第四节　20世纪90年代股市大事件与1994年、1996年两次快牛

一、1993年并购潮与朱镕基整顿经济金融秩序

1993年4月证监会发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中第四章“兼并收购”对二级市场收购进行了详细的规范；同年10月，宝安收购延中实业成为国内证券市场上第一次收购事件。

1993年9月14日～9月30日，延中实业上涨74.6%，10月1日宝安在各大证券报刊宣布，对延中实业持股超过5%，已达到16%。10月4日～7日，延中实业再度上涨120.7%，10月7日当日成交额达到14.4亿元，此时A股总成交额为33亿元。^[1]10月9日上海市经济体制改革研究会召集上市公司座谈，10月23日证监会宣布，宝安所获股权有效，但是持股超5%时未及时公告，罚款100万元，宣告国内证券市场第一个并购案例成功。

在证监会对宝安并购案首肯之后，11月10日万科发布公告购入申华股份5%的股权，11月14日，双方召开新闻发布会，达成善意共识，万科成功入股申华控股。深圳天极公司于1993年12月22日买入飞乐音响5.2%的股权，成为重要股东之一（见图2-9）。

图2-9　1993年四大并购标的表现

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

1993年国内经济再次陷入过热和高通胀之中，CPI从1月的10.3%增至12月的18.8%，时任国务院副总理朱镕基开始整顿金融秩序。1993年7月3日，朱镕基副总理兼任中国人民银行行长，负责部署整顿经济、金融秩序，7月5～7日召开全国金融工作会议在京召开，主旨是“肯定成绩，检讨缺点，整顿秩序，推进改革，扭转当前资金紧张的局面”。此外，央行于5月15日、7月11日两次上调利率以收紧银根，并于5月19日出台《关于立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券做法的紧急通知》，后者成为当年遏制过度投资和投机的重要举措。1993年，金融改革亦大步向前，12月25日，国务院作出《关于金融体制改革的决定》，在此决定指导下，当时“政策性金融与商业性金融分离，以国有商业银行为主体、多种金融机构并存的金融组织体系”逐步形成，中国人民银行自此作为独立执行货币政策的中央银行，展开宏观调控。

二、1994年牛市：“325点铁底”后“快牛”迸发

1994年，沪深两市陷入低迷，从1993年12月8日的高点1045点，至1994年7月29日的低点325点，上证综指累计下跌68.90%，监管层第二次救市就此拉开序幕。3月12日，证监会前主席刘鸿儒于上交所大会第四次会议上发言，首先提出“四大政策”，也被投资者称为“四不政策”：①国有股、法人股年内不上市；②股票转让收益所得税年内不征收；③55亿新股发行额度部分推迟至明年；④积极发展投资基金等机构投资者。上证综指两天上涨12.8%后仍继续下跌。

1994年7月30日，各大媒体头版头条刊登《中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出决策》，后被投资者称为“三大利好”：①1994年内暂停新股发行，这是A股历史上IPO的第一次暂停，后续IPO暂停与重启成为调控市场的重要手段之一；②严格控制上市公司配股规模；③扩大入市资金范围。在“T+0”制度和无涨跌幅限制的背景下，8月1日当天上证综指上涨33.46%，8月3日上涨20.89%，8月5日上涨21.37%，8月10日上涨19%。从7月29日～9月13日，上证综指涨幅高达209.5%，“325点铁底”就此形成（见图2-10）。

图2-10　1994年市场重要事件

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

回顾1994年第三季度市场上涨背景，主要包括3点重要影响因素：①股市政策支持；②经济改革大幅迈步；③市场估值来到相对低位。第一点不再赘述，后两者中：经济改革方面，1993年11月14日十四届三中全会发布《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，标志着社会主义市场经济制度改革全面开启，在1994年掀起了国企改革的第一波浪潮；国内围绕财税、金融体制的宏观调控体系逐步确立，分税制改革成为房地产调控周期的重要根基^[2]；商业银行和政策银行的分离促使国内资本要素逐渐市场化；价格改革、商品流通制度、社会保障体系、住房制度改革1994年期间逐一落地。估值也是此次“快牛”的重要驱动因素之一，1994年7月29日上证综指滚动市盈率（PE-TTM）仅为14.18倍，不仅是彼时开市以来最低，也是A股历史中的相对低位水平，低估值的市场在政策刺激下，波动快速上升，价格大幅修复。

三、1995年国债期货“327”事件与A股“5·18”行情

1992年12月2日，上交所首次对机构投资者开放国债期货交易，设计推出共计12个品种。高通胀环境下国债期货起初成交略显清淡，日均成交额仅有5000万元左右（1992年12月～1993年10月），1993年7月10日，财政部决定对国债实施保值补贴，10月25日上交所重新设计国债期货并对社会投资者开放，12月15日北京商品交易所开始创办国债期货^[3]。

1994年，国债期货交易日益火爆，分流大量股市资金。全年成交额高达2.8万亿元，是现货445亿元的60～70倍，而股市则成交冷清，12月1日当天成交额仅1.75亿元。

过热的国债期货市场也隐含了巨大的危机，时值“两会”召开之际，1995年2月23日投资者遭遇“327”^[4]事件，2月25日证监会和财政部连续下发《国债期货交易管理暂行办法》《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，但5月11日又出现了“327”事件的类似事件—“319”事件，5月17日，证监会宣布暂停国债期货交易。

1995年5月18日，大量国债期货市场资金回流A股市场，当天上证综指上涨31%，5月19日再次上涨12.1%，随后市场逐步回归正常（见图2-11）。1994年以来的股市和债市之争自此告一段落。

四、1996年牛市：终结于“十二道金牌”

1996年沪深两市已经下跌近3年，上证综指估值不到20倍，远低于此前40～100倍的估值，伴随国债期货市场暂停交易，资金重新回流处于当时底部的A股市场。随后指数逐级而上，从1月22日低点至12月9日高点，上证综指上涨了142%（见图2-12）。

图2-11　1995年“5·18”行情前后上证综指及成交额表现

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

图2-12　1996年牛市中的重要事件

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

经济刺激政策成为此次上涨的重要催化剂，而监管层严厉打击市场过热和过度投机成为终结的原因。1996年国内GDP增速和CPI同比增速从顶点分别回落至10%、7%附近，央行年内两次降息（5月1日、8月23日）起到稳增长和刺激市场作用。从特征来看，低价股成为此次上涨中最为火热的板块。指数快速上行引起监管层重视，下半年先后发出12项监管措施，被称为“十二道金牌”（见表2-7）。《人民日报》于12月16日发表的头版社论《正确认识当前股票市场》，当日沪市281只股票有277只跌停，4只停牌。至12月24日，沪深指数分别下跌31%、38%。

表2-7　1996年抑制市场过度投机的“十二道金牌”

资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院。

[1] 周焕涛.股市18岁：沪深股市成长的个人观察[M].山东省济南市：山东人民出版社，2008.

[2] 中央统一收缴地方财税，土地出让成为地方政府重要收入来源，对房地产市场和土地出让的管理成为中央和地方调控财政收支的重要手段。

[3] 李一玫.我国国债期货历史回顾[J].合作经济与科技，2008(06):66-68.

[4] “327”是一个国债产品的代号，由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，万国证券联合辽宁国发集团大举做空，后财政部发布公告，“327”国债按高价兑付，空头判断彻底错误，万国证券为此亏损约60亿元。