2.5　如何估值3：以中国建筑为例

前面，我以东方财富为例，向大家介绍了成长股估值的几种方法。

那蓝筹白马股用什么样的估值方法呢？这里我以中国建筑为例，再向大家介绍几种估值方法。

在讲估值以前，我们先了解一下中国建筑的基本面。

（1）中国建筑是建筑行业的龙头企业。比如营业收入规模，中国建筑2018年的营业收入达到了1.2万亿元，几乎等于排名第二和第三的中国中铁和中国铁建的营业收入之和。

建筑行业是用工大户，我们通过中国建筑的员工总数看看其行业地位。2018年年底，中国建筑的员工超过了30万人（历史上第一次超过30万人），比中国中铁的28万人和中国铁建的29万人要多。

（2）中国建筑是典型的蓝筹白马股。中国建筑的净资产收益率（ROE）很高，如图2-4所示。

图2-4　2012～2018年中国建筑的净资产收益率

资料来源：Wind资讯。

中国建筑的净资产收益率在过去很多年都保持在15%以上，而且较为稳定。考虑到公司很少做外延式并购，这些净资产收益率都源于公司内生性的增长，这很不容易。

（3）中国建筑的估值一直不高。截至2019年6月4日收盘，中国建筑的总市值是2347亿元，以2018年的净利润和净资产为基数，公司静态市盈率是6倍，市净率是0.96倍，估值很低。

中国建筑的业务并不复杂，大体分为建筑业务和房地产业务两块。

一直以来建筑业务是公司的主业，具体来说细分成房建、基建和勘察设计。勘察设计的体量很小，几乎可以忽略不计。

我们前面介绍过，2018年中国建筑实现营业收入1.2万亿元。在这1.2万亿元的营业收入之中，建筑业务占近85%。

但是，建筑业务有一个明显的短板——毛利率很低，房建的毛利率不到7%，基建的毛利率不到8%。净利率则更低。

对于建筑业务未来的预测，要看建筑行业里一个重要的先行指标——新签合同额。

为什么新签合同额那么重要？因为在建筑行业里，新签合同额就像一面镜子，体现了上市公司的经营能力，还能反映出今后一两年上市公司营业收入和净利润的变化趋势。一旦新签合同额出现拐点，上市公司未来的发展大概率会遇到瓶颈。

2018年全年，中国建筑的新签合同额同比增长7%（见表2-20），虽然继续正向增长，但较前几年的高速增长，已经明显后劲不足。

表2-20　2018年中国建筑新签合同总额

资料来源：中国建筑公司公告。

2019年5月，中国建筑公布了“2019年1～4月经营情况简报”。2019年前4个月，建筑业务的新签合同总额同比上年仅增长2.3%，几乎没有增长（见图2-5）。

从地域上看，中国建筑的海外业务遇到了前所未有的压力。2018年海外新签合同额同比下降22%。对于建筑行业的公司而言，因为国内竞争已经白热化，所以海外建筑业务的重要性不言而喻。未来一段时间，中国建筑需要补齐海外业务的短板，否则后续海外业务将会拖后腿。

图2-5　2019年1～4月中国建筑新签合同总额

资料来源：中国建筑公司公告。

相比建筑业务的薄利和增速放缓，近几年中国建筑的房地产业务做得不错。

虽然房地产业务在公司营业收入中的占比不足15%，但是毛利率很高，一般能做到35%。房地产业务是中国建筑目前比较赚钱的业务。

由于房地产公司采用的是预售制，因此，在会计确认的时候，当年的营业收入主要是两年以前卖出去的期房。比如，2016年中国建筑的房地产合约销售额是1896亿元，对应到2018年的房地产业务收入差不多是1841亿元。

2017年和2018年，中国建筑的房地产合约销售额分别为2286亿元和2986亿元，增长速度分别为21%和31%。

所以，我觉得未来两三年，中国建筑房地产业务的营业收入和净利润是有保证的。

在中国建筑2019年的交流会上，公司的管理层提到了以下几方面内容。

（1）2018年新签合同大幅下滑，主要有三个方面的原因：一是全社会都在去杠杆，造成了资金面紧张；二是公司有意识压了PPP（政府和社会资本合作）项目，凡是不入库的都不签了；三是与2018年整体基建投资增速偏低有关。

