1 保险业系统性风险研究文献综述
1.1 对保险业系统性风险的认识
1.1.1 保险业是系统性风险的受害者还是主导者
Grace（2010）采用事件分析法，通过因果检验和模拟应对冲击分析保险业系统性风险，发现保险业一般来说并非系统性风险的贡献者，但AIG对金融市场而言具有系统重要性；保险公司偿付能力不足主要由道德风险、管理不善或者自然灾难导致，而不是系统性风险导致的，AIG系统重要性的不同之处在于其与金融市场其他机构之间的关系紧密，交易对手风险太大。
1.1.1.1 金融危机产生的原因
2007—2009年全球金融危机爆发的原因是多样的和复杂的，主流观点集中在所谓的“华尔街贪婪”或者“金融自由化”上。研究人员和政策分析人员的早期共识是金融领域的激励薪酬制度安排会造成住宅抵押贷款和房地产投资存在激进冒险，金融监管放松也会有一定影响。2007年美国次贷危机之所以发生，源于市场认为房地产价格会持续上涨，至少会保持现有水平。而当房地产价格泡沫破灭时，房地产价格泡沫风险蔓延导致金融危机，政府监管政策失效也有一定责任。针对金融危机发生的原因，Blundell-Wignall、Atkinson、Lee（2009）、Brunnermeier（2009）、White（2009）、Taylor（2009）、Calomiris（2008）、Schwarcz（2007）有以下总结：
（1）政府政策鼓励商业银行放宽抵押贷款标准，扩大对低收入人群、少数民族地区人群的抵押贷款，低利率政策刺激了住房需求。
（2）较低的次级债和次优抵押贷款利率加速了住宅抵押贷款支持证券和信用违约互换的爆炸式增长，导致房价下降和抵押贷款违约在全球范围内迅速传递。在联邦存款保险公司（FDIC）的保护下，银行控股公司积极扩大抵押贷款投资，通过表外业务躲避银行资本金充足率要求。领头的投资银行也积极与银行控股公司竞争。
（3）积极参与信用违约互换的公司，为提供相对低成本来保护国内外银行和金融机构的住宅抵押贷款证券，特别是在高杠杆时，极易出现抵押贷款违约。次级抵押贷款的证券化、爆炸式增长的信用违约互换以及更复杂的衍生品与住宅抵押贷款关联紧密，导致住房价格下跌和抵押贷款违约的风险在金融机构间传递，这种复杂和不透明的交易产生了大量金融风险。
（4）次级抵押贷款获得者通常是新进入者，没有被要求提供抵押，存在声誉风险。而次级借款人自有资金较少，一旦房价下跌，极容易拖欠抵押贷款。许多次级借款人把低成本的抵押贷款投资于房地产，也有人通过低成本的二次抵押贷款基金进行消费。
1.1.1.2 保险业的金融危机表现
一方面，保险业在2007—2009年全球金融危机中处在危机的边缘。Baluch、Mutenga和Parsons（2011）指出，在2007—2009年全球金融危机期间，非寿险的赔付率明显增高，保费收入有下降趋势，人们对寿险中具有储蓄计划和抵押贷款的相关产品的需求明显下降。Scism（2009）指出许多大型寿险公司在2007—2009年全球金融危机中遭遇了经济压力和金融评级下调，与寿险公司长期广泛投资抵押贷款、其他固定收益证券以及常见的股票基金资产积累产品有关。AIG破产危机是典型的保险业危机。Harrington（2010）指出，AIG的财务危机大部分源于AIG的金融产品，包括信用违约互换产品、证券借贷计划和投资组合计划，而与其经营的保险产品关系不大。除AIG外，还有6家保险公司获得问题资产救助计划TARP授权。
另一方面，保险业受2007—2009年全球金融危机影响不大。有观点认为，保险业损失传递速度影响了保险业的金融危机表现。Kanno（2016）利用网络结构分析发现，在2007—2009年全球金融危机中受损的保险公司较少，但2012—2014年受损的保险公司较多，进而提出受损失传递速度较慢的影响，保险业在2007—2009年全球金融危机期间受影响不大，却有延迟效应。也有观点认为，在2007—2009年全球金融危机期间，保险业相关政策法规阻止了危机在保险业中的溢出效应蔓延，从而使得保险业受影响不大（Dinallo, 2009）。
