风险。现行的国际货币体系放弃了布雷顿森林体系固定汇率制度、独立货币政策和资本管制三者的组合，改为独立货币政策、浮动汇率制度组合，即三元悖论，如图1-1所示。离岸金融市场是伴随着全球金融一体化、自由化浪潮得以迅速发展的。理论上浮动汇率搭配资本项目可兑换，既可保持货币政策的独立性，也不会产生大的跨境资金流动风险；但实际上由于各国经济金融发展程度不一，导致各国汇率和利率水平存在差异，加上各国利率、汇率的波动弹性不一，离/在岸市场之间会存在各种套利机会而不能及时进行调整，导致短期资本大规模跨境流动，从而产生较大的风险。

离岸金融市场产生的另一个风险，是离岸金融市场的发展会“倒逼”国内金融监管体系，可能导致监管缺位从而引发风险。

“三元悖论”（Trilemma），也被称为“不可能三角”，是由克鲁格曼在20世纪60年代提出的，是指一国在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性三个目标中只能实现两个，而不可兼得。在布雷顿森林体系时代，主要经济体汇率与美元挂钩，美元汇率与黄金挂钩，货币政策独立，资本的跨国流动受到严格限制。布雷顿森林体系崩溃后，面对三元悖论，多数国家选择了资本项目开放和独立货币政策，放弃了固定汇率这一目标而采取浮动汇率制。当然也有例外，欧元区的成立就使得欧元区内部各成员国相当于放弃了货币政策自主性；而中国香港地区作为一个高度开放的小型经济体，选择了资本账户开放，允许资本自由流动，并通过将港币汇率与美元锚定选择了固定汇率制，但同时放弃了货币政策的独立性。三元悖论的这种论断是在开放经济条件下对国际货币体系的归纳，可以说从金本位体系到牙买加体系时期，这一原则都体现了高度有效性（Obstfeld & Taylor，2006）。

然而，近30年以来，国际金融市场间的联系变得越来越紧密，全球金融一体化的发展使主要经济体的金融市场的波动将会引起全球性避险情绪的一致性共振，进而导致全球风险溢价的同步变化，阻碍利差对汇率的调节作用，从而削弱浮动汇率国家货币政策的有效性，使得跨境资本流动呈现出全球金融周期性现象。基于此，雷伊（Rey）在2013年提出了“二元悖论”假说，认为在全球金融周期的背景下，货币政策可能完全失效，无论采取何种汇率安排，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得。至此，货币三元悖论的关注重点已经从最初蒙代尔三角中汇率制度的选择，转移到了对货币政策独立性和资本自由流动的讨论中。

1）中国目前的“三元悖论”现状及争论

（1）资本流动。

自2001年加入世界贸易组织（World Trade Organization，WTO）以来，我国资本和金融账户逐步开放，跨境资本双向流动规模逐步扩大。然而，随着我国资本项目对外开放程度的不断提升，国内主流学者们提出资本流动存在高度顺周期特征，其流动方向往往与政府期望背离，难以控制，面对复杂多变的国际经济局势，此时加快资本开放并不明智（余永定等，2012；林毅夫，2013）。与此同时，自2014年2季度起我国出现持续性的资本净流出，2015年结售汇逆差累计4659亿美元。中国人民银行紧急将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”，然而，资本再度以对外直接投资的形式流出，导致2016年1季度中国的对外投资规模接近2015年全年；于是政府加强了对资本管制的管理，中国人民银行在2017年5月向人民币汇率中间价报价模型引入“逆周期因子”反向限制汇率浮动，终于使得2017年1季度资本转为净流入（刘金全，2018）。也就是说，目前我国政府调控的落脚点是资本管制而非汇率市场化。

根据IMF发布的《2018年汇兑安排和汇兑限制年报》，我国目前的汇率制度是“Crawl-Like Arrangement”，即类似爬行的汇率安排。目前，我国依然没有实现可自由兑换的四大项目包括14个小项。

