债券也疯狂

在2001年的大部分时间里，债券价格上升，利率下降。这背后的基本原因是，2001年，经济增长率快速下滑，价格水平由上升转为下降，导致预期的利率水平下降。债券价格上升的情况一直持续到今年5月底。A股市场上原来有“红5月”的说法，虽然更多是投资者的一种期盼，也在一定程度上有统计数据的支持。但是，今年5月的A股市场几乎是一团漆黑，上海综指下降了9.1%，而债市则一路飘红。由此来看，债券价格在5月的上升，部分原因是A股市场的预期收益率下降。

但是更基本的原因是通货膨胀率的变化。今年4月的消费价格指数比去年同期下降了1.3%，从同比变化的角度看，1.3%这个数字是两年来下降幅度最大的，并且似乎预示着通货紧缩还要加剧。由于价格指数在下月的15日以后公布，所以5月下旬债券价格大涨，主要是对4月通货膨胀率数据的反应。在那段时间，社会上关于降息的呼吁和传言又一次达到了高潮。在之后的两个月，消费价格比去年同期的下降幅度分别为1.1%和0.8%，再加上6月的股市高涨，债券价格一路滑坡。

由于A股与宏观经济状况的关系很弱，相比之下，债券价格与宏观经济状况的密切关系更显得十分突出。不过，中国公布的宏观经济数据的主要形式是比上年同期的变化率，这个指标在相当多的情况下会导致“误解”。就去年到今年的情况来说，中国经济经历了一次下滑和回升的过程，而同比增长率指标反映出的变化要比实际变化晚半年左右。对有关数据作一定处理后可以得到月环比变化的情况。去年，第二季度的月度数据显示工业增长率大幅度下降，预示着当时的价格上升可能发生逆转。到第三季度，月度数据显示价格水平果然掉头下降。尤其是在第三季度的价格月度数据陆续公布以后，我以“出现了通货紧缩卷土重来的苗头”和“通货紧缩死灰复燃”为题作了分析。

就我过去五年以来的经验而言，基于仔细的数据处理基础上的预测，在价格指数方面的表现最好。像月度季度的固定资产投资和货物进出口情况，仔细处理数据而分析预测的结果，比拍脑袋粗估的结果好不了多少，因为这些数据的随机波动部分特别大。在价格指数方面，从1997年到现在，同比变化率的大的变化，都可以在半年之前有一定程度的估计。

过去的五年其实是1980年以来通货膨胀率最稳定的时期。1980年以来最大幅度的通货膨胀率变化发生在20世纪90年代。1990年，消费价格只是微幅上升，到1994年则比上年上升了24.1%，然后是1998年首次比上年下降。这样大幅度的变化，本来应当导致债券尤其是长期债券价格的猛烈变化。实际的变化确实也很大，但还不能与通货膨胀率变化隐含的利率变化相匹配。一个重要的原因是，在通货紧缩刚发生的时候，整个社会还很不适应，大部分人认为通货紧缩只是短期现象。同时，社会的主流意识认为中国经济对于利率不敏感，利率的调整远远赶不上通货膨胀率的变化。这些情况在后来发生了变化。现在，央行对利率的调整已经十分关注，通货膨胀率无疑是最主要的控制目标。

在对外经济往来迅速增长的情况下，国际经济形势对国内通货膨胀率产生着越来越重要的影响。现在，人民币对美元汇率保持稳定，美元的利率汇率对人民币利率有很直接的影响。在过去两个月里，国内价格指数环比有相当大幅度的上升，这很可能与美元汇率下降有一定的关系。此外，大商品在中国经济中的分量相对比较大，国际上金属材料和农产品价格的变化对国内通货膨胀率也很重要，而石油价格正在逐渐取代农产品价格的地位。

[1] 原文刊于《财经》2002年第15期，2002年8月5日。