第二章 开放经济中货币政策传导机制及相关文献综述
第一节 开放经济中货币政策传导机制理论研究
一 传统开放经济理论
20世纪60年代，Mundell和Fleming以凯恩斯分析框架为基础提出了Mundell-Fleming模型，系统地对货币政策的国际传导机制进行了理论研究。模型中分析了货币市场、商品市场及汇率市场，并着重突出了货币政策传导中的汇率渠道，是宏观经济的一般均衡分析模型。模型指出当经济体实施宽松货币政策时，一方面该经济体收入增加，进口需求也会显著上涨，促进了其他经济体的出口；另一方面宽松政策也会造成该经济体债券收益率的下降，进而引起其汇率水平的下跌，本国商品的贬值又抑制了从其他经济体进口商品的数量。这两个效应共同作用于其他经济体，当其汇率自由浮动时可通过调节利率的方式缓解溢出效应对产出的冲击。1976年Dornbusch在这一模型的基础上进行拓展加入理性预期、商品价格黏性以及利率汇率自由浮动的假定，提出了汇率超调模型。
二 新开放经济宏观经济学理论
（1）Redux模型
Mundell-Fleming模型由宏观角度研究了开放经济中的货币政策，但该模型缺乏微观基础，同时也没有考量跨期预算约束问题。因此，Obstfeld 和 Rogoff（1995）在原有模型的基础上加入了微观变量，引入理性预期、价格黏性以及不完全竞争概念强化了原有均衡模型的微观基础，这一新构建的两国动态一般均衡模型称为Redux模型，为“新开放经济宏观经济学”（NOEM）提供了理论框架。该开放经济模型认为不论是源自于本国或其他经济体的未预期货币政策扩张冲击，都有助于改善国内外所有居民的消费及福利。而在引入除垄断外的无效性时该扩张政策对本国及其他经济体的冲击效应则表现出非对称性。
该模型假定所有居民均在[0，1]上连续分布，其中[0，n]在本国，而其余[n，1]的居民则分布在外国。另外，模型还假定所有个体均具有相同的偏好，两国间不存在贸易壁垒且购买力平价与一价定律均成立。将所有个体效用函数表示为消费、货币及产出的函数：
其中，Cs为s期个体的消费，
为个体实际持有的货币数量，而ys（z）则表示s期时z商品的总产额。具体消费与价格表示如下：
其中，θ为两个存在差异的商品间的替代弹性。根据式（2.2）和式（2.3）可以得到居民需求曲线：
其中，Cw为两国消费总量。模型中没有考虑资本，个体可以借贷债券，构建预算约束条件：
其中，rt为t到t+1实际债券利率，而Ft为个体进入t+1期持有的债券量。在式（2.4）的约束条件下个体选择最优的消费，货币、债券持有量等已达到其效用水平最大化。同时因为模型中名义价格具有黏性，因此价格在t-1期进行设定，而在t+1期可调整。由此一来外生冲击造成的长短期影响存在差异，形成动态调整过程。
对模型进行分析认为，本国货币政策冲击刺激自身消费且促进产出增加；同时也促进了别国的消费，但对于别国产出水平的影响则取决于消费与相对价格的比较。而本国经常项账户的盈余则造成了货币不再具有长期中性的特点。因此在新的均衡状态下，本国消费水平维持较高，而在外国净资产增加的财富效应作用下本国产出水平则出现了缩减的情况。此外价格具有黏性时，根据一价法则面对长期的货币冲击，两国相对消费迅速完成调整，相对价格未出现变化，因此不存在汇率超调的情况。最后，在福利研究方面该模型指出消费增加造成的福利水平增加与产出增加造成的福利下降相互抵消，因此个体是否具有产品偏好成为影响其福利的主要原因。如果产品均具有相同的替代弹性，则货币政策未预期的扩张性冲击对国内外产品均具有相同的正向影响，进而有效促进均衡产出的增加。因此扩张性货币政策对两国福利水平均具有积极影响。
（2）Welfare模型