一是对无形交易和活期转账付款的控制（Controls on Payments for Invisible Transactions and Current Transfers）；二是出口和/或无形交易的收益中的调回本国要求（Proceeds from Exports and/or Invisible Transactions Repatriation Requirements）；三是资本交易中的11项，资本市场工具（Capital Market Securities）、货币市场工具（Money Market Instruments）、集合投资证券（Collective Investment Securities）、衍生工具和其他工具（Derivatives and Other Instruments）、商业信用证（Commercial Credits）、财政信用（Financial Credits）、担保、担保人和财务支持设施（Guarantees, Sureties, and Financial Backup Facilities）、直接投资控制（Controls on Direct Investment）、对直接投资清算的控制（Controls on Liquidation of Direct Investment）、房地产交易的控制（Controls on Real Estate transactions）、个人资本交易的控制（Controls on Personal Capital Transactions）；四是特定于商业银行和其他信贷机构（Provisions Specific to Commercial Banks and Other Credit Institutions）、机构投资者（Institutional Investors）。

但是，2018年相关报告反映了2017年我国资本账户管制情况，2017年我国放松了“对资本市场证券交易的管制”“对货币市场工具的管制”“对集体投资类证券的管制”“对衍生工具与其他工具的管制”“对金融信贷的管制”“对直接投资的管制”6个大项的管制，有9个子项出现明显的变化。例如，放松了“非居民境内购买”。

同时，考虑到中国特殊的文化制度和国情，资本项目管制在实际操作中可能随着经济周期、执行力度存在较大差异。

（2）货币政策独立性。

长期以来，中国人民银行对货币政策的独立性都十分看重。我国的货币政策选择基本与经济波动同步。从1993年起，我国开始实行适度宽松或适度紧缩的货币政策以预防经济的剧烈波动。2008年9月全球金融危机爆发，为避免波及中国市场，中国人民银行重新稳定汇率，于当年11月推出四万亿元刺激计划，远期外汇合约无本金交割后仅半年就恢复升值预期，在岸金融市场人民币汇率被管制，升值预期带动热钱涌入，影响了货币政策的独立性。在汇率被管制的情况下，企业结汇时将美元收入按固定汇率出售给商业银行，商业银行依照固定汇率将美元出售给中国人民银行，美元进入中国人民银行资产负债表成为外汇储备，人民币进入商业银行资产负债表，由此出现了被动的货币投放。为此，中国人民银行从2004年开始发行央票对冲外汇占款，在一定程度上维护了我国货币政策的独立性。2013年6月后，我国停止了国内央票的发行。

（3）汇率制度。

改革开放以来，人民币汇率形成机制改革从最初的汇率双轨制，到有管理的浮动汇率制度，再到2005年开始实行“以市场为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”，在此之后，人民币汇率呈持续升值的态势。根据中国人民银行的安排，从2014年3月17日起，人民币兑美元交易价格浮动上限由1%进一步扩大至2%。从实际走势来看，人民币兑美元汇率在2014年先贬后升再贬，走出了一个“N”字形，波峰波谷差高达1481个基点。2015年是人民币汇率形成机制变革的一个重要年份，2015年12月11日，中国外汇交易中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS ）发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向“参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定”。2018年10月以来，中国人民银行在我国香港地区发行央票，以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，干预人民币离岸汇率水平。

无论是传统的“三元悖论”，还是近年来发展起来的“二元悖论”，都是为了理论研究和政策讨论而简化后的极端情形，在现实情况中，往往不是这样三选二、二选一的极端选择。通过部分牺牲货币政策独立性而保证汇率浮动不超出一定幅度，或者在某一较短的特定时段内放弃货币政策独立而暂时维持汇率稳定的实际选择并不罕见。易纲和汤弦（2001）提出“扩展三角”来分析这种中间制度，得出的结论是“当金融衍生工具不发达时，经济个体不能通过对冲来规避汇率风险，同时投机攻击也缺乏有效的放大杠杆”，中间汇率制度是可以存在的；而随着金融衍生工具的发展，中间汇率制度因为公众的道德风险行为会产生货币危机。他们进而指出，在资本完全流动时，中间汇率制度是不稳定的，最终的趋势是角点汇率制度占绝对优势地位，从而证明了所谓的汇率制度“角点解假设”。

结合上述分析，人民币加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）把我国的汇率制度向前推进了一步。我国政府按照经济周期、中美利差等因素适时调整资本项目管制、货币政策独立性、人民币汇率波动水平三者之间的开放水平和权重。

