第三节 牛市上涨第二波：沪市上涨291%，深市上涨110%
一、邓小平南方视察，开放红利推动牛市第二春
据中国共产党党史记载，1992年10月12～18日，中国共产党第十四次全国代表大会在北京召开，本次会议对未来中国政治、社会、经济存在三点深远意义[1]：一是确立邓小平建设有中国特色社会主义理论在全党的指导地位。邓小平理论自此被写入党章，成为指导今后改革开放、经济发展的压舱石。二是明确我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。社会主义市场经济体制第一次有体系地出现在社会公众面前，奠定了社会经济发展方向。三是要求全党抓住机遇，加快发展，集中精力把经济建设搞上去。大会将20世纪90年代我国经济的发展速度目标，从原定的平均每年增长6%，调整为8%～9%。
1992年改革暖风频吹，起初还萦绕在人们心头上的、关于未来如何发展社会主义市场经济体制的一系列疑问，随着“十四大”报告一锤定音。从后续发展来看，一方面，经济活力随着改革红利进一步释放；另一方面，人们对于未来不确定性的担忧逐渐散去，资本市场上也因此吹起了风险偏好提升的暖风。
回顾本次牛市的第二波上涨，上证综指于1992年11月17日～1993年2月15日上涨了291%；深证成指于1992年11月23日～1993年2月22日上涨了110%。本次牛市第一波上涨终结于“8·10”事件以及1992年下半年频繁出台的宏观调控政策，但是监管层对证券市场的重视程度并未因此衰减，1992年10月12日证监会成立，成为专业且专门的资本市场监管机构，以防止“8·10”等类似事件重演。经历3个月左右回调后，11月前后沪深两市也已经几乎回到了第一波上涨的起点，市场情绪暂时达到了一个底部。接下来，政策暖风、经济向好、市场回调充分，三者共振，促成了第二波上涨。
第二波上涨再次终结于新股发行加速与政策收紧。1992年11月和12月沪市每月各发行3只股票，1993年前3个月分别发行5、4、7只股票，合计上市了22只股票，而此前市场上一共只有23只股票。市场的快速扩容极大地稀释了个股交易量，市场情绪因此也逐步回归常态。
政策收紧成为彼时牛市终结的另一重要因素。正如宏观部分所述，1992～1993年牛市两次上涨的背后，是从复苏走向过热的中国经济，1993年2月则是此次经济过热的最顶点，在中央政府连续的有力调控下，A股估值、交易热度双双向平稳状态回落，为中国资本市场的长远平稳发展打下了基础，同时开始孕育1996年后的第二次牛市。
二、交易特征：市盈率与市场顶底同步，换手率领先市场拐点
市盈率比较：上证综指市盈率达到近年最低点后反弹
因为深证成指于1995年编制，因此我们采用有市盈率数据的上证综指作为市场行情的衡量。[2]1992年5月1日～5月20日，上证综指平均市盈率达到257倍，5月25日达到峰值502.7倍，随后逐级回落。11月17日上证综指市盈率仅为54.77倍，接近顶点的1/10，同时也是几年来的最低点。1993年2月上证综指估值触底反弹至200倍以上，最终6月左右维持在80倍上下。
换手率比较：底部换手率先萎缩，后先于行情放量
1992年5月前后因为市场上可交易股票较少，市场换手率较高，上证综指日均换手率大约为26%。5月21日沪市放开涨跌幅限制，实行T+0交易制度，市场顶峰期5月25日换手率达到50.8%。之后每逢新股上市，上证综指的换手率都上升至短期的高峰。随着市场于10月底市盈率跌至80倍以内，情绪达到低谷，上证综指在11月第一周的日均换手率降至11.1%，为峰值时的1/5。11月13日氯碱化工、11月16日冰箱压缩、11月17日联农股份上市，促使市场换手率重新回到50%以上，同时因为新股的首日涨幅效应，带动市场情绪躁动，市场从而全面反弹。1993年随着新股快速扩容，市场情绪稳定，上证综指的日换手率降至5%左右（见图2-8）。
图2-8 上证综指与市场换手率的关系
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
三、零售行业的豫园商城、第一食品领跑全市场
牛市第二波上涨中，零售行业的豫园商城和第一食品涨幅最大，分别为430.9%和376.0%。沪深两市初期上市的企业以轻工业制造、纺织等行业为主，20世纪90年代中国对外开放逐步扩大，在经济向好、出口高增长、居民生活水平提高、通胀上行消费行业受益的背景下，沪深两市的企业业绩大多实现高速增长。居民出于对通胀的预期，投资股票的热情也颇高，出现了第一批“股民”。因为初次接触资本市场，大多数投资者对于估值、盈利等知识还知之甚少，因此市场和个股波动较大，估值和换手率也偏高，随着时间推进，当第一批“股民”逐步成熟后，资本市场也迎来了后续更为健康和高速的发展。
[1] 中共中央党史研究室.中国共产党简史[M].北京：中共党史出版社.2001.
[2] 深证成指1995年以前价格数据为编制人回推，估值数据从1995年起开始计算。