以新开放宏观经济学框架作为基础，许多研究进一步对开放环境下货币政策效应进行了分析。其中，Corsetti 和 Pesenti（1997）首次根据该理论对货币及财政政策冲击的传导机制和对福利水平的影响进行了分析研究。Tille（2001）在经济体内部商品间替代性大于两经济体间替代性的假设下进行研究，其结论表明扩张性货币政策对两经济体均可能造成福利损失；Corsetti 和 Pesenti（2001）对Redux模型进行拓展，构建了经济体间货币及财政政策传导模型。与Redux模型不同，该模型指出在开放经济中除存在垄断竞争扭曲外，还存在另一种扭曲，即经济体通过调整供给进而对贸易条件加控制的能力；另外经济体内部商品间替代性大于两经济体间替代性。另外在求解方法上，相对于Redux模型运用对数线性近似法，该模型通过设定得到封闭解使研究不再局限于小规模的冲击，进一步提升了模型对传导及福利效应的解释能力。具体模型设定如下：
式（2.5）—式（2.7）分别为本国个体j的效应函数、消费函数以及本国价格水平函数。其中参数ρ，β，χ，κ＞0，经济开放程度系数0＜γ＜1。运用偏导的方法可以得到本国扩张性货币政策冲击对自身的福利效应影响函数：
在封闭经济环境即γ=1时，式（2.8）通常大于零。垄断竞争的背景使得实际工资较高，而消费及产出水平较低；另外模型假定价格具有黏性，因此小规模的扩张性货币冲击将有助于促进消费及产出。通常消费增加导致的福利增加大于产出增加导致的福利减少，因此最终提升了本国的福利水平；而在开放经济中即γ＞1时，扩张性冲击会导致本币的贬值削减了本币的购买力。因此当本国经济垄断扭曲程度较低或经济开放程度较高，即外国商品在本国所占比例较大时，本国福利水平显著受到贸易条件外部性的影响。
此外，当外国实施扩张性货币政策时对本国福利的冲击函数如下：
当式（2.9）大于0时，外国扩张性货币政策冲击促进本国贸易条件的改善，提升福利水平。
随着金融危机的爆发，金融市场摩擦以及其在货币政策传导、金融市场稳定中的重要作用逐渐成为当前学者研究的焦点。本书则重点关注其中衍生出的货币政策传导渠道：信贷渠道及风险承担渠道。
Bernanke 和 Gertler（1989）研究证实代理问题是经济周期波动加剧的主要来源。文章提出当借款人和贷款人的代理成本不对称，会造成内部融资机会成本与外部融资成本间存在差值，将其定义为外部融资溢价。外部融资溢价反映了委托代理问题相关的无谓损失，另外其大小受到货币政策的影响。当货币当局实施扩张性货币政策时通过调整实际利率影响可支配收入、现金流以及抵押物价值，资产价格的上升增加了借款人资产净值，进而缓解了逆向选择及道德风险问题，缩减了内外资金成本差额，并最终促进贷款和总需求的增加。将此传导渠道称为“信贷渠道”（或“资产净值渠道”“资产负债表渠道”“银行信贷渠道”）。在上述的信贷渠道中并未将银行风险偏好纳入考量。近年来随着对货币政策是否影响银行体系风险偏好及其风险承担意愿的研究逐渐深入，“风险承担渠道”成为一条新的货币政策传导渠道。这一渠道最初由Borio 和 Zhu（2008）提出。文章指出“风险承担渠道”是指政策冲击以银行为代表的金融机构，造成其对风险的容忍或感知度发生变化，最后通过调整投资组合等方式影响实体经济。Borio 和 Zhu（2012）以及Bruno 和 Shin（2015b）进一步对风险承担渠道进行研究，认为宽松的货币政策增加资产需求的同时也降低了风险溢价水平，从而进一步放松了中间机构的风险价格约束，降低融资成本。
尽管当前对信贷渠道及风险承担渠道的研究主要设为封闭经济背景，但已有证据表明在开放经济中两个传导渠道同样具有重要作用。当资产负债表中具有外债时（通常为美元），面对美联储利率的上升则会导致本国汇率贬值，进而刺激出口增加；另外，其利率水平的上升也会造成资产负债表中对外债务价值的上升，从而带来消极的资产负债表效应。面对以上冲击影响，即便本国实施浮动汇率制度，其利率政策的独立性也势必受到外部政策冲击的影响。Aoki 等（2015）认为面对较大的外国利率冲击波动，本国应实施宏观审慎的政策更为合理。Miranda（2012）对美国货币政策的外溢性进行研究，证实其货币政策调整对其他经济体的风险溢价、杠杆水平以及信贷增长均具有冲击影响。综上所述，货币政策在国际传导中，其溢出效应通过资本市场摩擦加以扩大，并对其他经济体的资产负债表及金融稳定造成溢出效应。