2）“三元悖论”背景下的人民币国际化

易纲（2015）指出，长期看我国资本市场对全球资本仍具有吸引力，从而能从基本面上支持人民币汇率的稳定。从汇率市场的广度和深度看，尽管人民币外汇市场的国际化广度和深度还不够，但多层次的外汇市场和较大的流动性规模等条件已经基本具备。从汇率弹性看，人民币单向升值的预期基本消失，双向浮动预期明显，中国人民银行的调控方向也正在逐步退出常态式外汇市场干预，使得整个市场供求起决定性作用并更加均衡，我国的外汇储备规模基本平稳，这是一项重要的市场化衡量指标。此外，目前国内市场主体持有人民币、美元和其他外币的选择更多，也基本具备藏汇于民的条件。自2015年以来，中国人民银行不断推出宏观审慎管理和资本管制工具，中国要在资本管制背景下实现人民币国际化，可供选择的路径就会受到一定的约束。

因此，在金融开放不可逆的条件下，资本项目开放应“放管结合”，“管”是为了防风险。可以针对短期资本流动设置风险管理措施，作为宏观审慎管理框架的一部分。实际中可能的做法有托宾税（陈雨露，王玉，2007；易纲，2015）。在防范风险为首要目标的前提下逐步推行人民币国际化的步伐，通过完善各种衍生产品和期货市场等套期保值工具的发展，提升资本市场的灵活度；充分促进人民币市场、香港离岸人民币的市场良性互动，提高市场间参与的广度和深度；借助数字货币这一新型货币形式发展的趋势，探究是否可借助数字货币与人民币相结合，以提升人民币国际化水平。

2. 离岸金融市场负面影响的经验教训

下面以日本和泰国离岸金融市场的发展经历为例，说明离岸金融市场可能并不能有效促进货币国际化，甚至还会对一国经济带来负面影响。

日本政府在1986年建立日本离岸金融市场（Japanese Offshore Market，JOM）时，其设计是离岸业务与在岸业务分离；而在建立JOM前，日本在1984年已废除了外汇兑换限制，银行可以不受数量的限制，将外汇兑换成日元，或者吸收欧洲日元，将其运用于国内市场。正是这一管道的存在，令JOM离岸账户和在岸账户的分离失效。由于经过离岸账户向国内账户转账需要缴纳准备金，日本外汇银行在逐利动机下，将离岸筹集的资金（主要是外汇）贷给日本外汇银行在中国香港地区和新加坡的分行，分行再将这些资金贷给国内金融机构和企业，这些离岸资金以对外负债的形式被自由兑换为日元进入国内市场。上述做法使得JOM沦为“再贷款游戏”的场所，导致了日元国际化的倒退，而且大量外汇流入套利，对当时日本资产泡沫的形成起了推波助澜的作用。

20世纪80年代后期，泰国经济一直保持两位数的高速增长率，外汇储备充裕，泰铢不断升值，利率也较高。泰国政府认为，这是推行国内金融自由化改革的好时机，于是泰国政府1992年5月放开资本项目管制，设立曼谷离岸金融市场。其初衷是开发泰国的国际贷款业务，降低筹措国际贷款的资金成本。但曼谷国际银行设施（Bankok International Banking Facilities，BIBF）设立后，绝大部分业务均为吸收外币存款并在泰国发放贷款。由于泰国的外资流入结构十分脆弱，具有高流动性和投机性的非居民存款和证券投资在外资流入中占了较大比重，而且在实行固定汇率的同时，泰国当局又允许非居民设立泰铢账户进行证券投资和套利活动，从而为索罗斯等投机者进行泰铢投机抛售创造了条件，成为引发泰国金融危机的重要原因。

总结日本、泰国建立离岸金融市场的教训，主要是违反了“三元悖论”关于汇率稳定、资本项目开放和独立货币政策三者不能共存这一原则。马骏具体总结了日本、泰国建立离岸金融市场的教训：在本币持续升值时，必须严格控制离岸市场对境内的渗透（汇率稳定与资本项目开放）；当在岸与离岸市场之间本币利率有巨大差异时，向境内的回流必须严格管制（独立货币政策与资本项目开放）；短期外债占外债的比重必须严格控制在安全线以下（资本项目开放与汇率稳定）；在外汇储备很低的情况下，应该严格控制在岸市场向离岸市场的渗透，防止投机者通过离岸市场做空本币（资本项目开放与汇率稳定）；在经常性顺差或逆差占GDP比重很大的情况下，需要谨慎发展离岸市场（资本项目开放与汇率稳定）；在境内出现明显的资产泡沫的阶段，尤其需要严格控制离岸市场对在岸市场的渗透（资本项目开放与独立货币政策）。