在固定资产投资增速大幅下滑的背景下，中国建筑的业务表现的确不是很好。

（2）房地产业务还是在正常发展。中国的城镇化过程还会持续一段时间，中国建筑会继续坚持主业。中国建筑对地产项目的获取、管控依旧富有成效，持续保持较强的竞争优势。

（3）中国建筑在想办法拓展一些新业务。公司入股或收购碧水源等水务环保公司，希望把正在做的水务环保业务做强，尽力实现协同发展。

中国建筑2018年和三峡集团签订了战略合作协议，未来会更多关注“长江大保护”。对于长达6000多公里的长江岸线的保护带来了很大的环保业务量，现在已经有实质性项目在推进。随着“绿水青山”政策的深入，要求各地政府和企业投资到水务环保的力量会越来越大，这块是中国建筑的强项所在。

（4）关于国企改革和科创板。随着国企改革推进，中央对国有企业、中央企业改革的要求越来越高。

比如，中海地产和中信地产通过股票交易实现了共赢，这种机会还是有的；还有一些和地方资源的整合，正在保持洽谈。

国资委把中国建筑作为十家“创建世界一流示范企业”之一，对中国建筑提出了更高的要求，对此中国建筑肯定要有所考虑。

科创板推出后，中国建筑也在探索在科创板上市，但建筑行业整体不属于高科技行业，第一批上市的可能性比较小，以后可能会有机会。对此中国建筑内部在积极探讨，包括主板的分拆问题。科创板只是提出了一个课题，至于是不是一定要争科创板，中国建筑需要表明态度：对于集团内的优质资产能不能进行有效分拆。集团有这么多专业公司、业务板块，一旦有可能分拆，将会努力争取。

以上是中国建筑的基本面。我把中国建筑概括成“两条腿”走路：建筑业务占比大，但是赚钱很难；房地产业务盈利能力强，确定性高。

下面我向大家介绍对中国建筑进行估值的方法。一般讲到估值，大家首先想到的是市盈率估值方法。股票带给我们的回报，主要体现在股价的变化上。股价（P）=市盈率（PE）×每股收益（EPS），在等式两边同时乘以总股本后，得到“公司市值=市盈率×净利润”。

从这个公式可以看出，股价（或者说公司市值）的变化有两个因素：一个是市盈率的变化，另一个是净利润的变化。如果将这两个因素进行组合，可得如表2-21所示的矩阵。

表2-21　市盈率与净利润的变化关系

这张简单的表促使我们思考：钱从哪里来？我准备去赚哪一部分？

钱从哪里来？很明显，（1）（2）（4）是能赚钱之处，尤其是（1），即所谓的戴维斯双击区域，有兴趣的读者可以看看《戴维斯王朝》这本书。（6）（8）（9）则比较惨，属于“送财童子”，需要回避。

在使用市盈率估值法的时候，要同时预测市盈率的变化和净利润的变化。

这种预判太难了，拿中国建筑来说，2020年或者2021年的市盈率到底是给6倍还是8倍，净利润到底是增长20%还是30%，没有人能够知道。

这个时候，我们不妨换个角度考虑。股价（P）=市净率（PB）×每股净资产（BVPS），在等式两边同时乘以总股本，便得到“公司市值=市净率×净资产”。

这个公式告诉我们，除了市盈率估值法，我们还可以用市净率对公司进行估值，而且对于中国建筑这样的蓝筹白马股，市净率估值法更好。

在使用市净率进行估值的时候，我们首先要了解上市公司的净资产是如何变化的。上市公司净资产的变化源于两方面：首先是股权再融资（即增发和配股），其次是净利润扣除分红。

做一个简单的假设，如果公司没有股权再融资以及分红，那么净资产的增加直接和净资产收益率相关。比如，公司去年的净资产是100元，净资产收益率是20%，那么到年底公司的净资产就变成了120元。

中国建筑在IPO之后再也没有向市场要过钱，而且过去它每年的净利润都为正。所以，我们大概率能确定，它的净资产每年都在增加。

在使用“公司市值=市净率×净资产”这个公式的时候，我们采用保守假设，假设未来几年公司的净资产保持不变，那么公司市值（股价）的变化取决于市净率的变化。相比之前介绍的市盈率估值法，我们需要考虑的变量少了一个，会更加简化。

市净率给多少倍呢？我们知道，市净率属于相对估值指标。相对估值，相对的是公司的历史或者同行业的其他公司。我们简单看看中国建筑历史上市净率的变化（见图2-6）。

图2-6中是Wind提供的2016～2019年中国建筑市净率的变化，虽然比较简略，但大致可以看出市净率的波动范围是0.9～1.4倍。

图2-6　2016～2019年中国建筑的市净率

资料来源：Wind资讯。

这里，我们取极小值0.9倍的市净率，再乘以2019年一季度末公司的净资产2537亿元，得到的市值是2283亿元，比2019年5月的市值低3%左右。

如果“市场先生”不开心，股价继续下跌3%，那就这样看“市场先生”给的报价：“市场先生”假设未来中国建筑的净资产不再增长，同时又很悲观，给了历史上最低的0.9倍市净率估值。参考历史估值，这样的价格是有一定安全边际的。

