一 世纪之交论通缩（1998—2001）

关注真实利率

真实利率是国内需求变动的主要原因

什么是国内需求变动的主要原因呢？一些宏观经济学家认为货币数量能在某种程度上刺激真实经济活动，这同时可能带来较高的通货膨胀率。从经济现象上看，这表现为高增长高通货膨胀、低增长低通货膨胀，经济学将之描述为菲利普斯曲线。从到目前为止的中国数据来看，真实经济活动水平和通货膨胀率之间存在着明显的正相关关系。但这并不意味着二者必定有因果关系。一种比较流行的观点认为，解决目前市场疲软问题的办法是增加货币供给。很多人是希望运用财政政策的，但是最后的结果和起作用的还是增加货币数量。仅仅依靠货币供给量的增加就一定能启动经济吗？可以举一个反例说明并非如此。

1990—1991年，中国市场极为疲软，这是中国宏观经济史上可与美国20世纪30年代“大萧条”相比的一件大事。但1990—1991年的中国货币供给增长率超过了20%。就货币数量而言，这应该给经济增长创造了极为宽松的环境。但经济却仍然出现了萧条，由此可见货币供给量变动不是国内需求变动的根本原因。

在关于中国经济波动和通货膨胀率关系的简单讨论中，被漏掉的变量是利率。是真实利率的波动而不是通货膨胀率的波动导致了真实经济的波动。纵观中国经济的历史可以发现这一点。在中国改革开放之后，有三次真实利率的大波动，从而带来了经济的三次相对衰退：1981—1982年，1990—1991年，以及1997年到现在。在名义利率变化不大的情况下，这三个时期的通货膨胀率显著低于平均水平，使得真实利率大幅度提高，导致消费需求和投资需求严重不足，最终造成市场疲软与经济滑坡。由于在名义利率一定时，真实利率与通货膨胀率呈反向变化，所以从表面上看，似乎通货膨胀率下降（传统的看法认为这是货币供给率下降的结果）与经济衰退有一定的关系。

中国经济处于低谷的时期，真实利率无一例外地偏高，一般都在6%以上。在当今世界上，没有哪个开放或者半开放的国家能在较长时期内保持5%以上的税后存款利率。拉美国家在20世纪70年代大举借债，80年代利率变高以后，其经济面临严重危机，到现在经济仍然没有完全复苏。美国平均真实利率（按一年期存款计算）约为2%～3%，如果以此为标准，中国应为一个多百分点。中国应更低一点的主要原因在于个人所得税问题。中国财政和存款利息免征所得税，若比较税后真实利率，两者就是基本相等的。

储蓄倾向与真实利率

真实利率理论的一个基石在于居民边际储蓄倾向对真实利率十分敏感。经济计量模型的检验说明了这一点。真实利率高则边际储蓄倾向高，真实利率低则边际储蓄倾向低，由此会引起引致性投资的波动。从真实利率过高到经济衰退中的一个最重要的“传递员”就是储蓄倾向，由于真实利率太高，居民和企业的短期储蓄倾向大大提高，从而使消费需求和企业短期需求大大下降，导致市场疲软。一般认为中国居民对真实利率很不敏感，我认为中国居民对真实利率十分敏感。在1990—1991年的市场萧条中，消费品市场严重疲软。一个比较流行的看法认为这是由于预期的未来收入下降。但从收入方面来看，居民的名义货币资产的增长率只比平均水平略低一点，而由于通货膨胀率的下降，真实收入的增长率远高于长期平均水平，所以用个人收入或其期望无法解释当时的市场疲软。在更大程度上是高利率带来的高储蓄倾向（从而低消费倾向）导致市场疲软。经济计量模型还显示：边际储蓄倾向对中国宏观经济波动的解释能力明显高于货币数量变动对中国宏观经济波动的解释能力。这再次证明真实利率对中国经济的重要性。

由于种种原因，很多人认为中国居民对利率不敏感。这是很大的误解。一个可能的依据是1996年以来4次降低利率，储蓄倾向反而不断上升，消费需求越来越弱。这样的情况过去也出现过。但如果1996年以来不降低利率，现在一定比1990年的情况还严重。

总的来看，真实利率是这样通过边际储蓄倾向导致中国宏观经济的周期性波动的：在紧缩时期，真实利率提高，导致边际储蓄倾向提高，对应的是边际消费倾向的下降，因而有效需求不足，这使得通货膨胀率下降，所以真实利率进一步升高，有效需求更加不足。于是政府开始通过货币政策和财政政策来刺激经济，使投资大幅度增长，拉动总需求；这些政策导致通货膨胀率上升，从而真实利率下降，边际储蓄倾向下降，边际消费倾向上升，消费需求增大，通货膨胀率随之上升。当政府发现经济过热时，会实行货币政策或财政政策的严厉紧缩。

以上就是中国宏观济波动的形成机制。由于真实利率的作用，这种经济紧缩和扩张的过程具有自我加强的性质。可以打这样一个比方，当真实利率较高时，政府想启动经济就像踩住刹车启动汽车，即使把油门开到最大也无法开得动——货币政策或财政政策的刺激力度要大到能超过6%多的真实利率对经济的约束，才能启动经济。但是，一旦这种刺激发挥作用，通货膨胀率达到或者超过名义利率，真实利率就会变为负数，有效需求就将有极大的增长。这时，正如以上所说的汽车，若刹车稍松就会飞驰而去一样，经济会出现急剧扩张，又进一步带来更高的通货膨胀，政府就不得不再次实行紧缩政策。这就是中国改革开放后经济出现大起大落的周期性波动的基本原因。

汇率和真实利率

从1994年后，中国货币政策开始把维持人民币汇率作为一个目标。中国采取何种汇率政策，对中国经济长远发展的影响是不可低估的。对于汇率和利率的关系，从现有的资料来看，应当倾向于接受汇率的真实利率平价公式。真实利率太高必然带来人民币币值的高估。这可能导致长期经济增长的困难。

真实利率是国际竞争的核心内容。企业制度、高科技等实质上是实现要素高价格的手段，因为对劳动力的流动存在一定的限制。所以最关键的就是资本竞争，即利润率和利息率竞争。较大的真实利率的偏差意味着资源配置的严重扭曲。因而人为抬高真实利率只能是短期的，而且以未来可能更大的损失为代价。长期的均衡真实利率绝非可以人为随意改变的。政府也没有任意改变它的余地。从长远来看，解决汇率问题的关键在于解决国内经济问题。只有国内经济效率得到不断提高，真实利息率的提高才有坚实的基础，与此相应的人民币汇率才能有坚实的支撑。

就目前的情况来说，要启动经济，一个办法是在目前的利率基础上增加货币供给；因为真实利率很高，贷款的风险比较大，银行基于安全的角度不太愿意贷款，所以政府就要降低对银行预防风险的要求，甚至简单地用财政政策即不需收回的资本投放来增加货币供给。另外一个办法是较大幅度地调低利率，这本身意味着一定的货币供给增加。如果以后出现较高的通货膨胀率，当然可以再提高利率。

[1] 原文刊于《中国经济信息》1998年第14期，1998年7月23日。