总而言之，离岸金融市场的建立通常是在货币已具备国际化潜力的前提下市场自发形成的结果。在存在货币国际化需求的前提下发展离岸金融市场对货币国际化可以起到重要的推动作用。这是因为，货币的使用网络和惯性是推动货币国际化的重要因素，而离岸金融市场的最大作用就是建立和扩大货币使用网络，增加货币在国际上使用的需求，突破货币国际化的瓶颈。而在货币本身不具备国际化的需求之前，发展离岸金融市场不仅不能有效促进货币国际化，反而可能因为离岸金融市场本身的缺陷为国内经济带来负面影响，从而阻碍货币国际化的实现。

1.3.3　人民币离岸金融市场发展现状和问题

1994—2005年：1994年之前，中国境内市场有两个人民币汇率——官方汇率和市场汇率，当时两者价差很大。1993年年底，官方美元/人民币汇率为5.8，而市场汇率为8.7。1994年1月1日，双重汇率制度结束，两个人民币汇率合为一体。

2005—2008年中期：人民币汇率的灵活性增强。2005年7月21日，在中国人民银行推出有管理的浮动汇率制度之后，美元/人民币从8.2765升值2.1%至8.1100。在新制度下，中央银行放松了人民币与单一货币——美元的挂钩，并引入“一篮子货币”作为新参考。

2008年中期至2010年：2008年中期全球金融危机爆发，人民币与美元重新挂钩。这是在危机期间保护中国国际贸易的措施，美元/人民币受限制在6.81～6.85这个窄幅区间内。

2010—2018年8月：人民币改革重新开始。在金融危机之后，人民币汇率的灵活性再次上升。2012年4月16日，人民币兑美元汇率日波动区间从0.5%扩大至1%，2014年3月17日进一步扩大到2%。

2018年8月至今：人民币与美元脱钩并再次以“一篮子货币”作为参考。2015年8月11日，中国人民银行宣布开始新一轮人民币汇率改革，将人民币每日定盘价（人民币汇率中间价）下调-1.82%至6.2298。2015年12月11日，中国人民银行推出了CFETS人民币汇率指数，这是人民币价格的重要参考。

近几年，离岸人民币市场已形成以中国香港为主，伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区多点并行的格局。

由于中国资本账户的管制特点，人民币外汇供给主要通过经常账户进出口商的套利避险行为实现。因此，离岸人民币和在岸人民币汇率偏离程度由海外人民币存款供给/需求和升值/贬值预期决定。Kent Troutman和Joseph E. Gagnon（2014）研究发现，在2010年中期到2014年早期，离岸人民币资产的形成主要与进出口商对冲风险和套利有关。离岸人民币与外币的可自由兑换导致离岸人民币汇率偏离在岸人民币汇率。当外国投资者看好人民币未来升值预期时，他们会推高离岸人民币汇率，因此溢价交易在岸人民币。这给了中国进口商在海外用人民币支付进口货款的动力，因为其可以按照面值转换在岸人民币为离岸人民币，离岸人民币可以购买更多的其他外汇。

中国出口商有动力接受离岸人民币支付，但离岸人民币折价与在岸人民币交易很少发生。中国进口商对出口商的超额贸易结算，是由于离岸人民币溢价，这是离岸人民币增长的动力。供给方面的提高满足了海外人民币的需求，同时阻止了离岸人民币溢价。

但是，2015年以来，中央银行干预减小了离岸汇率和在岸汇率的价差。资本管制使得离岸汇率和在岸汇率不一致。外国居民可以自由购买离岸人民币，但是购买在岸人民币受到限制。如果外国人看好在岸人民币价值，他们只能买入离岸人民币，使得离岸人民币溢价在岸人民币。相反，外国人看跌人民币，他们卖出离岸人民币，使得离岸人民币折价在岸人民币。2010年中期到2014年早期，离岸人民币稍微溢价在岸人民币0.1%。

2016年2月，中国人民银行宣布取消外国私人机构购买境内人民币债券的限制，这在很大程度上降低了人民币离岸汇率和在岸汇率的价差。同时，人民币加入SDR后，IMF也注意到“一篮子货币”中人民币存在所谓离岸价格和在岸价格的不一致，为此中国人民银行宣布缩小该范围。