1.1.1.3 保险业是系统性风险受害者还是主导者
关于保险业是系统性风险的受害者还是主导者的问题一直存在争议。Bierth et al.（2015）提出保险业更多地表现为系统性风险的受害者，而不是系统性风险的主导者。Cummins et al.（2014）的研究论证了保险业是系统性风险的受害者而不是贡献者。Chen et al.（2013）利用信用违约掉期的数据实证分析了保险业与2007—2009年全球金融危机的关系，发现保险业更多地表现为系统性风险的受害者。Grace（2010）利用保险业的股票数据证明了保险公司偿付能力不足主要由道德风险、管理不善或者自然灾难导致，系统性风险并不是主要原因，说明保险业不是系统性风险的贡献者，而是受害者。Huang et al.（2009）利用信用违约互换数据以及股票价格数据，使用线性和非线性格兰杰因果检验来测量银行业和保险业之间的关联程度，论证了保险业是系统性风险受害者的可能性更大。大部分研究利用股票数据、信用违约互换数据等实证分析保险业与系统性风险之间的因果关系，结论都指向保险业更多地表现为系统性风险的受害者，而不是系统性风险的主导者（Bierth et al.,2015; Cummins et al.,2014; Chen et al.,2013; Huang,2009）。
1.1.2 保险业系统性风险的存在性争议
1.1.2.1 AIG破产危机发生前
在AIG破产危机发生之前，人们对保险业系统性风险的普遍认识是：由于保险业持有的资本多于负债，减轻了其受外部经济危机冲击的强度，因此同银行业相比，保险业不太可能存在系统性风险。
1．财险公司存在系统性风险的可能性
理论上来讲，以较小概率发生的巨额亏损事件比如自然灾害，会同时冲击多家财险公司，进而中断财险市场资金流，导致市场危机，甚至影响实体经济，但在保险历史上尚未发生过此类事情（Harrington,2003）。
2．寿险公司存在系统性风险的可能性
Harrington（2003）同样研究了寿险公司系统性风险，认为寿险公司产生系统性风险的可能性大于财险公司。寿险公司拥有更高的杠杆率，特别是当大量投保人要求退保时，巨额退保金对寿险公司会产生巨大的负面冲击，容易引发财务危机。Brewer、Jackson（2002）、Fenn、Cole（1994）、Harrington（1992）却提出另一种观点，认为在20世纪90年代的经济危机中，虽然有一部分寿险公司投资了大量垃圾债券和商业地产，但没有证据表明保险业在这场危机中受到了重大影响。
3．再保险公司存在系统性风险的可能性
传统观点认为再保险公司产生系统性风险的可能性微乎其微（Rossi、Lowe,2002; SwissRe,2003）。Harrington（2003）通过考察保险公司和再保险公司的资本充足率和资本监管状况，发现保险业在市场监管方面强于银行业，但保险业对系统性风险的影响明显不如银行业的影响大。Group of 30（2006）通过研究再保险领域可能产生系统性风险的三个潜在渠道，发现再保险公司与银行和资本市场的联系不紧密，导致其对系统性风险的影响很弱，进而认为再保险业不会产生系统性风险。
4．保险业不存在系统性风险的原因
Nebel（2004）认为，保险业之所以不存在系统性风险，主要有两个方面原因。一是保险公司的破产方式不同。与一般公司在宣布破产后几天便实施破产清算不同，保险公司破产是一个有序和漫长的过程，保险合同不会立即失效，保险理赔将持续，因此濒临破产的保险公司往往仍然会被市场认可，有其存在的价值。二是保险市场结构层次稳定。一般来说，系统性风险与金融系统机构间的关联密切，银行同业拆放市场就是典型的案例，由于机构间的互联性以及网络性，风险转移发生在瞬间，速度快并且力度强。但保险市场却不同，保险公司的风险主要集中在其资产负债表上，其核心业务很少出现流动性不匹配的问题，因此保险公司核心活动的杠杆不会产生系统性风险。
1.1.2.2 AIG破产危机发生后
