2.4　如何估值2：以中炬高新为例

我在前面给大家介绍了几种估值方法，比如常见的净资产收益率法、市净率法等。这里再以中炬高新为例，演示终值折现法。

分析公司的估值，通常分三步。

（1）看公司的基本面，从财务报告入手。

（2）做盈利预测，对公司未来三年的盈利进行预测。

（3）使用估值模型计算公司的合理估值。

在计算之前，我们先看市场给公司的估值。截至2019年4月23日，中炬高新的收盘价是34.72元/股，总股本是7.97亿股，总市值是277亿元。

我们以中炬高新2018年的年报为例，一步步来分析。

第一步，介绍公司的基本面。2018年，中炬高新的主营业务收入为42亿元，净利润为6.1亿元。

公司业务分成调味品业务、房地产业务、国家级开发区的建设管理和汽车配件业务。

调味品业务。调味品业务由美味鲜公司经营，主要产品有酱油、鸡精鸡粉、食用油等调味品，2018年生产了54万吨。

从营业收入的金额看，酱油的营业收入占比接近70%，鸡精鸡粉占比12%，酱油加鸡精鸡粉共占营业收入的80%；食用油占比8%，其他调味品占比12%。所以，在整个中炬高新的调味品业务中，酱油是绝对的大头。

中炬高新调味品业务的营业收入是38亿元，而公司的总营业收入是42亿元。调味品不仅营业收入占比很高，并且同比增长了10%，毛利率为39%，净利润为6.36亿元。

美味鲜公司值得关注，因为这家公司在2018年年底时总资产是23亿元，净资产是15亿元。

从净资产收益率看，美味鲜公司的净利润是6.36亿元，净资产是15亿元，净资产收益率超过40%。我们一直说银行很赚钱，其实银行的净资产收益率一般只有百分之十几。

美味鲜公司的经营杠杆不高，可想而知它的赚钱能力有多强。如果把美味鲜公司单独上市，它的估值可能要比现在的中炬高新高很多。

房地产业务。房地产业务主要由中汇合创经营。中汇合创拿到了中山城轨站北侧1600亩的商住地，从2010年开始开发，目前主要产品是联排别墅、高层洋房、商铺等，已开发物业面积16万平方米。

公司在2018年的年报里提到，在中山市岐江新城的规划里，中汇合创有几块地在新城中心，不过其房地产业务的后续开发没有具体时间表。

除岐江新城的土地，中炬高新还有其他商住地，这些商住地在2017年就已经开工建设，2019年实现了销售。

中炬高新持有中汇合创79%的股权，为了简化计算，我们按80%考虑。2018年中汇合创的营业收入为9000万元，净利润为3000万元，因为中炬高新的控股权是80%，所以净利润得乘以80%，金额是2400万元。

但是房地产业务利润少且波动大。卖房子才有利润，不卖房子就没利润。

国家级开发区的建设管理。从20世纪90年代初开始，中炬高新承担起了中山火炬高新技术产业开发区的建设管理工作，面积为5.3平方千米。

经过二十多年的开发，园区基本开发完毕，公司目前拥有园区内的厂房、宿舍及相应配套物业近25万平方米。2018年园区开发的营业收入为670万元，净利润只有1万元。

汽车配件业务　汽车配件业务由中炬精工公司经营，主要产品是汽车空调电磁离合器，这个产品是发动机与压缩机之间的动力传递装置，属于汽车空调系统中的核心零部件。

2018年汽车配件业务的营业收入为7000万元，毛利率是26%，净利润率不到10%，净利润只有590万元。

综上所述，中炬高新的四项业务中，相对稳定且盈利能力强的，无疑是调味品业务；房地产、开发区的建设管理、汽车配件这三项业务，要么波动大，要么盈利少。

所以，我们在给中炬高新估值时，要先把调味品业务单独估值，其余三项业务打包在一起估值。

第二步，做盈利预测（见表2-19）。未来几年，调味品行业能够实现稳步增长，增长率在10%～15%。

调味品行业现在的格局是“一超加四个梯队”：一超是海天味业，中炬高新位于第二梯队，千禾味业在第三梯队，第四梯队是些更小的公司。行业中的龙头企业，比如海天味业和中炬高新，利润增速快于行业。

先假设未来三年中炬高新的营业收入按15%增长。2018年调味品业务的营业收入是38亿元，预计2019年约为44亿元，2020年约为50亿元，2021年约为58亿元。再假设净利润率。中炬高新2018年的净利润率为17%，而海天味业在25%左右。与海天味业比较，中炬高新的净利润率明显偏低。假如未来三年中炬高新更加重视调味品业务，剥离其他几项不赚钱的业务。只要做好渠道建设，它的净利润率应该能进一步提升，所以我们假设中炬高新在2018～2021年每年净利润率提升一个百分点。

有了营业收入和净利润率之后，我们接下来算净利润（见表2-19）。中炬高新2018年的净利润是6.5亿元，预计2019年是7.9亿元，2020年是9.5亿元，2021年是11.6亿元。

第三步，用终值折现法计算估值。

如表2-19第二部分所示，净利润的范围是10亿～13亿元；市盈率估值倍数的范围是25～45倍。我觉得合理的净利润差不多是11亿元，市场会给30倍的估值，那么市值大概是11亿元×30=330亿元。

盈利预测或者终值通常是一个范围，所以这里出现许多数字，最小的是250亿元，最大的是585亿元。如表2-19第三部分所示，把这些数字从小到大排列——250亿～600亿元，这些是将来值；折现率分别是15%、20%、25%。调味品行业增速不快，确定性高，我认为给15%～25%的折现率比较合理。

接下来，按照这个折现率计算公司的现值。现值底部是128亿元（250亿/（1+25%）³），顶部是395亿元（600亿/（1+15%）³）。

表2-19　终值折现法（金额单位：亿元）

资料来源：中炬高新公司公告及主观预测。

去掉极大值和极小值，计算中位数和平均数，市值落在240亿～250亿元。

公司账上有16亿元净现金，另外房地产业务、开发区的建设管理和汽车配件业务打包一起算是10亿元。

把数值相加得出估值270亿元，与公司2019年4月时的市值差不多。分部估值一般要打折，按90%计算，估值在250亿元左右。对比当时的市值，并未高估。

多用一种估值方法更保险。下面再使用历史估值法进行估值。

图2-3是一张历史市盈率图，共有五根线，从上面数第三根线是合理位置，2019年4月股价在第二根线附近，稍微有些高估。

图2-3　历史估值法

资料来源：Wind资讯。

我认为，看得懂估值才拿得住股票。对公司理解到位了，不论牛市还是熊市，都能睡得着觉。我喜欢挑选在未来几年成长较快，在行业中有核心竞争力的投资标的。同时也要注意估值，明显高估的公司是不能投的。

[1] 1 亩 ≈ 666.7 平方米。