2017年，离岸人民币兑美元累计升值7%，人民币兑美元1年期无本金交割远期（Non-de-liverable Forwards，NDF）累计升值7.4%，其隐含贬值率由年初最高的5.48%下降至年末的2.27%，人民币贬值预期明显降低。

1.3.4　离岸金融市场发展历史启示

从历史维度深入分析，各地离岸金融市场的正反历史经验为发展人民币离岸市场提供了很多有益的启示，发展人民币离岸市场还有不少地方值得探讨和深思。

1. 发展人民币离岸市场可协调资本项目未实现全面可兑换、金融市场和金融体系建设未完善与推动人民币跨境使用业务发展之间的矛盾

根据日本的例子，在国内金融市场仍存在较多管制的情况下，发展离岸金融市场可在一定程度上缓解国内金融体系管制与推动货币国际化之间的矛盾。

具体到中国的情况，一些在国内并不具备开展条件的金融业务，可在离岸金融市场中先行先试，当局仍可通过监测离岸金融业务发展的动态，分析并预测该业务在国内金融市场推出的影响，为推动人民币跨境使用业务的发展和推进金融改革提供试验田。

2. 发展人民币离岸市场需要国内金融体系的发展跟进

总结历史经验，只有在资本项目已基本实现可兑换，货币发行地金融体系能支持离岸金融市场运作的情况下，建立货币离岸金融市场才能最有效地推动货币国际化。

中国目前金融体系发展仍相对落后，从严格意义上说，境内仍未能建立一个国际性的金融中心。在国内金融体系存在约束的情况下，推进离岸人民币金融市场建设将在支付清算、兑换交易、头寸管理、套期保值等方面遭遇瓶颈。

中国决策者通过创新，在发展人民币离岸市场上进行了多方面的尝试。例如，中国香港、澳门清算行模式的建立，就在一定程度上解决了国内支付清算体系不支持离岸人民币结算的问题（主要是中外清算系统中文指令与英文指令的转换问题），也初步实现了通过清算行对境外人民币兑换总量进行间接控制，该模式应属于国际上的独创。

3. 通过市场自发推动模式发展离岸金融市场效果较佳

20世纪70年代市场自发形成的欧洲日元市场（包括伦敦、中国香港、新加坡、纽约等地，以伦敦为核心市场），其推动日元国际化的效用较日本政府主推的日本离岸金融市场要好。例如，在2010年，日本离岸金融市场的离岸日元存款余额约为2520亿美元，但欧洲日元市场的日元存款规模为7299亿美元。

20世纪60年代，新加坡和中国香港均在发展离岸美元金融业务。新加坡采用的是政府强力推动模式，中国香港采用的是市场选择模式，结果金融界普遍较乐意在中国香港宽松的环境下从事美元离岸业务，令中国香港后来居上，在美元离岸金融业务中超越新加坡。

上述历史经验的启示是：在政府的强力推动下，集中力量发展某地区的人民币离岸市场，其效果可能不如让市场自发选择人民币离岸市场的地点。

4. 发展离岸金融市场，境内金融市场需要为离岸金融市场提供足够的流动性和回流渠道支持

从业务规模来看，美元离岸金融市场经历了两次迅猛发展：第一次是欧洲国家将出口所得美元存入美元离岸金融市场，第二次是石油输出国将“石油美元”存入美元金融市场。这两次迅猛发展对应的均是美国国际收支大额逆差，说明美元流动性的大规模输出是美元离岸金融市场迅速发展的前提。美国发达的国内金融市场为离岸美元提供了充足的回流渠道和全面高效的保值增值工具，这也是美元离岸金融市场迅速发展的基础之一。

5. 应高度重视和防范发展人民币离岸市场可能产生的风险

在当今的国际经济金融环境下，金融危机频发似已成为常态，建立人民币离岸市场，会增加风险传染和冲击的管道，加上目前境内外存在较大利差，人民币跨境使用主要靠套利活动驱动，风险就更高。

6. 在监管机制上，离岸和在岸人民币金融市场应维持联动

从防范风险的角度来看，离岸和在岸人民币之间的资金流动应受到严格限制。为有效防范风险，应从现阶段起就加强离岸和在岸监管机构的协调联动。

[1]D条例（Regulation D）是由美国证券交易委员会制定的关于私募证券发售的规则，于1982年实施；Q条例是指美国联邦储备委员会按照字母顺序排列的一系列金融条例中的第Q项规定。