在AIG破产危机发生之后，越来越多的文献证明，在金融机构中，保险公司确实形成了系统性风险（Berdin、Sottocornola,2018）。即使这种风险通常比银行小，保险公司也有可能成为金融不稳定的一个来源，进而对金融系统乃至经济活动产生重大不利影响。其中有代表性的观点有：
1．保险业非核心业务存在系统性风险
保险业务分为核心业务和非核心业务。保险业核心业务包括承保、保险准备金、保险理赔、再保险；非核心业务包括提供财务担保、资产贷款、信用违约掉期产品（CDS）、复杂的结构化证券投资以及短期融资等。Bell和Keller（2009）研究发现，保险业的核心业务不会产生系统性风险，但是非核心业务有可能产生系统性风险。Harrington（2010）介绍了2007—2009年全球金融危机产生的原因，并以AIG为研究案例，介绍了AIG的核心业务以及由此引致的风险，提出AIG濒临破产的原因主要是其经营的信用违约掉期产品，而不是传统的保险产品。The Geneva Association（2010）、Cummins、Weiß（2014）均认为保险业的核心业务不会产生系统性风险，但其非核心业务比如银行衍生品等是系统性风险的潜在来源。Berdin和Sottocornola（2015）比较了寿险和非寿险业务，发现保险业会产生系统性风险，特别是涉及寿险业务和非核心业务时，系统性风险可能较高。
2．保险业互联性增强，容易产生系统性风险
Bobtcheff、Chaney、Gollier（2016）分析了历年保险公司破产过程，总结出保险公司破产的三大主要原因，分别是寿险公司的年金合同回报担保和退保惩罚力度不够、非寿险公司的管理失效以及非核心业务的复杂性和互联程度高。Billio et al.（2012）用主成分分析和线性格兰杰因果检验论证对冲基金每月收益和银行、经纪公司、保险公司之间的互联性，发现这四种机构之间的联系日益增强，提高了金融机构和保险行业的系统性风险。Baluch、Mutenga、Parsons（2011）研究了2007—2009年全球金融危机期间欧洲市场中保险业的表现，发现保险业与银行业关系密切，且其紧密度在2007—2009年全球金融危机期间加强，进而提出随着保险与银行间关系密切程度加深，非传统保险业务逐年增加，保险业产生系统性风险的可能性会逐年上升。Carey、Stulz（2009）以信用风险转移为基本理论根据，开发了包含银行和保险的金融系统模型来测量金融机构的系统性风险，论证了低效率的资本监管将导致系统性风险，从而提出银行业的风险会转移到保险业中来的观点。
3．保险业系统性风险存在性不确定
Bobtcheff、Chaney、Gollier（2016）提出保险业的传统业务没有系统性风险，但传统保险产品的附加条款则可能会导致系统性风险，对保险业是否存在系统性风险却没有明确表态。Chen et al.（2014）利用股票数据估计了银行业和保险业的系统性风险，发现银行业的金融危机会对保险业产生重大影响，而保险业的危机对银行业影响不大。这样的结论并不能否认保险业仍有可能产生系统性风险，但该文对保险业是否存在系统性风险仍持怀疑态度。Acharya et al.（2010）使用SES（Systemic Expected Shortfall，系统性预期缺口）测量系统性风险，发现保险业在所有金融机构中的风险最低，但同样没有否定保险业存在系统性风险的可能性。
4．保险业系统性风险存在的可能性较低
当然，也有研究仍然认为保险业系统性风险存在的可能性较低。Wallison（2009）提出，由于保险业掌握的资产大于负债，能更好地应对市场冲击，因此与银行业相比，保险业的系统性风险相对较低。Grace（2010）认为AIG具有系统重要性，但其保险业务并不是主要的系统性风险来源。Kessler（2014）认为从本质上来说，保险业危机导致系统性风险的可能性非常有限。Engle、Jondeau、Rockinger（2015）对非美国的金融机构进行了系统性风险排序，发现在196个金融机构中只有8家保险公司上榜，并都位于该榜单的后半部分，说明保险业存在系统性风险的可能性较其他金融机构小。