当然，有朋友会说，万一公司的净资产被高估了，或者历史上的0.9倍市净率估值在未来没有指导意义，那怎么办？

这些都是很好的问题。如果要解决的话，我们要在计算出的2283亿元的基础上再打一个折扣（比如9折），那么我们的安全边际会更高。

不过，即使足够安全了，公司股价也未必会马上上涨，这一点是需要注意的。

刚才介绍的市净率估值法是一种比较静态的方法，一般在业内，我们会考虑未来两三年之后公司的业务增长和未来的市值，然后折现到当下。这种方法是我们经常使用的终值折现法。

在使用终值折现法的时候，我们需要做三个假设，假设公司的净资产收益率、未来三年的估值水平和折现率。

我们在前面已经看到，在过去很多年里，中国建筑的净资产收益率一直都在15%以上。未来会怎么样我们不知道，但是在假设的时候，我们需要保守一点。这里我们假设未来三年中国建筑每年扣除分红之后的净资产收益率是12%，我相信这是能做到的。

对于三年后的估值，我们假设“市场先生”还是不喜欢中国建筑，仍然给出0.9倍的极低市净率来估值。

然后考虑折现率。我向大家介绍过，折现率一般是在10%～40%的范围内取值。如果我们对公司未来的增长比较确定，折现率可以低一点；如果我们对公司未来的增长不太确定，那么折现率要高一点。

比如，像成长型的公司，我们的折现率不能低于30%；而中国建筑这样的蓝筹白马，确定性还是很高的，所以给予10%的折现率来估值。

最后，通过计算得到公司的市值是2318亿元，和2019年5月时的市值差不多（见表2-22）。

表2-22　中国建筑市值估值表（金额单位：亿元）

资料来源：中国建筑公司公告及主观预测。

市盈率法和市净率法都属于相对估值法。在给上市公司估值的时候，除了有相对估值法（也叫作比较法），还有绝对估值法，也就是现金流折现法，具体来说包括股利折现、企业自由现金流折现和股东自由现金流折现。

每种方法都有其适用的行业和公司。比如，终值折现法主要适用于成长股，相对估值法适用于历史比较长或者行业里同类公司比较多的公司，现金流折现法中的股利折现适用于稳定分红的公司，比如银行和白电等。

图2-7中是中国建筑2015～2019年的分红数据。

图2-7　2015～2019年中国建筑的分红数据（单位：元）

资料来源：Wind资讯。

中国建筑每年都在分红，2018年的年报分红是每股0.168元，比前两年少一点。公司的解释是，公司正在持续转型，加大业务结构调整，需要大量资金，所以分红会少一点。

在用股利折现模型对中国建筑进行估值的时候，我们需要假设未来股利的增长和股东要求的折现率。

我觉得像中国建筑这样的公司，未来不会破产。我们做一个简单的保守假设，假设中国建筑未来每股的分红是0.2元，而且股利在将来不会增长了，永远是每股0.2元。

那么折现率应该用多少呢？

中国建筑的资信比较高，相当于有国家信用背书，所以折现率在3.5%～4%，比10年期国债的收益率高一些。

按照戈登永续增长模型，我们得到的合理价格是每股5～5.7元，和2019年5月的股价差不多。

接下来，我们用分部估值法对中国建筑做一个测算。

中国建筑旗下的中国海外发展、中国建筑国际和中国海外宏洋集团都是在香港上市的，西部建设是在深圳证券交易所上市的。

以中国海外发展为例，它在2019年5月的市值是2947亿港元，中国建筑通过100%持有中国海外集团控股中国海外发展51%的股权。

扣除这些已经上市的公司权益的市值，得到市场给中国建筑剩余业务（主要集中在建筑工程板块、国际工程板块和基础设施板块）的估值。

有兴趣的朋友可以自己算算，我毛估剩余那么多资产的价值应该不到500亿元，显然是很便宜的。

最后总结这一节的内容。

我们介绍了建筑行业的龙头企业中国建筑的基本面，并介绍了市净率估值法等几种估值方法，得到的结论是：中国建筑是国内较大的房地产综合企业和较大的国际承包商，虽然公司的建筑业务存在一定的挑战，但是房地产业务应该能支撑公司未来两三年的持续增长。同时，中国建筑的估值偏低。在保守的假设之下，我们用了多种方法，看到公司当时的估值是合理的，甚至是偏低的。

希望通过这个案例，让大家了解基本面分析和估值分析的应用。